中信證券：社融反彈號角響，基建加碼正當時

文丨楊帆 羅鼎 瀏海博 弓永峰 聯繫人：於翔

2019年1月社融超預期增長，預計將帶動基建投資在2019Q1-Q2出現反彈，其反彈節奏符合此前判斷。經測算，2019年基建投資（全口徑）增速望達9%左右，建議重點關注交通網建設中的高鐵和城市軌交，以及能源網建設中的特高壓。

▍從政策角度看，過往經驗表明基建投資的快速下滑往往會帶來政策的乾預，目前政策態度轉向明確，2019年基建投資有望反彈。

回顧2008年和2012年的兩次基建投資下行反彈周期，我們可以發現其進展具有一定的規律性，即從偏緊的政策表態、數據疲軟、到政策調整、央行行動、財政發力、再到基建崛起。2018年我國基建投資下滑，政策態度轉向十分明顯，我們判斷基建投資反彈在即。

▍地產銷售疲軟或將導致其投資難以維持高位，2019年基建投資有望接棒地產以托底經濟，鐵總返程數據可供印證。

地產投資的資金來源中近半來自銷售回款，近期地產銷售的疲軟或將導致2019年地產投資從之前的高位下滑。考慮到2019年消費數據和進出口數據或將延續低迷狀態，為了托底經濟需要固定資產投資增速上行，在此情況下我們預計基建投資有望接棒地產在2019年發力。此外，根據鐵總數據，2月23日發送旅客1,316.9萬人次，創歷史新高，勞動力返程高峰雖然比去年稍晚但已經來臨，可側面印證基建投資轉捩點將至。

▍從資金角度看，基建的主要資金來自自籌計入社融，1月的社融反彈預計將帶動基建投資在1季度到2季度展開反彈。

基建投資可供追蹤的顯性資金是國家預算內資金，僅佔比16%左右，最主要的支柱來自自籌資金，佔比約60%。自籌資金主要是地方城投以企業身份申請的銀行貸款和發行的債券等，計入社融，因此社融普遍領先基建投資1-3個月左右。2019年1月社融超預期增長將帶動基建投資在1到2季度出現大規模反彈，考慮到央行寬貨幣的政策在1到2月仍在不斷頒布，政策的滯後性將對社融進行支撐，基建反彈有望持續。

▍我們預計顯性資金與撬動比率都將在2019年有所增加，基建投資增速或將達到9%。

顯性資金即國家預算內資金，其中主要的變量在於一般債與專項債中用於基建的部分，其規模在2019年預計將至少達到9,300億。我們通過歷史的基建投資完成額與顯性資金的比例計算撬動比率，去杠杆的放緩有助於撬動比率的提高。兩者共同發力，我們預計2019年基建投資增速或將達到9%左右。

▍交通網建設中，高鐵預期在2019-2020年出現投資高峰，城市軌交預計未來三年投資空間將達到3.2兆元。

從歷史經驗看，高鐵的建設一般在五年規劃的末兩年出現大量竣工，而目前的鐵路通車裡程也僅佔“十三五”規劃的56%，2019-2020年鐵路建設或將出現投資高峰。城市軌交主要是地鐵，我們預計未來三年其投資空間將達到3.2兆元，新增運營裡程3,812公里。在鐵路建設方面，推薦中國中鐵（A+H），關注中國鐵建（A+H）、四川路橋等；在設備車輛方面，推薦中國中車（A+H），關注中車時代電氣（H）、中國通號（H）、永貴電器、鼎漢技術、康尼機電等；在城市軌交建設方面，推薦隧道股份。

▍能源網建設中，特高壓投資或將達到2,000億，其落地有望加快。

國家能源局規劃的“五直七交”在2018年四季度核準開啟，我們預計本輪投資規模約2,000億元。目前規劃後核準較快，核準後設備招標周期縮短，同時核準十分密集，我們認為其整體推進進度有望超預期。重點推薦平高電氣、許繼電氣、國電南瑞，建議關注中國西電、特變電工。

▍風險因素：

宏觀經濟下行風險，政策力度不達預期風險，個股風險。

中信證券研究

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