基建投資差多少“錢”？
2018年基建投資增速大幅下行至1.79%，帶動固定資產投資增速明顯走弱。2019年經濟下行壓力增大，而基建能否加碼，關鍵在於今年財政能寬鬆到何種程度，特別是廣義財政的寬鬆程度。本文通過拆分基建投資的資金來源，來對今年的基建增速進行預測，看一看哪些資金能夠成為推動基建投資回升的關鍵力量。——財政專題系列之一
摘要
從資金角度來理解，18年基建的低增長主要是受製於資金的收緊，特別是自籌資金。其中，非標和地方置換債的衝擊較大，非標大幅萎縮對自籌基建資金形成了明顯的擠壓；而地方置換債發行量減少，導致城投舉債的騰挪空間受限。此外，經濟下行和地產降溫的背景下，預算內資金和政府性基金的支持力度都相對較弱。
預計19年自籌資金將有一定改善，但結構繼續分化。土地出讓收入繼續拖累政府性基金開支，地方置換債逐步退出使得城投舉債的騰挪空間明顯受製，但其他部分的自籌資金或有超預期的增量，比如專項債和政策銀行金融債的增發、非標萎縮的大幅放緩和PPP的加快落地，以及未來可能會出現的新型融資形式。預計19年自籌資金的增速或超10%。
經濟下行壓力依舊，預算內資金或繼續減速。經濟下行，供給端壓製緩解後上遊企業優勢也逐漸褪去，今年企業經營狀況或進一步滑坡；財政政策方面，減稅降費仍會是今年的主題，因此預計19年一般公共預算收入或進一步減速，在赤字不大幅放開的情況下，預算內資金的支持力度仍會相對有限。
貨幣維持寬鬆，信用或有邊際放鬆，預計19年國內貸款支持基建的力度仍然較為強勁。今年1月份通過降準置換MLF，釋放資金約1.5兆元，預計今年還有2-3個百分點的降準空間。信貸傳導的疏通也將成為未來一段時間的重點，寬信用也會繼續推進。若基建類貸款佔比與去年持平，國內貸款投向基建的增速有望維持16%的高位。
加上外資和其他資金後，今年基建投資有望超預期回升，增速或能達13%。基建資金來源中，預算內資金佔比僅有15%左右，財政赤字或有所放開，但程度不一定很大，對基建投資的改善也會相對有限。但寬口徑的財政類資金將會大幅放開，因此今年的廣義財政赤字率會明顯上行，助力基建增長。而在加杠杆的過程中，地方政府債務管理仍然很難大幅放鬆，廣義的中央財政將會成為今年加杠杆的主力。
2018年基建低增：主要受資金拖累
2017年以來基建增速不斷下滑，截至2018年底，三大基建行業投資額的累計增速已降至1.79%。從資金角度來理解，18年基建投資呈現低增長，主要是資金出現了明顯的收緊。
圖表：基建投資累計增速（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
從資金結構來看，基建資金可以分為5大部分：預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金，佔比分別維持在15%、16%、60%、1%和8%左右。自籌資金作為佔比最大的來源，曾是基建增速的主要拉動力，但2016年以後自籌資金增速回落，拉動力也明顯減弱，這與相關政策的收緊不無關係，比如非標管道受阻、地方融資平台受限等。
圖表：基建資金各項來源佔比走勢
來源：WIND，中泰證券研究所
圖表：各項資金對基建投資增速的拉動（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
18年基建增速的大幅回落，主要也是源於自籌資金的加快收緊。自籌資金中，一個比較明顯的變化就是非標融資的大量萎縮。根據社融規模數據，三大類非標在18年都出現了明顯的萎縮，加總來看，全年非標萎縮近3兆元。而非標的投向又主要集中在基建和地產領域，因此降至負值的非標淨融資額對自籌來源的基建資金造成了明顯的擠壓。
圖表：非標淨融資規模（億元）
來源：WIND，中泰證券研究所
其次，地方政府置換債的淨融資額明顯放緩，城投舉債的騰挪空間也受到限制。地方政府債務置換工作自2015年啟動，發行的置換債用以償還地方融資平台的到期債務，相當於為基建騰挪出新的融資管道。受三年債務置換期限視窗的影響，18年地方政府存量債務的置換基本完成，下半年來隨著發行量減少，到期量逐漸增加，淨融資額也逐漸降至負值，拖累基建資金的增長。
圖表：地方政府置換債淨融資額走勢（億元）
來源：WIND，中泰證券研究所
從其他來源的資金來看，在經濟下行和地產市場降溫的背景下，18年預算內資金和土地出讓收入增速均有所放緩。因此，國家財政預算內資金和政府性基金增速也在下行。即使利用外資和其他資金規模明顯擴張，也難以扭轉自籌資金縮量形成的拖累。
那麽今年基建增速能否回彈呢？資金的變化仍是關鍵。從資金管道來看，基建投資資金很大一部分來源於國家財政。其中，預算內資金和自籌資金下的政府性基金均來自於財政體系；城投債、政金債、鐵道債等屬於廣義財政部分。所以基建增速能否反彈，反彈多少，財政寬鬆的程度至關重要，特別是廣義財政的寬鬆程度。
下文我們將會從資金角度來盤點今年的變化，以此預測今年的基建增速。
圖表：基建資金主要來源
來源：WIND，中泰證券研究所
自籌資金：總量或有改善，結構存在分化
作為佔比最大的資金來源，自籌資金的變化對基建投資增速的影響較為明顯。而自籌資金的構成也相對複雜，主要包括政府性基金（含專項債）、城投債、地方政府置換債、政策銀行金融債、鐵道債、PPP和非標等。18年基建增速的大幅放緩，便是受到自籌資金的拖累。那麽，19年自籌資金是否能有改善呢？
分項來看，政府性基金是自籌資金的主要來源，在自籌資金中約佔30%，影響較大。政府性基金基本上遵循以收定支原則，而在收入構成中，國有土地使用權出讓金佔比較大，因此土地收入對全國政府性基金整體走勢起到了主導性影響。若要預判政府性基金對於基建的支持力度，土地收入是關鍵。
圖表：國有土地使用權出讓收入起主導影響（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
隨著房地產市場持續降溫，土地市場也受到影響，預計19年政府性基金收支增速會明顯放緩。18年下半年以來，百城土地成交均價和成交面積增速都在走低，樓面均價同比已經出現負增長。未來一線城市地產調控仍以穩為主，而三四線小城市棚改和去庫存的刺激政策或逐漸退出，預計19年地產仍延續降溫，土地出讓收入繼續減速，進而影響到政府性基金的收支和基建領域的投資。
圖表：百城土地成交面積與樓面均價走勢（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
不過，地方政府專項債有望大幅增加，或能對政府性基金形成一定的補充。今年新發專項債的規模預計有2.15兆，成為基建投資重要的後補力量。根據18年地方專項債淨融資額的投向，近一半用於土地儲備，扣除後約有55%的資金會投向基建領域。再考慮到政府性基金開支中，約有45%的比例會投向基建領域，因此19年政府性基金+專項債投向基建領域的資金或能達到13%的增速。
城投債與地方政府置換債是自籌資金的第二大主力。今年城投債的發行可能存在一定增量，但19年到期金額明顯增加，預計淨融資額與18年基本持平。17年以後城投轉型趨勢便已逐漸明朗，政策頒布對地方政府債務監管趨嚴，城投債淨融資額明顯萎縮。不過從當前的需求端來看，銀行配置城投債尤其是中高等級城投債的動力不減，今年城投債發行或有改善。但考慮到城投債到期金額在19年會明顯增加，淨融資額預計與18年基本持平。
圖表：城投債到期量走勢（億元）
來源：WIND，中泰證券研究所
然而地方政府置換債仍將是今年基建投資的一大拖累。地方債務置換在2018年已基本完成，19年置換債淨融資額萎縮幅度將會更大，對城投債騰挪空間的限制也會更加明顯。預計19年全年城投債+置換債為基建帶來的總資金量相比18年減少近半。
非標曾是自籌資金中的第三大來源，然而18年非標明顯萎縮，預計19年趨勢難改，但邊際上會大幅緩解，對基建資金的擠佔也會有一定改善。18年社融口徑下的三大類非標淨融資額降至負值，預計19年仍會持續，但邊際上會有放鬆。非標的投向集中在基建和房地產領域，因此18年非標萎縮擠佔的基建資金，今年會有一定改善。
今年PPP對基建的支持力度有望加大，主要是存量項目的落地會明顯抬升。在財辦金〔2017〕92號等相關檔案指導下，18年上半年PPP項目開啟了集中清理工作，至4月份項目退庫基本告一段落。去年下半年PPP逐漸進入穩步發展階段，入庫項目投資額開始回升，項目落地也明顯加快。儘管19年項目入庫仍會相對謹慎，但存量落地會明顯提速。
圖表：PPP項目推進進展
來源：WIND，中泰證券研究所
PPP帶來的資金量大致分為兩部分，一是自有資金，二是銀行貸款，其中自有資金也可分為政府資金和社會資金。而政府資金和貸款部分已經納入在其他口徑下，若全部計入則會存在重複計算，因此這裡的自籌資金僅考慮自有的社會資本金。不同的PPP項目所要求的自有資金以及社會資本金的佔比會有差異，大多數項目要求自有資金佔30%，其中政府提供的資金不能超過50%，據此我們大致設定自有的社會資本金佔全部的25%（自有資本佔30%，其中社會資本金佔50%~100%），再根據PPP項目對應的行業進行篩選，根據歷史數據約85%的資金會投向基建領域。整體來看，19年PPP帶來的民間資金增速有望升至13%。
最後，政策銀行金融債今年大概率也會有明顯增量，對基建的支撐力度也會加大。在政策銀行金融債中，國開債是基建投資的主要力量。從以往融資規模來看，國開債淨融資額在政金債中幾乎佔了一半，預計今年國開債淨融資額比去年增加2000億元。而鐵道債與發改委專項債等之前發行量較少，在經濟下行壓力下，預計19年淨融資額也會有所抬升。
圖表：政策銀行金融債淨融資額（億元）
來源：WIND，中泰證券研究所
加總來看，19年的自籌資金會比去年有所改善，增速或超10%，但結構存在分化。土地收入繼續拖累政府性基金開支，地方置換債逐步退出使得城投舉債的騰挪空間明顯受製，但其他部分的自籌資金將有超預期的增量，比如專項債和政策銀行金融債的增發、非標萎縮的大幅放緩和PPP的加快落地，以及未來可能會出現的新型融資形式。
預算內資金：經濟下行明顯，收支延續走弱
公共財政收入、稅收收入和企業稅增速的走勢呈現明顯的相關性，這是因為我國公共財政收入以稅收為主，尤其依賴企業稅（國內增值稅+企業所得稅+2016年及以前的營業稅），企業稅在公共財政收入中的佔比超過一半。
預計19年經濟趨於下行，企業收入持續走弱，或對預算內收入形成拖累。17年的稅收增速回升，主要是受益於供給側改革帶來的上遊企業盈利抬升。隨著供給端壓製緩解，上遊價格全面回落，而下遊需求仍未得到改善，企業營收增速將持續下滑，從而影響到企業的稅收上繳。預計19年國內需求依舊較弱，外部壓力仍然較大，企業經營狀況或難得到明顯改善，全年企業稅增速可能進一步下探。而政策方面也可能會推出進一步的減稅降費政策，公共財政收入增速或繼續放緩。
圖表：公共財政收入與企業稅累計增速基本一致（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
若不大幅放開赤字，收入受限的情況下，支出也會相對偏緊。2011年後隨著財政收入增速下滑，支出增速也難有起色。預計19年預算內收入增速進一步下滑至6%，若支出增速降至6.5%，對應財政支出規模約23.5兆。
在這部分公共財政支出中，又有多少會投向基建領域呢？從歷史趨勢來看，國家預算內資金投向基建領域的金額佔公共財政支出的比例有所上升，但近三年來相對穩定。2015-2017年該比例分別為10.87%、11.54%和11.86%。若2018、2019年該比例繼續緩慢上升，預計2019年佔比達到12.5%，則2019年基建投資中來自國家預算內資金的規模大約有2.94兆。
圖表：基建投資中預算內資金佔全國公共財政支出的比例（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
國內貸款：持續寬貨幣+邊際寬信用，信貸支持維持強勁
18年自籌資金和預算內資金都不盡如人意，信貸的超預期表現使得國內貸款成為去年基建增長的重要支撐。今年的信貸支持還會維持高增長嗎？
從貨幣政策大方向來看，當前國內整體需求較弱，貨幣仍會維持相對寬鬆，信用或也有邊際上的放鬆。18年以來央行多次降準、增加再貸款再貼現額度、並創設TMLF工具，貨幣政策的實際寬鬆其實是不斷加碼的。今年1月份通過降準置換MLF，釋放資金約1.5兆元，預計今年還有2-3個百分點的降準空間。
從近期的信貸增速來看，18年12月金融機構各項貸款新增略超預期，累計增速達到19.5%，但超預期的增長主要源於短期貸款和票據融資的衝量，預計該部分衝量仍會支撐起今年1季度的信貸增速。全年來看19年金融機構新增貸款的增速或能達到16%。
圖表：金融機構新增貸款累計增速（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
新增貸款中投向基建的比例預計保持穩定。受財預〔2017〕87號等檔案影響，政府購買行為逐漸規範，貸款等依賴政府購買協定增信的融資管道仍會存在一定阻力，因此基建類貸款佔比不會明顯擴張。若19年基建類貸款佔比與18年持平，那麽基建投資可獲得的貸款資金或繼續擴張至3.28兆。
基建增速反彈：廣義財政成為加杠杆主力
上文我們比較了基建資金中的三大組成部分，而剩餘兩部分中，利用外資相對穩定，其他資金或繼續擴張。從歷史走勢來看，來自外資的金額一直處於較低水準，且相對穩定，對基建投資的影響也很小，預計19年仍會維持在歷史均值上下。而其他資金預計維持增勢，19年或增至1.9兆。
圖表：基建資金中利用外資的規模（億元）
來源：WIND，中泰證券研究所
圖表：基建資金中其他資金的規模
來源：WIND，中泰證券研究所
綜合各項資金的預測來看，今年基建增速會低位回彈，並且回彈幅度或超預期，增速有望升至13%。回顧18年基建的低增長，主要是自籌資金中非標和置換債大幅減少帶來的衝擊，但這方面的衝擊今年會大幅緩解。其實拆分當月同比增速來看，轉捩點在去年四季度就已經有所表現，基建投資當月增速由負轉正，12月就已升至7.7%，今年1月份以來基建項目開工也表現出明顯的增量。
在經濟面臨下行壓力的情況下，廣義財政赤字率的上行會是今年基建投資增速回彈的重要支撐。基建資金中來自預算內的佔比僅有15%左右，19年財政赤字或有所放開，但程度不一定會很大，對基建投資的改善也會相對有限。但廣義財政赤字將會明顯的上升，成為基建回彈的重要助力。加杠杆的過程中，地方政府債務管理仍然很難大幅放鬆，廣義的中央財政將會成為今年加杠杆的主力。
圖表：狹義與廣義財政赤字率的走勢（%）
來源：財政部，WIND，中泰證券研究所
注：2018年為初步測算，暫未包括預算穩定基金和結轉結餘等數據。
特別聲明
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