美聯儲縮表的前世今生

文丨明明債券研究團隊

報告要點

近日美聯儲的貨幣政策處在一個轉變時期。關於未來是否加息以及縮表進程的問題的表述都有了明顯變化。在1月議息會議發生後，美債的長短端利率走勢更趨平坦。在今年後結束縮表後，收益率曲線還可能進一步平坦，甚至出現倒掛的壓力。事實上，美聯儲每次政策轉向都有跡可循。2004-2006年政策緊縮過程中，重大變化往往提前吹風，體現在議息會議紀要中。2019年美聯儲的貨幣政策有可能是停止縮表和繼續加息的組合。流動性緊張的情況會增多；市場對於風險資產漲勢的動力可能趨弱，基本面下行的壓力將促使市場重新關注避險資產。

近日，美聯儲的貨幣政策又處在一個面臨轉變的時期。儘管在一月的議息會議上美聯儲曾宣布維持聯邦基金利率於2.25%-2.50%目標區間內不變。但根據2月21日公布的此次議息會議的紀要，美聯儲關於未來是否加息以及縮表進程的問題的表述都有了明顯變化。在1月議息會議發生後，美債的長短端利率走勢可見美債短端收益率依然維持低位而長端收益率上行壓力減少，收益率曲線更趨平坦。如果未來如會議紀要公布的，在今年後半年停止縮表，收益率曲線還將進一步平坦，甚至出現倒掛的壓力。因此這次會議的說辭代表著美聯儲怎樣程度的態度轉向，美聯儲的縮表計劃究竟是怎樣的？我們認為十分值得關注。

關於縮表，MBS償付收回到的本金可能會重新投資到美國國債當中。如果將國債的持有量換為MBS的持有量，那麽這意味著美聯儲將繼續持有大量國債，但是MBS的需求將下降，因此國債和MBS的利差可能擴大。其實，美聯儲繼續保持國債較大的持有規模，在寬財政+緊貨幣的政策組合下是有現實背景的。但是，美聯儲對MBS的持有比例下降可能對美國的房地產產生不利的影響。

上一輪的收緊美聯儲有明確的指引。上一輪的貨幣政策收緊發生在2004年到2006年。在此期間，美國聯邦基金目標利率由2004年6月30日的1.25%上升至2006年6月29日的5.25%。兩年的時間內，美聯儲連續16次加息。通過觀察我們發現，上一輪的收緊美聯儲有明確的指引：美聯儲一般會提前兩次會議對預計發生的貨幣政策的轉變進行吹風。

加息的過程中，流動性緊張的局面增多。用Ted利差衡量流動性狀況。在上一輪緊縮前，2002年10月到2003年底Ted利差的均值為19.8基點。而2004年到2006年Ted利差的均值為31.59基點。Ted利差上漲了59.54%。說明貨幣緊縮政策確實造成了流動性的緊縮。2019年美聯儲的貨幣政策有可能是停止縮表和繼續加息的組合。市場對於美聯儲的轉向也抓緊從意料之外到price in，那麽風險資產漲勢的動力可能趨弱，基本面下行的壓力將促使市場重新關注避險資產，美債收益率也將維持低位，收益率曲線將變得更為平坦。

正文

近日，美聯儲的貨幣政策又處在一個面臨轉變的時期。儘管在一月的議息會議上美聯儲曾宣布維持聯邦基金利率於2.25%-2.50%目標區間內不變。但根據2月21日公布的此次議息會議的紀要，美聯儲關於未來是否加息以及縮表進程的問題的表述都有了明顯變化。在1月議息會議發生後，美債的長短端利率走勢如下圖，可見美債短端收益率依然維持低位而長端收益率上行壓力減少，收益率曲線更趨平坦。如果未來如會議紀要公布的，在今年後半年停止縮表，收益率曲線還將進一步平坦，甚至出現倒掛的壓力。因此這次會議的說辭代表著美聯儲怎樣程度的態度轉向，美聯儲的縮表計劃究竟是怎樣的？我們認為十分值得關注。對此，本文還分析了上一輪貨幣收緊政策實施時，美聯儲的表態，從而幫助我們更好的理清我們現在所處的歷史時刻。

美聯儲縮表如何變化

我們認為美聯儲提到的以下問題值得關注。這些問題包括：

首先，會議認為在今年晚些時候宣布停止減持美聯儲資產（縮表）的計劃是可取的。這一聲明將為終結美聯儲資產負債表規模正常化進程提供更多確定性。會議還提出了一些未來可能的計劃：在結束資產贖回後，美聯儲應該開始增加其資產，將非準備金負債的增長水準設定為資產負債表的擴張目標，以保持準備金平均水準的相對穩定；為減輕準備金市場臨時的意外壓應當提供利率上限便利工具（機制），可在支持較低準備金水準的政策執行方面發揮有益的作用。

其次，美聯儲證券持有量的下降是對風險資產價格造成重大下行壓力的一個因素。據報導，由於年底前流動性不佳和交易條件不佳，12月末風險情緒惡化，風險資產價格和利率均持續下降。儘管會議指出導致近幾個月風險資產價格和利率持續下降的因素，包括前景疲軟，外國經濟（尤其是歐洲和中國）的不確定性增加，對更大政策風險的看法以及聯邦政府的部分關門。並且通常情況下市場不會將資產負債表的減小作為推動情況惡化的主要因素。但當前有很大一部分投資者堅信，美聯儲證券持有量的下降是對風險資產價格造成重大下行壓力的一個因素。而這些投資者的投資決策，特別是在年底前的市場情況不佳的條件下，可能會對市場價格產生一段時間的巨大影響。

另外，美聯儲認為當前的這種機制總體是有效的。當前的貨幣調節政策主要是：美聯儲能夠在準備金充足的環境中實施貨幣政策，即通過調整管理利率 (包括超額準備金利率和隔夜逆回購利率)，而無需積極管理準備金量。美聯儲認為當前的這種機制總體是有效的。目前，它既能控制政策利率，又能確保將政策立場傳導至其他利率和更廣泛的金融市場。

除此之外，準備金可能在今年下半年接近有效水準，聯儲的縮表進程有望在此時結束。目前準備金總量已經相比2014年10月的2.8兆美元的峰值水準下降了1.2兆美元；減少的原因是美聯儲的資產持有量減少以及流通中的美元現鈔等非準備金負債項的增長。最近的一些調查信息和其他證據表明，準備金可能會在今年後半年的時候開始接近有效的水準。在此背景下，美聯儲提出了大幅減緩準備金進一步減少的方案，即在今年下半年結束聯儲的資產持有量的縮減（結束縮表）。此後將SOMA投資組合的規模大致保持不變，以使準備金的平均水準以非常漸進的速度下降，從而表明其他美聯儲負債的趨勢性增長。

最後，會議提出了向公眾傳達貨幣政策操作制度和終結資產負債表規模正常化計劃的打算。MBS償付收回到的本金可能會重新投資到美國國債當中。如果委員會決定繼續使用目前的操作制度，在本次會議之後宣布這項決定將有助於減少關於長期執行框架和資產負債表可能演變的不確定性。此外，委員會也表示它實現資產負債表正常化的方案是靈活的，並準備根據經濟和必要的額外發展情況改變其資產負債表正常化計劃的細節，以支持FOMC更廣泛的政策目標。工作人員指出，在資產贖回終結後，美聯儲操作台可以按照指示，重新將從MBS償付收回到的本金投資到美國國債當中。

由圖2可以看出，正常情況下，美聯儲國債持有量是大於MBS持有量的，但在09年到10年之間美國MBS的持有量有了一個急劇的上升，甚至一度超過了國債持有量。此後聯儲MBS的持有量一直居高不下。

鑒於美聯儲長期計劃主要持有財政部證券（國債），一旦資產贖回結束後，將大部分（不是全部）從MBS收到的本金償付款再投資於美國國債將是適當的。換個角度想，按照目前的資產負債表正常化計劃，繼續將每月超過200億美元的MBS本金再投資於MBS，或將簡化溝通，並給長期利率大幅下降導致機構MBS的提前償付速度大幅提高的情形提供有益的支持。在目前的正常化階段，沒有必要保留對MBS的贖回上限。

這一次，如果將國債的持有量換為MBS的持有量，那麽這意味著美聯儲將繼續持有大量國債，但是MBS的需求將下降，因此國債和MBS的利差可能擴大。其實，美聯儲繼續保持國債較大的持有規模，在寬財政+緊貨幣的政策組合下是有現實背景的。但是，美聯儲對MBS的持有比例下降可能對美國的房地產產生不利的影響。我們在報告《固定收益專題——從美國房地產看美國經濟與期限利差》中已經分析過美國房地產市場當前面臨的逆風，那麽美聯儲對MBS的持有比例下降則可能會加劇風力。注：MBS是一種特殊的債券，具有期權的特性，當市場利率上升時MBS的價格會下降，當市場利率下降時，MBS的價格會上升。

房地產市場的冷卻一個很重要的影響是通脹方面。從2014年以來的通脹數據來看，核心通脹和剔除房屋的核心通脹之間的差值較大，這表明房屋部分對通脹的影響作用很大，因為房屋部分在CPI各分項中佔比就很高（接近40%）。但是，當前NAHB房價指數的轉捩點已經出現而且有小幅的下行，如果因為來自美聯儲的MBS需求減弱導致的房地產市場壓力進一步增加，那麽未來核心通脹也將由下行壓力增加。美聯儲貨幣政策的緊縮也將因此進一步放緩。

上一輪緊縮，美聯儲如何轉向

這次不一樣？從上一輪緊縮結束的經驗看貨幣政策：

通過對歷史數據的分析，上一輪的貨幣政策收緊發生在2004年到2006年。在此期間，美國聯邦基金目標利率由2004年6月30日的1.25%上升至2006年6月29日的5.25%。兩年的時間內，美聯儲連續16次加息。那麽在上一輪緊縮中，美聯儲是如何轉向的呢？通過觀察我們發現，上一輪的收緊美聯儲有明確的指引：

在2004年1月27日至28日會議中，美聯儲官員表示將關鍵利率維持在40多年來的最低水準，但放棄了長期承諾在相當長的一段時間內保持利率不變，取而代之的是承諾在加息前保持“耐心”。在此次議息會議中，央行行長們將聯邦基金利率的目標定為1％，這是1962年以來的最低水準。具體如下：

在2004年1月份的議息會議會議紀要中，美聯儲預測，2003年下半年積累的經濟活動勢頭將延續到04年上半年，支出和生產的持續增長將很快導致更多勞動力市場狀況明顯改善。財政和貨幣政策提供的大量刺激預計將使總需求保持穩定的上升趨勢。此外，改善勞動力市場狀況以及強勁的生產率增長對永久性收入的影響預計將支持家庭支出，而商業投資支出被視為加強，以應對業務產出加速，利潤膨脹，並繼續有利的融資條件。鑒於勞動力和產品市場持續疲軟，預計核心消費者價格通脹將略微下行壓力。

會議傾向於保持不變的政策立場，這種立場旨在維持與目標聯邦基金利率1％一致的準備金條件。雖然成員們相信現在已經建立了相對強勁的經濟擴張，並且可能在某種程度上應采取更中立的政策立場，但他們的結論是，在目前的情況下，這種調整是不合理的。在最受到美聯儲關注的通脹與就業市場部分當中，美聯儲強調未使用的勞動力和其他資源仍然很大，通貨膨脹率處於非常低的水準，預計通貨膨脹在未來一年內不會在任何一個方向發生明顯變化。

會議討論了是否有必要保留先前聲明的參考，即可以在相當長的一段時間內保持寬鬆的政策。現有的語言已經比12月的會議上通過將其與低通貨膨脹和資源使用的松弛聯繫起來得到了明確的限制，從而強調了這樣一種觀念，即擺脫目前的政策調節程度將取決於經濟條件而不僅僅是時間的推移。會議認為改變措辭是可取的，它不是在暗示近期采取緊縮政策，而是提高委員會在被認為是可取的時候采取這種行動的靈活性，並強調任何此類決定都將根據不斷變化的經濟條件作出。但是，對於正在審議的具體提案產生了一些意見分歧，即刪除“相當長的時期”的提法，並用一個提到“耐心”的提法取代。完全讚同提案的人認為新的措辭傳達了重要的信息。關於委員會在價格穩定和經濟蕭條的環境下的戰略，在這種情況下，不太可能對金融市場產生過大的影響。一些成員評論說，持續政策調整的預期似乎促成了金融市場的估值，幾乎沒有下行風險的空間，措辭的變化可能促使這些市場更適應未來不斷變化的經濟環境。

這次議息會議美聯儲在態度上發生了重要轉向，可以看出總體的基調不是那麽溫和：其中刪除“相當長時期”的表述改為強調在政策緊縮問題上保持耐心和采取行動時的靈活性，與本次議息會議是的表述如出一轍。可見，儘管美聯儲在會議紀要中一再強調這些說措辭的轉變並未暗示近期將對政策的轉向有所行動，歷史的事實顯示，它們的確暗示了美聯儲態度的變化。

而在上一輪緊縮中，美聯儲是在2006年6月29日後停止加息的。在2006年3月27日至28日的FOMC會議紀要中，對經濟的描述如下：

第一季度經濟活動正在強勁增長。消費者支出有望以強勁的速度增長，設備和軟體的商業採購明顯增加。儘管新房銷售回落，房價略有下滑，但一月和二月的房屋建築溫暖氣候推動了住房建設。私營部門就業人數在今年頭兩個月穩步增長。由於能源價格下跌，1月份整體消費物價通脹大幅上升，但2月份有所放緩。核心通脹仍然受到抑製。

會議預測，2006年第一季度實際GDP增長迅速，而該年晚些時候經濟增長將放緩。第一季度的產出水準估計接近經濟的潛力，預計在預測期內仍將如此。由於高能源和進口價格導致成本壓力，預計2007年核心PCE通脹率將略有上升，並且由於預計這些成本壓力將會減弱，因此將在2007年回落。經濟形勢和前景方面，會議指出經濟從2005年第四季度的放緩中強勁反彈，06年一季度總支出和就業人數急劇增加。預計06年晚些時候增長將放緩至更可持續的速度。住房市場的持續降溫將抑製住宅建設和消費增長，但商業和家庭信心以及支持性金融條件將有助於促進就業和收入的增長，使消費和投資保持穩固的上行軌道。雖然無法直接觀察經濟的可持續潛在產出或精確估算，歷史模式和最近的數據表明，當前的勞動力水準和產品市場資源利用率處於一個很小或沒有剩餘經濟蕭條的區域。

從對經濟情況的描述中可以看出，美聯儲認為會議發生階段經濟仍增長，但預計年內晚些時候經濟將會放緩。

值得注意的是，會議紀要中還出現了這樣一段文字：大會通過在該次會議上將目標聯邦基金利率提高25個基點至4％。經濟似乎有望以可持續的速度增長，核心通脹仍然接近最近的數據，而財政狀況預示會出現一些緊縮政策。由於現有指標顯示經濟很可能在其可持續發展潛力附近生產，而且總需求仍然強勁，保持利率不變將帶來不可接受的通脹上升風險。大多數人認為收緊過程的結束可能已接近，並且鑒於政策影響的滯後，一些人表示擔心收緊太多的危險。然而，成員們也認識到，在目前情況下，檢查通脹的上行風險對於維持良好的經濟表現至關重要。進一步政策緊縮的必要性將取決於未來活動和通貨膨脹的信息的影響。

在2006年3月的這次議息會議後，又經過了兩次加息（2006年5月10日加息至5.00%和2006年6月29日加息至5.25%），美聯儲停止了量化緊鎖的加息政策。在之後的議息會議上，聯邦基金目標利率一直維持不變，直到一年後2007年9月18日，美聯儲下調了聯邦基金目標利率至4.75%。開啟了新一輪的量化寬鬆（降息）周期。

通過對美聯儲上一輪緊縮的總結，不難發現，美聯儲一般會提前兩次會議對預計發生的貨幣政策的轉變進行吹風。

加息的過程中，流動性緊張的局面增多。我們用Ted利差來衡量流動性狀況。Ted利差是指三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利率（T-BILL）之差，它是衡量國際金融市場風險最重要的指標之一。一般狀況下，T-BILL短期風險接近於零，而LIBOR的風險更大一些，投資者通過買賣二者來進行利差交易，兩者之間的利率波動不致太大。但當經濟情況不佳時，投資人會更偏向於買入更安全但收益率更低的T-Bill。同時，銀行在同業拆借市場上會更加謹慎地操作，銀行間的資金成本和企業借貸成本也會隨之增加，流動性下降，LIBOR上行，Ted利差變大。反之，若Ted利差下降，反映市場認為銀行體系風險大幅下降,銀行間借貸成本降低,也連帶降低企業借貸成本水準，大量流動性會進入市場。在上一輪緊縮前，2002年10月到2003年底Ted利差的均值為19.8基點。而2004年到2006年Ted利差的均值為31.59基點。Ted利差均值上漲了59.54%。說明貨幣緊縮政策確實造成了流動性的緊縮。同時由圖2可以看出，在2004-2006年實行緊縮的貨幣政策期間，Ted利差衝高的次數明顯增多，即發生流動性緊張的頻率明顯增加了。值得一提的是，上周也是出現美聯儲多位重要官員發表講話，從部分官員的講話內容來看，結合美聯儲會議紀要顯示的對加息的分歧，今年加息的可能性並未排除。上周紐約聯儲主席威廉姆斯發表講話，他認為衡量失業率與通脹之間存在反向關係的“菲利普斯曲線”依舊有效，他自己的研究顯示，低失業率最終仍會觸發物價的上行壓力。“美聯儲必須對通脹的可持續高漲保持警惕，需要確保趨緊的勞動力市場不會觸發持續的通脹激增”。我們認為，作為在美聯儲工作年限較久、對自然失業率研究較為權威的威廉姆斯的觀點，仍然能夠反映出美聯儲至少一部分人的觀點。2019年美聯儲的貨幣政策有可能是停止縮表和繼續加息的組合。總體而言，在美聯儲緊縮的過程和末端，流動性緊張的情況都比較多；市場對於美聯儲的轉向也抓緊從意料之外到price in，那麽風險資產漲勢的動力可能趨弱，基本面下行的壓力將促使市場重新關注避險資產，美債收益率也將維持低位，收益率曲線將變得更為平坦。

市場回顧

利率債

2019年2月26日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天分別變動了10.6bps、16.91bps、29.58bps、27.95bps至2.72%、2.84%、2.91%和2.92%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.066bps、3.77bps、5.17bps和0.91bps至2.35%、2.77%、3.05%和3.19%。上證綜指收跌-0.67%至2941.52，深證成指收跌-0.50%至9089.04，創業板指收漲0.69%至1546.99。

周二央行有1200億7天逆回購投放。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

信用債

評級關注

（1）【奧克斯集團：取消發行“19奧克斯MTN001”】

2月26日，奧克斯集團公告稱，由於市場波動，取消發行“19奧克斯MTN001”。（資料來源：奧克斯集團公告）

相關債券：19奧克斯MTN001

（2）【重慶路橋股份有限公司：取消發行“19渝路橋MTN001”】

2月26日，重慶路橋股份有限公司公告稱，鑒於近期市場波動較大，取消發行“19渝路橋MTN001”。（資料來源：重慶路橋股份有限公司公告）

相關債券：19渝路橋MTN001

（3）【遵義交旅投資(集團)：推遲發行“19遵交旅投債01”】

2月26日，遵義交旅投資（集團）有限公司公告，鑒於近期市場波動較大，經發行人與簿記管理人協商一致，發行人擬推遲2019年第一期遵義交旅投資（集團）有限公司公司債券發行。（資料來源：遵義交旅投資（集團）有限公司公告）

相關債券：19遵交旅投債01

（4）【勝通集團：公司及控股子公司涉及重大訴訟】

2月26日，勝通集團公告稱，公司及控股子公司涉及重大訴訟，部分訴訟尚未開庭，對公司影響尚無法確定。（資料來源：山東勝通集團股份有限公司公告）

相關債券：16勝通01、16勝通03、17勝通01

（5）【宏圖高科：為下屬公司提供擔保】

2月26日，宏圖高科公告稱，為下屬公司蘇州宏圖三胞、北京宏圖三胞提供擔保，金額分別為6000萬元、2500萬元。（資料來源：江蘇宏圖高科技股份有限公司公告）

相關債券：16宏圖高科MTN001、17宏圖高科MTN001

（6）【飛樂音響：接受2億元財務資助】

2月26日，飛樂音響公告稱，公司接受上海儀電集團2億元財務資助，期限一年。（資料來源：上海飛樂音響股份有限公司公告）

相關債券：16飛樂音響MTN001、16飛樂音響MTN002

（7）【首農食品集團：公司注冊資本增加並變更營業範圍】

2月26日，北京首農食品集團公告稱，公司注冊資本增加並變更營業範圍。（資料來源：北京首農食品集團公告）

相關債券：17首農01、17首農02

（8）【奧瑞金：將“16奧瑞金”票面利率上調至6.95%】

2月26日，奧瑞金公告稱，將“16奧瑞金”票面利率上調至6.95%；回售登記期2月27日-3月5日，回售價格100元，兌付日4月11日。（資料來源：奧瑞金科技股份有限公司公告）

相關債券：16奧瑞金

（9）【南京市交通集團：江蘇省港口集團部分股權劃轉至公司】

2月26日，南京市交通集團公告稱，南京市國資委擬將持其持有的江蘇省港口集團13.8608億元股權無償劃轉至公司。目前上述股權轉讓事項已經完成工商變更登記。（資料來源：南京市交通集團公告）

相關債券：16南京交投MTN001、18南京交建MTN001

（10）【嘉興城投：公司董事及總經理發生變動】

2月26日，嘉興市城市投資發展集團有限公司公告稱，公司董事及總經理發生變動。（資料來源：嘉興市城市投資發展集團有限公司公告）

相關債券：16嘉興城投MTN001

（11）【漯河市城投：公司董事長兼總經理、法定代表人發生變動】

2月26日，漯河市城市建設投資有限公司公告稱，公司董事長兼總經理、法定代表人發生變動。（資料來源：漯河市城市建設投資有限公司公告）

相關債券：16漯河01、16漯河02

可轉債

可轉債市場回顧

2月26日轉債市場，平價指數收於100.02點，下降1.17%，轉債指數收於114.90點，下降1.18%。121支上市可交易轉債，除機電轉債、溢利轉債橫盤外，44支上漲，75支下跌。其中冰輪轉債（14.52%）、科森轉債（8.28%）、利歐轉債（4.72%）領漲，特發轉債（-26.35%）、東財轉債（-7.11%）、廣電轉債（-4.49%）領跌。121支可轉債正股，除眾興菌業、新時達橫盤外，50支上漲，69支下跌。其中，科森科技（10.05%）、華通醫藥（10.04%）、利歐股份（7.02%）領漲，泰晶科技（-6.68%）、杭電股份（-5.80%）、鼎信通訊（-4.76%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場表現依舊強勢，平價指數的大幅上漲拉動轉債指數。今年以來不少轉債個券的絕對收益十分搶眼，其背後又可分為兩個階段：權益市場尚未企穩前市場內生的邊際改善吸引了部分增量資金進入，推動了轉債估值的修複；隨後權益市場進入反彈軌道，轉債市場在正股的推動下呈現出普漲的格局。

從上周市場表現來看，權益市場依舊表現強勢，部分熱點板塊個券漲勢喜人。短期而言反彈大概率將會持續，轉債市場也有望繼續受益。但從資產類別的角度來看，當前轉債市場的性價比已經弱於正股，其吸引力與相對效率不及直接投資於正股市場，且轉債至關重要的安全性已經明顯弱化，此時的轉債市場已經逐步走向尷尬的位置。但由於資金投資屬性的限制，在正股表現強勢的背景下轉債市場依舊吸引了足夠多的增量資金入場，需要明確的是配置當前轉債市場的前提是看好權益板塊的短期表現。轉債市場已經進入考驗擇券能力的階段。

在當前權益市場持續走高的環境下，我們認為提高轉債持倉的效率是首要目標，據此提供兩條主線。一是繼續在低價標的中尋找逆周期或補漲標的，當市場預期逆轉時低價標的的短期彈性較高，能夠充分的享受正股情緒紅利同時還具有一定的安全墊，建議繼續關注豬周期、基建、汽車等相關板塊；二是堅定持有高彈性標的，其中以尋找主題板塊為重點方向。在前期策略周報中我們反覆強調當前市場依舊處於beta收益高於alpha收益的階段，此時依舊把握高彈性主題標的能夠充分的分享正股上漲紅利同時享有不俗的效率，重點關注正股趨勢已經基本成型的相關標的。

回到具體標的方面，建議重點關注三一轉債、東財轉債、佳都轉債、旭升轉債、國禎轉債、洲明轉債、百合轉債、景旺轉債、天康轉債、科森轉債以及銀行轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2019年02月27日發布的《債市啟明系列20190227—美聯儲縮表等政策調整有何影響？》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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重要聲明：

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