牛欄山意欲“單飛”？

“牛欄山是否會單獨上市或者持續剝離其他產業？”日前，在北京順鑫農業股份有限公司（以下簡稱“順鑫農業”，000860.SH）召開的投資者交流會上，這個問題成為投資者關注的焦點。

作為順鑫農業旗下的牛欄山酒廠（以下簡稱“牛欄山”），2018年的業績增長是行業內有目共睹的。與其他酒企不同，牛欄山並沒有在高端品牌上投入過多的精力，而是在被消費者稱為光瓶酒的市場快速擴張，在北京地區力壓紅星二鍋頭，在其他地區的影響力也遠超老村長等品牌。白酒業務無疑已經成為順鑫農業的核心業務。

隨著順鑫農業在近幾年相繼剝離醫藥、水利建築等板塊，如今剩下的包括白酒、肉製品、房地產、紙業等板塊仍在運營。就投資者關注的焦點問題，順鑫農業高層並未否定這一規劃。順鑫農業方面向《中國經營報》記者表示，在未來規劃中，確實為牛欄山單獨上市作了規劃，公司也將繼續剝離部分非核心產業。

香頌資本董事沈萌告訴記者，牛欄山單獨上市，符合大股東和投資者的利益，提上日程也是必然的事情，對於如何實現牛欄山上市的方式還是有很多選擇，這主要還是看大股東方的態度。

牛欄山單飛？

在今年的投資者交流會上，公司高層反覆提及的問題集中在白酒產業，具體問題為“牛欄山是否會獨立上市”和“順鑫農業是否將改名為酒業公司”，無論哪一個問題，都是集中在順鑫農業是否會將白酒和其他業務分離開來。

投資者之所以如此關心此問題，歸根結底是牛欄山的高速增長和其他業務的持續低迷形成了鮮明的對比。

在2018年，順鑫農業的白酒營收達到了92億元，距離百億大關只差臨門一腳。結合上市公司整體來看，全年公司實現營業收入120.74億元，同比增長2.90%；實現歸母淨利潤7.44億元，同比增長69.78%，實現扣非後歸母淨利潤7.93億元，同比增長129.59%。其中，白酒業務營收佔比超過八成，屠宰業務營收同比降低22.46%，其他業務營收同比降低81.39%。房地產子公司北京順鑫佳宇房地產虧損2.56億元，淨資產為-5.8億元。由此可見，白酒業務已然成為順鑫農業的支柱產業，而其他業務均出現了較大的下滑。

“牛欄山表現強勁，但其他業務卻成了拖累，投資者自然希望牛欄山能夠單獨上市或者將其他產業剝離出目前的上市公司體系”。沈萌說。

在白酒上市公司中，根據相關財報顯示，絕大部分正向增長的公司均有著較為充裕的現金流以及較低的借款。例如，五糧液無任何借款，洋河的借款不足百萬元。但根據順鑫農業2018年的財報數據顯示，其账面現金超過60億元，應收票據超過20億元，而總借款仍高達36億元，其中，短期借款24億元、長期借款11.1億元。在2017年和2016年，順鑫農業長期借款分別為7.8億元和8.2億元，短期借款分別高達34億元和31.7億元。

根據財報信息，順鑫農業的短期借款周期為一年，梳理公告不難發現，順鑫農業每個借款周期都會歸還借款，再重新借款。2018年6月，順鑫農業就分別向兩家銀行申請20億元和5億元的短期貸款，並由大股東北京順鑫農業集團擔保。

“一般來講，白酒企業不缺現金，這些借款不太可能是白酒業務所產生的，但順鑫農業的情況比較複雜，本身就是國有企業，有很多其他的農業資產，因此對資金的需求要比一般單純的酒企大得多。”沈萌說，這導致順鑫農業出現借新還舊且不斷增加的情況。也正是因此，投資者甚至高層都會有了讓牛欄山單獨上市的想法。

順鑫農業方面也向記者確認，借款並不是主要由白酒業務產生的。

在牛欄山崛起之前，順鑫農業的布局較為廣泛，2006年時運營著十多項業務，但隨後公司開始業務剝離。2007年剝離醫藥、旅遊，2010年剝離果蔬汁飲料，2014年剝離廣告、苗木，2015年剝離花卉種子，2016、2017年剝離市場管理、水利建築等業務，目前只剩下白酒、肉製品、房地產、紙業等業務仍在運營。2019年，順鑫農業也有意剝離房地產業務，屆時，是將順鑫農業改名還是將牛欄山剝離單獨上市將水落石出。

不愛名酒愛民酒

白酒行業的上行周期仍在繼續，所有規模酒企都在為爭奪高端和次高端市場使出最後的力量，但牛欄山卻不為所動，仍舊專注於價格親民的民酒。在近期順鑫農業的投資者交流會上，順鑫農業高層強調要將公司打造成中國最大的民酒集團。

對於民酒的定義，行業專家蔡學飛告訴記者，民酒意味著在消費者消費這類白酒時，沒有附帶場景的消費屬性，通俗地講就是價格相對低廉、親民，重在以量取勝。事實也正如所述，牛欄山的業績正是被消費者稱為“光瓶酒”的牛欄山陳釀（又被稱為“白牛二”）撐起。

順鑫農業方面表示，對於民酒的定義，主要是牛欄山的品牌基因決定的。品牌基因決定品牌以產品形式呈現的價格寬度和市場廣度。二鍋頭是具備包容性的產品，因而不分消費場所地被廣大消費者所接納。

記者注意到，曾與牛欄山定位相近的古井貢酒（000596.SZ）、酒鬼酒（000799.SZ）等，在此時期的競爭中，均將主要市場瞄準次高端，這也為牛欄山的高增長提高了市場空間。據國信證券研報顯示，2018年牛欄山在長三角營收已突破20億元，珠三角也達到10億元左右。

2018年，牛欄山的營收增幅達到了43.82%，增長了超過40億元。同時，北京地區所佔比例呈現出了逐年下降的趨勢，到2018年，北京地區收入佔總營收的不足40%，這意味著牛欄山在其他市場也開始發力。

有華東經銷商向記者透露，近兩年的時間內，牛欄山迅速佔據了華東等周邊地區的主要市場，“在此之前，華東地區光瓶酒的市場並沒有絕對強勢的品牌出現，例如在華東就包括了老村長、綿竹大曲、尖莊等，但近幾年，牛欄山在這一市場優勢明顯。”

白酒產業以高毛利率著稱，大部分酒企的毛利率通常在60%～70%，茅台、五糧液甚至達到90%以上，但以量取勝的牛欄山顯然在毛利率上很難達到平均水準。根據往年的財報來看，牛欄山的毛利率一直維持在50%左右，即便牛欄山的毛利率相對較低，但牛欄山仍將大部分的利潤讓與經銷商。

目前，主要的酒企五糧液、洋河、瀘州老窖等都在砍去貼牌產品，加強和經銷商的聯繫，以求控制終端市場和防止竄貨的發生，但牛欄山的做法明顯背道而馳。一名不便透露姓名的行業人士告訴記者，牛欄山一直堅持不過分乾預經銷商的經營活動，給經銷商以最大的自主空間，並將很大一部分利潤空間讓與經銷商，以求經銷商能夠充分發揮積極性，這也是牛欄山的毛利率較低的原因之一。由於牛欄山的主要產品就是白牛二，產品定位很接近普通快消品，因而不存在其他白酒企業所擔心的竄貨問題。

此外，記者注意到，除了大單品白牛二以外，牛欄山在近幾年也開發了眾多產品，其中包括了小酒、珍品陳釀等系列產品。對此，蔡學飛認為，白牛二的產品定位已經非常明確了，不可能做產品升級，所以近幾年牛欄山也在做品牌孵化。但由於牛欄山的品牌形象已經根深蒂固，限制了牛欄山做品牌升級的跨度，所以牛欄山品牌還是圍繞著親民價格的產品進行開發。