股債雙牛背後，這幾年做對了什麽？
（海通宏觀每周交流與思考第306期，薑超等）
摘 要
一、都說“股債蹺蹺板”，19年股債雙牛。
“股債蹺蹺板”效應。
資產配置是投資的重要基石，而股票和債券則是資產配置當中最重要的兩類大類資產，回首過去3年，呈現明顯的“股債蹺蹺板”效應。
2018年剛剛過去，全年債市大漲，國債指數上漲8.6%，而股市出現大熊市，上證指數下跌24.6%。而在2017年則是完全相反的圖景，當年債市下跌，國債指數下跌1.9%，而股市則是小牛行情，上證指數上漲6.6%。2016年又是完全顛倒過來，債市處於牛市尾聲，中證國債指數上漲2.6%，而股市顯著下跌，上證指數跌了12.3%。
我們統計了2003年以來17年的情況，發現其中有6年是股市漲債市跌，還有4年是股市跌債市漲，股債蹺蹺板是主流的現象。
為何會出現股債蹺蹺板？通常有這麽幾種解釋：
一是風險偏好和流動性的變化。通常市場把債券視為低風險資產，而把股票視為高風險資產。因此當市場情緒比較恐慌的時候，資金就會流入安全資產，債市就會走牛。而當市場情緒高漲的時候，資金就會流入風險資產，股市就會走牛。
二是經濟周期的變化。根據投資時鐘理論，當經濟處於上行周期的時候，企業盈利上升，通常有利於股市上漲。而當經濟處於下行周期的時候，企業盈利下滑，利率趨於下降，通常有利於債市上漲。
19年股債雙牛，債市小漲股市大漲。
進入19年以來，股市出現了大幅反彈，到目前為止包括上證指數在內的主要股票指數漲幅全部都超過10%。
由於股市的大漲，很多人按照過去幾年的經驗，習慣性地認為債市的牛市結束了。但實際上債市今年以來的表現雖然不如去年，但債券牛市並未結束，年初以來標誌性的10年期國債利率依然下行了近10bp。
股債雙牛並不罕見：
回顧歷史，無論在中國還是美國，其實股債雙牛並不罕見。
在中國，最近的一次股債雙牛發生在14、15年，其中14年國債指數上漲11%，上證指數上漲53%。15年國債指數上漲7.9%，上證指數上漲9.4%。
而在美國的1980年以後，出現了持續近30年的股債雙牛行情。從80年到12年，標誌性的10年期國債利率從10%以上一度降至1.5%，債市的年均漲幅達到7%。與此同時，標普500指數同期漲幅高達12倍，年均漲幅達到8%。
這意味著股市和債市的關係並非簡單的蹺蹺板，從美國來看股債雙牛的持續時間可以長達30年。
二、去杠杆收貨幣，18年債市先牛。
18年債市先牛，利率大幅下降。
18年，中國債市率先出現了大牛市行情，標誌性的10年期國債利率出現大幅下降，從3.9%降至3.2%，當年國債指數漲幅高達8.6%，在過去10年排在第二位，僅次於14年。
其實在18年初的時候，市場對當年的債市極度悲觀，主要基於兩大理由：一個是外部約束，由於美國加息，所以會阻礙國內利率下降；另一個是國內金融去杠杆，資金緊張所以利率難以下降。
那麽，為何18年債市會率先走牛？
直觀上，源於經濟通脹下行。
從理論上，利率可以分解成兩部分之和：一部分是實際利率，另一部分是通脹預期。因而利率下降在直觀上源於經濟和通脹的下行。其中從18年2季度開始中國GDP增速明顯回落，三大需求全面下滑，經濟的下行降低了實際利率。而從18年4季度開始，大宗商品價格見頂回落，豬價高位下跌，CPI降至2%以內，通脹預期也出現明顯下降。
本質上，源於去杠杆收貨幣。
但從本質上來看，經濟和通脹的回落只是一個結果，更早的變化來自於17年貨幣和融資增速的下降。在17年4季度，社融增速就從14.4%降到13.4%，此後又一路下降至10%以下，社融增速的下行提前預示了後續經濟和通脹的回落。
而社融回落的原因則是去杠杆收貨幣。從2017年開始，通過金融去杠杆，我們逐漸關閉了影子銀行，使得非標融資出現了大幅收縮。在17年末，我們統計信託、基金子公司、券商資產管理公司等三大影子銀行管理的資產高達57兆，到18年末已經縮水10兆，降幅接近20%。18年新增社融當中的三大非標融資下降了3兆，同比降幅高達6.5兆，是社融增速回落的主要原因。
貨幣增速回落，利率中樞下行。
過去十年，中國處於貨幣超發的狀態。從07到17年，中國的廣義貨幣平均增速高達15%，融資增速高達21%，遠超同期12%的GDP名義增速，使得宏觀債務率逐年上升。
而在收縮影子銀行、打破剛性兌付以後，18年的廣義貨幣增速降至8%，社融增速一度降至10%以下，和當期9%左右的GDP名義增速基本接軌，這意味著我們已經收縮了超發的貨幣，步入到穩杠杆狀態，當前的貨幣和融資增速已經不需要再下降。
過去我們的貨幣增速高達15%，對應的是高利率時代，這十年的銀行貸款利率平均高達7%，而10年期國債利率均值接近4%。
如果未來貨幣增速的均值降至8%，那麽對應的貸款利率和國債利率均值或將出現大幅下降，我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下，我們有望步入低利率時代。
三、估值低位提升，股市孕育希望。
股價兩手抓，估值與盈利。
從定價模型出發，股價等於企業未來盈利在當前的貼現值。也就是說，股價的變化來自於兩個方面，一方面是盈利的變化，另一方面是估值或者說貼現率的變化。
十年大熊市，估值兩行淚！
在07年以後，中國股市持續下跌了11年，市場見頂以後的跌幅超過50%。
但如果仔細分析A股下跌的原因，我們發現並不是上市公司的業績下滑，實際上過去11年的上市公司年均業績增速高達11%，十多年下來上市公司的業績增長了接近3倍。
但是由於估值的大幅下跌，上證指數的PE從55倍最低降到了10倍以下，跌幅超過80%，所以即便企業業績增長近3倍，但A股的指數跌幅依舊高達50%。
估值低位提升，股市孕育希望。
為何過去10年股市估值持續下跌？一個重要原因就是貨幣超增，這一方面使得房價持續上漲，分流了股市的資金。同時貨幣超增使得利率居高難下，這就意味著債券類產品可以提供很高的收益率，打壓了股市的估值。
但是如果未來中國的貨幣從高增轉向低增，貨幣降至個位數增長，這一方面會抑製房價上漲，促使房市的資金回流。另一方面也會帶來利率的持續下降，從而有助於A股的估值從歷史的低位逐漸修複。
四、從刺激到減稅，重鑄增長動力
三大紅利觸頂，高增時代結束。
過去中國經濟保持高增，在於有著人口紅利、城市化、以及全球化等三大紅利的支撐。
但是在2013年，中國的15至64歲的年輕人口數量見頂，而參考美國和日本，韓國等的經驗，年輕人口數量見頂意味著地產的需求達到歷史頂峰。
而在2015年，中國出口佔全球的比重已經達到13%，超過日本和德國曾經達到的10%左右的頂峰水準，加上中美貿易衝突的爆發，這意味著我國加入WTO帶來的國際貿易紅利也已經基本結束。
而在2018年，中國城市化率達到60%，從全球來看，城市化率達到70%就會進入成熟期，這意味著從農村向城市的人口遷移及其帶來的效率提升也步入尾聲階段。
因此，三大紅利的觸頂，意味著中國經濟高增的時代已經結束。
從刺激需求到改善供給。
在過去十年，我們試圖通過舉債的方式，通過刺激地產、基建、製造業投資等，來穩住經濟增長。但結果並沒有穩住經濟增速，只是增加了中國的宏觀債務率水準。
從短期來看，經濟增長由需求決定。但從長期來看，經濟增長由供給決定。而勞動力、資本和技術進步是供給端最重要的三大生產要素，這三者的效率都有提升的空間，而要想激發各項生產要素的活力，關鍵在於加快改革來釋放效率，尤其是財稅和金融體制改革。
更大減稅降費，助力消費創新。
首先是財稅體制改革。自從94年的分稅制改革之後，中國的宏觀稅負就開始逐年上升，政府廣義收入佔GDP的比重從94年的10%上升至18年的接近30%，這意味著政府越來越大。
在經濟的起飛階段，靠大政府的模式可以集中力量辦大事。但是大政府同時意味著小市場，居民的收入佔比偏低、會導致內需低迷；而企業的收入佔比偏低、會導致創新不足。但在過去靠著外需和模仿，我們依然可以實現工業化。
但下一步是要實現經濟繁榮，這必然要求我們從外需回到內需，這就需要給居民減稅，從而增加消費潛力。也要求我們的企業從模仿走向自主創新，這也需要給企業減稅，從而增加創新的能力。
從18年開始，政府的減稅力度逐漸加大，先是在5月份下調了1個點的增值稅稅率，然後在10月份又大幅提高了個稅起徵點，全年合計減稅規模超兆，可以佐證的是4季度的稅收增速出現了負增長，說明減稅力度確實不小。
而展望19年，政府明確表示將實施更大規模減稅降費政策，其中開年即宣布2000億的小微企業減稅，我們相信未來還將有兆規模的增值稅等減稅方案頒布。
發展直接融資，提高資本效率。
經濟增長離不開貨幣和融資，但過去我們的融資結構以間接融資為主，主要靠銀行貸款，這在工業化時期是非常有效的融資方式，因為工業化時代以重資產為典型特徵，而銀行貸款需要抵押品、適合重資產的時代。
但隨著中國工業化步入尾聲，未來服務業將會逐漸崛起，而工業則會從重化工業向高新產業轉化，這意味著科技和服務業將成為主導產業。而這兩個行業都是以人力資本為核心，是典型的輕資產行業。這也意味著相應的融資方式必須要從間接融資轉向直接融資，從靠擔保的銀行貸款轉向無擔保的企業債券和股權融資，從銀行融資轉向資本市場。
因此，從1月份社融的激增當中，我們更應該關注的是企業債等直接融資的放量發行，而且這是在打破剛兌、放開違約的背景下取得的，原因在於無風險利率大幅下降，使得金融機構必須主動識別風險、發掘好公司，向風險要收益。而即將成立的科創板，有望試點實施注冊製，並從嚴落實退市規則，從而真正幫助中國的優秀企業股權融資發展。
在18年末的中央經濟工作會議中，提出資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。我們相信，如果能更多地利用資本市場來配置資金，那麽資本的使用也將更有效率。
五、貨幣超發滯脹，減稅股債雙牛
過去貨幣超發，滯脹地產為王。
在金融危機之後，我們就走向了靠舉債發展的不可持續之路，但結果並沒能穩住經濟增長，反而是導致了債務率上升，貨幣嚴重超發。這其實就是類滯脹的狀態，好比美國的60-70年代，只有房地產泡沫能從中受益。
從07年到18年，中國一線城市房價平均上漲3.6倍，但其實只有1.8倍來自於租金的上漲，而房價租金比代表的房市估值漲幅高達2倍。房市估值之所以不斷提升，源於同期中國的廣義貨幣總量從40兆升至180兆，房價漲幅近似於貨幣增幅，因而哪怕租金沒怎麽漲，房價租金比可以持續提升。
但是10多年過去了，中國一線城市租售比已經從3.5%降至1.6%，倒算過來相當於房市估值從30倍升至62倍，這其實已經是極度泡沫化，無論對於中國經濟還是就房地產本身而言，未來都是風險遠遠多於機會。
未來貨幣低增，減稅股債雙牛。
展望未來，如果我們能放棄靠舉債發展經濟的模式，下決心關掉影子銀行而不再重啟，嚴格落實巴塞爾協議、通過宏觀審慎監管來約束銀行的信貸擴張，同時大力發展股票和債券等直接融資市場，那麽我們就有希望從貨幣高增轉向貨幣低增時代，雖然貨幣增速更低了，但是靠直接融資帶來的貨幣低增更可持續。
與此同時，如果我們的經濟政策從過去的刺激需求轉向改善供給，尤其是加大減稅降費的力度，就可以增加居民收入、改善消費增長，增加企業利潤、促進創新發展，那麽未來即便投資和出口會減速，但靠消費和創新帶來的增長或許更慢、但也更可持續。
而對於中國的老百姓而言，過去在貨幣超增的時代，房地產是財富增長的主角，買房就是人生贏家。但如果以後政策轉向貨幣低增、減稅降費、發展直接融資，那麽我們就有望步入低利率時代，股市的低估值有望修複，資本市場或將取代房地產成為財富增長的主角，我們或有望進入股債雙牛的金融時代！
總結下來就是幾句話：
舉債不規範，房市起泡沫。A股十年熊，估值兩行淚。今把貨幣收，債市先走牛。再把稅負減，股市接著牛。不再走老路，才有股債牛！
一、經濟：需求依舊低迷
1）地產銷售仍低。2月中上旬4大一線城市地產銷售同比上升16.9%，12個二線城市地產銷售同比下降19%，18個三線城市地產銷售同比下降15%，二三線城市仍是地產銷售下滑的主要拖累。
2）汽車銷售承壓。2月前兩周乘用車批發和零售增速分別是-58%和-57%，其中主要受到春節錯位因素影響，後續降幅有望縮窄，但全月銷售仍不樂觀，我們預計降幅仍在20%左右。
3）庫存短期回升。由於春節期間的需求下滑，煤炭和鋼鐵等行業的庫存出現季節性上升，其中全國主要城市鋼材庫存升至1799萬噸，連續9周上升。而六大集團煤炭庫存和秦皇島港煤炭庫存也在2月份有明顯上升。
二、物價：通脹壓力仍弱
1）食品價格回落。節後食品價格小幅回落，上周豬價、禽價、蛋價、水產品價格下跌，菜價小幅上漲，食品價格環比前周下跌0.3%。
2）2月CPI下降。19年2月上旬食品價格節前反彈，但節後食品價格迅速回落，截止目前2月商務部食品價格環比上漲0.9%，農業品農產品價格環比上漲6.8%，預測2月CPI食品價格環比上漲1.9%，2月CPI同比漲幅下降至1.1%。
3）2月PPI回升。19年2月以來油價大幅回升，煤價鋼價小幅回升，截止目前2月港口期貨生資價格環比上漲0.7%，預測2月PPI環比上漲0.4%，2月PPI同比漲幅或小幅回升至0.5%。
4）通脹壓力仍弱。19年2月春節食品價格漲幅遠低預期，再加上春節錯位效應，或使得2月CPI出現明顯下降。而2月生產資料價格雖然環比有所回升，但從同比看漲幅仍在左右，整體看目前的通脹壓力依然十分有限。
三、流動性：貸款利率下行
1）貨幣利率回升。上周貨幣利率小幅回升，其中R007均值下行2P至2.42%，R001均值上行15p至2.08%。DR007上行2bp至2.33%，DR001上行14bp至2.01%。
2）央行小幅回籠。上周央行重啟逆回購操作，逆回購投放600億元，國庫現金到期回籠1000億元，央行淨回籠400億元。
3）匯率小幅升值。節前一周美元指數回落，人民幣兌美元大幅升值，在岸人民幣匯率升至6.72，離岸人民幣升至6.71。
4）貸款利率下行。央行4季度貨幣政策報告顯示，18年12月金融機構貸款利率5.63%，較9月下降31bp，出現明顯下行。央行認為經濟運行穩中有變、變中有憂，未來穩健的貨幣政策保持鬆緊適度，保持流動性合理充裕和市場利率水準合理穩定。但“穩健”不是維持不變，而是根據形勢動態優化和逆周期調節。我們認為，未來政策仍是以降準和公開市場操作為主要工具，並推進從數量型調控為主向價格型調控轉變。
四、政策：深化金融供給側改革
1）積極財政穩健貨幣。中央政治局召開會議，稱實現今年經濟社會發展目標任務，要統籌實施好宏觀政策、結構性政策、社會政策，落實好積極的財政政策、穩健的貨幣政策和就業優先政策；要著力優化營商環境，培育壯大新動能，促進形成強大國內市場，推進脫貧攻堅和鄉村振興，促進區域協調發展，加強汙染防治和生態文明建設，深化重點領域改革，推動全方位對外開放，更好保障和改善民生。
2）深化金融供給側改革。中共中央政治局第十三次集體學習表示，要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力；要建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。
3）教育現代化。中共中央、國務院印發了《中國教育現代化2035》提出，以農村為重點提升學前教育普及水準，提升高中階段教育普及水準。確保按在校學生人數平均的一般公共預算教育支出逐年隻增不減，保證國家財政性教育經費支出佔國內生產總值的比例一般不低於4%。到2035年，總體實現教育現代化，邁入教育強國行列，推動我國成為學習大國、人力資源強國和人才強國。
五、海外：美聯儲公布1月會議紀要，歐元區PMI跌破榮枯線
1）美聯儲公布1月會議紀要。上周三美聯儲公布1月會議紀要，聯儲官員認為，考慮到通脹疲軟、貿易問題等風險，貨幣政策行動應有耐心，幾乎全體官員一致支持今年公布停止縮表的計劃，釋放今年有望結束縮表的信號。聯儲官員並不確定今年有無可能加息，部分官員認為，若經濟符合預期，或有必要繼續加息。上周五，美聯儲遞交國會的半年度貨幣政策報告重申了對加息的耐心，預計資產負債表的長期規模將“遠超”08年危機前水準。
2）美國12月核心耐用品訂單兩連跌、成屋銷售下滑。上周四公布的美國18年12月耐用品訂單初值環比增長1.2%，不及預期的1.7%，核心資本品訂單環比下跌0.7%，連續兩個月下滑。同日公布的成屋銷售數據顯示，1月成屋年化銷量僅494萬戶，近三年來首次跌破500萬戶。
3）歐央行公布1月會議紀要。上周四歐央行公布的1月會議紀要顯示，鑒於經濟數據持續疲軟，央行官員表達了對經濟放緩的擔憂，並指出由於英國脫歐、貿易衝突等風險，經濟放緩持續的不確定性正在增加。會議討論為銀行提供新一輪廉價長期貸款，計劃對定向長期再融資操作（TLTRO）進行迅速分析。
4）歐元區2月製造業PMI跌破榮枯線。上周四，歐元區公布2月製造業PMI初值49.2，為13年6月來首次跌破榮枯線，預期50.3，前值50.5，但服務業PMI初值52.3，為3個月高點。德國2月製造業PMI進一步下滑至47.6的74個月新低，而法國製造業PMI反彈至51.4，創5個月新高。
法律聲明
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