來源：CITICS債券研究
事項
近日多地政府部門組織學習《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》，同時多地也頒布化解隱性債務的方案。
雖然目前這兩份檔案暫未對外發布，但仍吸引債券市場廣泛關注。我們將圍繞地方政府隱性債務規模、形成原因和化解對策進行點評分析：
評論
政府的顯性債務與隱性債務是什麽
地方政府顯性債務主要有一般債務和專項債務構成，隱性債務的定義和口徑較為模糊，其構成也相對複雜，我們從其形成原因和資金用途可以推演，隱性債務與地方政府投融資平台相關性很強，我們嘗試以地方城投平台的債務為基礎去測算隱性債務的規模。
地方政府隱性債務測算方法和規模
市場通常使用資產端和負債端這兩種方法來窺探地方政府的隱性債務規模：
資產端測算，通過銀行資金流向來分析，測算包括信託、地方政府債券、融資租賃等科目數據，輔以2013年6月末的審計署數據為基期，通過基期存量+流量進行匡算，此類方法的缺點在於需要計算每個科目，假設成分較多，會同時遺漏和重複計算較多數據科目，導致誤差偏大，而且審計署在2013年的數據都是狹義口徑，難以區分清楚區域和主體。
負債端測算，主要根據城投平台資產負債表，單個城投公司債務=短期借款+長期借款+一年內到期非流動負債+應付債券+長期應付款。具體步驟：1）根據城投公司的資產負債表來測算。
2）根據已經發債的公司與沒有發債的公司的經驗比例（×1.5倍），校準一個總量的數據。
兩種方法各有利弊，綜合來看，我們傾向於使用負債端計算方法。2015年以來城投隱性債務增加速度明顯。我們根據債券市場城投公司資產負債表測算，2015/2016/2017城投公司的隱形債務分別為32.52億/41.75億/47.95億，2017年的城投債務比2016年仍然是增加的，而且增速不低。
基建背景下隱性債務和城投融資相輔相成
廣義財政在基建上面的負擔越來越重。基建投資雖然從2010年的20%下降到2017年的13%，但是從財政收入自給率上看實在逐步惡化，基建投資/寬口徑財政收入之比從 2010年的50%左右上升到2017年的75%，也就是說，基建投資的增速要快於寬口徑的財政收入。
財政收入難以覆蓋愈來愈多的基建投資下，本來為權宜之計的城投平台，地位逐步強化，再難退出歷史舞台。2009年3月，人民銀行和銀監會提出支持有條件的地方政府組建融資平台，與後續非標與城投債崛起共同為平台公司加杠杆埋下了伏筆。僅僅過去1年到2010年，全國各類平台激增到高達3800家，負債規模超過7兆。2012年“非標”模式在多種催化下應運而生，非標+城投債+融資租賃的地方政府債務擴張模式正式確立。
全國各省份隱性債務規模情況
從測算出來的各省隱性債務規模，可以反向印證市場熟知的區域城投風險：
誠然，從現階段區域利差絕對值的分布圖來看，我們也可以看到：
（1）東北、西北區域依然壓力頗大，高於紅線230BP的城市較多；
（2）東部地區利差最低，城投資質最為良好，普遍在70~120BP之間，不過也有個別達到150BP以上；
（3）中部地區分化較大。
限制地方政府隱性債務擴張是雙刃劍
如果為了限制城投平台，而限制平台債務，那城投平台+地方政府更加訴諸於房地產市場和土地出讓緩解資金壓力，實際上又對居民部門的杠杆與債務帶來了壓力。去杠杆與城投監管趨嚴，地方政府廣義資金來源受阻，借債較多的地方政府還本付息壓力很大，可能加大收稅與土地出讓的意願，我們發現土地出讓權收入2017年全年同比40.7%。在2017年較高的基數下，2018年土地出讓收入增速不減，截止2018年7月，較之去年同比增長35%。所以這也側面的對房價產生了一些影響。但是房價的上漲引起了居民與中央政策部門的一些反彈。所以一些城市對房地產進行限價，呈現了較為詭異的流拍與一二級倒掛。
進一步討論，地產與基建的關係並非簡單的經濟逆周期調節工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象化。基建投資的負擔，在舊有的發展模式下，還是需要回到地方政府開源節流與土地出讓，而土地出讓勢必要求要求一輪房地產景氣。舊有的基建投入模式，每一次經濟壓力下要求的財政擴張周期，往往是地方政府加杠杆周期；而投資支出後，需要後續土地出讓償債，又需要一輪地產周期進行解套。
所以我們看到，地方政府加杠杆往往都要回到土地出讓，居民部門加杠杆的路線上來。2008年地方政府迅速的加杠杆帶動了居民部門杠杆率迅速抬升；2013年以後地方政府加杠杆後，居民部門在2016年後跟隨加杠杆。
而房價與居民杠杆將是我們舊有模式的一個極限的約束，現在很有可能是短期地產寬鬆政策的一個極值點，預示著未來的土地，很難為現在的基建投入償債。
如何在保增長的前提下控制地方政府隱性債務
綜合來說，我們認為直接把債務規模遏製住恐難一蹴而就，而且造成的風險得不償失。地方政府債務規模膨脹是基於深層次財政與基層公共治理的問題，自上而下的金融改革很難對其有傷筋動骨的改觀。
未來的方法是多鼓勵明面上的債務，減少一些權責不清不楚的曖昧債務：
（1）擴大地方政府專項債品種、量、發行機制、下沉至地市；
（2）未來在合適的時機尋求地方債務的再次置換。
（3）加強對金融控股平台、類控股平台監管，厘清他們作為控股公司、金融公司的本質。
在積極的財政政策配合之下，未來拉動基建的資金來源可能是接下來急需面對的問題。從基建投資資金來看，目前我國基建投資資金主要來自於國家預算內資金（15.9%）、自籌資金（60%）、國內貸款（15.5%）、其他資金（8.4%）與利用外資（0.2%）這五種方式。從自籌資金來看，城投債與地方政府專項債券是下半年基建資金增量的重要來源，若基建投資持續低迷，專項建設金融債的重啟也並不是沒有可能；從其他資金來看，近兩年來PPP參與基建管道不斷拓寬，也將為基礎設施建設提供源源不斷的資金。此外，從國內貸款看，強監管下表外萎縮，松動表內信用創造的資本約束從而為基礎設施建設提供資金未嘗不是可行之策。
積極的財政擴張：城投債、非標融資、專項債券、專項建設債券
從自籌資金來看，目前政策邊際回暖，預計下半年城投債發行規模將增加。上半年在防範系統性風險及金融去杠杆嚴監管背景下，信用違約事件頻發給城投債也帶來衝擊，二季度城投債淨融資額為-157.4億元。目前積極財政政策信號得到確認，市場對城投債信心回升，7月24日3年期城投債到期收益率（AA+）收益率下行4.8BP，AA品種下行7.8BP，利好後續或將傳導至一級市場，預計接下來城投債發行規模仍將放量。
財政部發文促進債券發行增加。2016年和2017年的工作意見下發時間分別是1月25日和2月20日，次月債券發行均大增。而今年直到5月8日財政部才下發《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》，隨著72號文再次督促加快專項債發行和使用，預計接下來兩個月將是地方政府專項債放量時機。根據今年政府工作報告，2018年地方財政赤字安排8300億元，專項債券安排1.35兆元。上半年新增債券發行進度較慢，具體來看，截止到2018年8月22日，新增專項債券累計發行1870.55億元。預計8月份和9月份會迎來地方債發行高峰。根據財政部《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，今年9月底地方政府債券發行累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行量應當需要在10月份發行，9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，即10，800億元，則剩餘8月和9月份需要發行新增專項債約8，929億元，預計未來央行將加大公開市場操作維護資金面，保障市場流動性相對寬鬆的局面。
從品種來看，地方政府專項債券近一年來品種不斷增加，其特色項目導向與政府建設息息相關。目前財政對此持鼓勵態度，陸續頒布多項舉措支持地方政府探索發行項目收益專項債券，這意味著預計未來依托鄉村振興、生態環保、保障性住房、市政基礎設施等建設項目等品種創新或許值得期待。
從其他資金來看，近期政府釋放了一些對PPP項目的積極信號，預計後續部分投入基建。2017年財政部集中PPP清理入庫項目，目前政策態度為底部的邊際改善。中央政府層面，7月17日，發改委投資司副司長在部分省市民間投資工作座談會上表示進一步鼓勵民間資本規範參與PPP項目，拓展民間資本的發展太空。地方政府層面，各省紛紛頒布鼓勵PPP發展的政策，舉辦PPP項目推介會，這些政策利好信號不斷釋放，預計下半年PPP對基建的資金投入將增加。
如果地方財政資金有限，以中央名義進行擴充基建資金來源也不是沒有可能，例如專項建設金融債。2015年國開和農發行共通過專項建設基金發放四批項目資金，共計 8000 億元，2016年投放三批共計1.2兆專項建設資金，大部分都是投向基礎設施建設。2017年以來已經暫停。目前基建疲軟狀態下，若要增加投資以緩解經濟下行壓力，專項建設金融債的發行也並非沒有可能。
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責任編輯：牛鵬飛
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