基建投資穩健，2019年“差錢否”？

基建投資差多少“錢”？2018年基建投資增速下行至1.79%，帶動固定資產投資增速走弱。2019年基建能否加碼，關鍵在於今年財政能寬鬆到何種程度，特別是廣義財政的寬鬆程度。

2018年基建低增：主要受資金拖累

2017年以來基建增速放緩，截至2018年底，三大基建行業投資額的累計增速已降至1.79%。從資金角度來理解，2018年基建投資呈現低增長，主要是資金出現了明顯的收緊。

圖表：基建投資累計增速（%）

從資金結構來看，基建資金可以分為5大部分：預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金，佔比分別維持在15%、16%、60%、1%和8%左右。自籌資金作為佔比最大的來源，曾是基建增速的主要拉動力，但2016年以後自籌資金增速回落，拉動力也明顯減弱，這與相關政策的收緊不無關係，比如非標管道受阻、地方融資平台受限等。

2018年基建增速的回落，主要源於自籌資金的加快收緊。自籌資金中，一個比較明顯的變化就是非標融資的大量萎縮。根據社融規模數據，三大類非標在2018年都出現了明顯的萎縮，加總來看，全年非標萎縮近3兆元。而非標的投向又主要集中在基建和地產領域，因此降至負值的非標淨融資額對自籌來源的基建資金造成了明顯的擠壓。

其次，地方政府置換債的淨融資額明顯放緩，城投舉債的騰挪空間也受到限制。受三年債務置換期限視窗的影響，2018年地方政府存量債務的置換基本完成，下半年來隨著發行量減少，到期量逐漸增加，淨融資額也逐漸降至負值，拖累基建資金的增長。

那麽今年基建增速能否回彈呢？從資金管道來看，基建投資資金很大一部分來源於國家財政。其中，預算內資金和自籌資金下的政府性基金均來自於財政體系；城投債、政金債、鐵道債等屬於廣義財政部分。所以基建增速能否反彈，反彈多少，財政寬鬆的程度至關重要，特別是廣義財政的寬鬆程度。

下文我們將會從資金角度來盤點今年的變化，以此預測今年的基建增速。

圖表：基建資金主要來源

自籌資金：總量或有改善，結構存在分化

作為佔比最大的資金來源，自籌資金的變化對基建投資增速的影響較為明顯。而自籌資金的構成也相對複雜，主要包括政府性基金（含專項債）、城投債、地方政府置換債、政策銀行金融債、鐵道債、PPP和非標等。那麽，2019年自籌資金是否能有改善呢？

分項來看，政府性基金是自籌資金的主要來源，在自籌資金中約佔30%，影響較大。政府性基金基本上遵循以收定支原則，而在收入構成中，國有土地使用權出讓金佔比較大，因此土地收入對全國政府性基金整體走勢起到了主導性影響。若要預判政府性基金對於基建的支持力度，土地收入是關鍵。

受房地產市場降溫影響，土地市場預計2019年政府性基金收支增速會明顯放緩。2018年下半年以來，百城土地成交均價和成交面積增速都在走低。未來一線城市地產調控仍以穩為主，而三四線小城市棚改和去庫存的政策或逐漸退。

不過，地方政府專項債有望大幅增加，或能對政府性基金形成一定的補充。今年新發專項債的規模預計有2.15兆元，成為基建投資重要的後補力量。根據2018年地方專項債淨融資額的投向，近一半用於土地儲備，扣除後約有55%的資金會投向基建領域。再考慮到政府性基金開支中，約有45%的比例會投向基建領域，因此2019年政府性基金+專項債投向基建領域的資金或能達到13%的增速。

城投債與地方政府置換債是自籌資金的第二大主力。今年城投債的發行可能存在一定增量，但2019年到期金額明顯增加，預計淨融資額與2018年基本持平。2017年以後城投轉型趨勢便已逐漸明朗，政策頒布對地方政府債務監管趨嚴，城投債淨融資額明顯萎縮。不過從當前的需求端來看，銀行配置城投債尤其是中高等級城投債的動力不減，今年城投債發行或有改善。但考慮到城投債到期金額在2019年會明顯增加，淨融資額預計與2018年基本持平。

然而地方政府置換債仍將是今年基建投資的一大拖累。地方債務置換在2018年已基本完成，2019年置換債淨融資額萎縮幅度將會更大，對城投債騰挪空間的限制也會更加明顯。預計2019年全年城投債+置換債為基建帶來的總資金量相比2018年減少近半。

非標曾是自籌資金中的第三大來源，然而2018年非標明顯萎縮，預計2019年趨勢難改，但邊際上會大幅緩解，對基建資金的擠佔也會有一定改善。2018年社融口徑下的三大類非標淨融資額降至負值，預計2019年仍會持續，但邊際上會有放鬆。非標的投向集中在基建和房地產領域，因此2018年非標萎縮擠佔的基建資金，今年會有一定改善。

今年PPP對基建的支持力度有望加大，主要是存量項目的落地會明顯抬升。在財辦金〔2017〕92號等相關檔案指導下，2018年上半年PPP項目開啟了集中清理工作，至4月份項目退庫基本告一段落。去年下半年PPP逐漸進入穩步發展階段，入庫項目投資額開始回升，項目落地也明顯加快。儘管2019年項目入庫仍會相對謹慎，但存量落地會明顯提速。

PPP帶來的資金量大致分為兩部分，一是自有資金，二是銀行貸款，其中自有資金也可分為政府資金和社會資金。而政府資金和貸款部分已經納入在其他口徑下，若全部計入則會存在重複計算，因此這裡的自籌資金僅考慮自有的社會資本金。不同的PPP項目所要求的自有資金以及社會資本金的佔比會有差異，大多數項目要求自有資金佔30%，其中政府提供的資金不能超過50%，據此我們大致設定自有的社會資本金佔全部的25%（自有資本佔30%，其中社會資本金佔50%~100%），再根據PPP項目對應的行業進行篩選，根據歷史數據約85%的資金會投向基建領域。整體來看，2019年PPP帶來的民間資金增速有望升至13%。

最後，政策銀行金融債今年大概率也會有明顯增量，對基建的支撐力度也會加大。在政策銀行金融債中，國開債是基建投資的主要力量。從以往融資規模來看，國開債淨融資額在政金債中幾乎佔了一半，預計今年國開債淨融資額比去年增加2000億元。而鐵道債與發改委專項債等之前發行量較少，在經濟下行壓力下，預計2019年淨融資額也會有所抬升。

加總來看，2019年的自籌資金會比去年有所改善，增速或超10%，但結構存在分化。土地收入繼續拖累政府性基金開支，地方置換債逐步退出使得城投舉債的騰挪空間明顯受製，但其他部分的自籌資金將有超預期的增量，比如專項債和政策銀行金融債的增發、非標萎縮的大幅放緩和PPP的加快落地，以及未來可能會出現的新型融資形式。

預算內資金：收支延續走弱

公共財政收入、稅收收入和企業稅增速的走勢呈現明顯的相關性，這是因為我國公共財政收入以稅收為主，尤其依賴企業稅（國內增值稅+企業所得稅+2016年及以前的營業稅），企業稅在公共財政收入中的佔比超過一半。

2019年國內外部壓力仍然較大，全年企業稅增速可能進一步下探。而政策方面也可能會推出進一步的減稅降費政策，公共財政收入增速或繼續放緩。預計2019年預算內收入增速或放緩至6%，若支出增速降至6.5%，對應財政支出規模約23.5兆元。

在這部分公共財政支出中，又有多少會投向基建領域呢？從歷史趨勢來看，國家預算內資金投向基建領域的金額佔公共財政支出的比例有所上升，但近三年來相對穩定。2015~2017年該比例分別為10.87%、11.54%和11.86%。若2018、2019年該比例繼續緩慢上升，預計2019年佔比達到12.5%，則2019年基建投資中來自國家預算內資金的規模大約有2.94兆元。

圖表：基建投資中預算內資金佔全國公共財政支出的比例（%）

國內貸款：持續寬貨幣+邊際寬信用，信貸支持維持強勁

今年的信貸支持還會維持高增長嗎？從貨幣政策大方向來看，當前國內整體需求較弱，貨幣仍會維持相對寬鬆，信用或也有邊際上的放鬆。2018年以來央行多次降準、增加再貸款再貼現額度、並創設TMLF工具，貨幣政策的實際寬鬆其實是不斷加碼的。今年1月份通過降準置換MLF，釋放資金約1.5兆元，預計今年還有2~3個百分點的降準空間。

從近期的信貸增速來看，2018年12月金融機構各項貸款新增略超預期，累計增速達到19.5%，但超預期的增長主要源於短期貸款和票據融資的衝量，預計該部分衝量仍會支撐起今年一季度的信貸增速。全年來看2019年金融機構新增貸款的增速或能達到16%。

圖表：金融機構新增貸款累計增速（%）

新增貸款中投向基建的比例預計保持穩定。受財預〔2017〕87號等檔案影響，政府購買行為逐漸規範，貸款等依賴政府購買協定增信的融資管道仍會存在一定阻力，因此基建類貸款佔比不會明顯擴張。若2019年基建類貸款佔比與2018年持平，那麽基建投資可獲得的貸款資金或繼續擴張至3.28兆元。

基建增速反彈：廣義財政成為加杠杆主力

上文我們比較了基建資金中的三大組成部分，而剩餘兩部分中，利用外資相對穩定，其他資金或繼續擴張。從歷史走勢來看，來自外資的金額一直處於較低水準，且相對穩定，對基建投資的影響也很小，預計2019年仍會維持在歷史均值上下。而其他資金預計維持增勢，2019年或增至1.9兆元。

綜合各項資金的預測來看，今年基建增速會低位回彈，並且回彈幅度或超預期，增速有望升至13%。回顧2018年基建的低增長，主要是自籌資金中非標和置換債大幅減少帶來的衝擊，但這方面的衝擊今年會大幅緩解。其實拆分當月同比增速來看，轉捩點在去年四季度就已經有所表現，基建投資當月增速由負轉正，12月就已升至7.7%，今年1月份以來基建項目開工也表現出明顯的增量。

責編：汪時鋒