“高利潤”見長的禹洲地產，規模與盈利“天平”失衡

隨著地產行業總量的天花板來臨，進入2019年，房企紛紛下調銷售目標，逐漸由重規模向重效益轉變。然而，素以高利潤見長而被業內稱為“小中海”的禹洲地產（HK.01628），卻在此刻悄然開啟了一波“逆操作”。

近日，禹洲地產發布2018年業績報。截至2018年12月31日，禹洲地產實現560.03億元銷售額，同比增長38.94%；淨利潤率及核心利潤率分別為15.33%及14.06%。

無論是企業規模還是盈利能力，禹洲地產這份財報似乎都“可圈可點”。然而在靚麗的業績背後，其多個盈利指標卻顯露出增速疲軟的跡象，30.72%的毛利率更是其上市以來的最低值。此外，禹洲地產未達成2018年600億銷售目標的表現，也使其在房企不進則退的排位賽中，排名有所下降。

面對規模和利潤雙雙不達標，禹洲地產在2019年加快了拿地力度，並重申了2020年的千億目標。然而，伴隨著融資成本和拿地成本的增高，禹洲地產引以為傲的高利潤也充滿變數。新的一年，禹洲地產又將如何平衡規模與利潤？

銷售增速放緩，禹洲地產開啟加速擴張模式

在閩系房企中，一直存在著注重規模的激進房企和注重利潤的穩健房企兩種派別。近年來，隨著陽光城（SZ.000671）、旭輝（HK.00884）等激進派房企在規模上的突飛猛進，素以穩健、高利潤著稱的禹洲地產也加入到規模之戰中。2014年，禹洲地產剛剛實現120億元銷售額，而2017年，禹洲地產銷售額已突破400億元。在2015-2017年，禹洲地產增速分別為：16.7%、65.7%、73.7%。

進入2018年，禹洲地產提出600億元的銷售目標，並計劃2020年躋身千億軍團。但從2018年業績情況來看，禹洲地產並未兌現這份“承諾”。

年報顯示，截至2018年12月31日，禹洲地產實現560.03億元銷售額，完成全年銷售目標的93%，成為TOP60中為數不多的“爽約”房企之一。對此，禹洲地產董事局主席林龍安解釋稱，“禹洲的土地儲備大部分都在長三角的一二線城市，而2018年長三角是限價最嚴厲的地方，因此，禹洲去年把差不多90億元的土地貨值（土地均價x待售土地面積）往後推了。”

“禹洲地產重倉受限價的長三角，固然是業績不達標的重要原因，但其在大本營福建海西區采取的保守策略同樣不可忽視。”一位不願具名的業內人士向藍鯨房產分析說。

藍鯨房產據其年報梳理發現，2016-2018年，福建海西區土地儲備的可供銷售建築面積約在350萬平左右。然而，福建海西區銷售額卻從2017年的141億元降低至105億元。

上述業內人士進一步向藍鯨房產表示，禹洲地產拿地風格上頗有港企穩健的風格，因此，在過去三年裡，禹洲地產土地儲備增長有限，這一定程度上限制了禹洲地產的進一步擴張。2016年，中國奧園（HK.03883）、禹洲地產銷售額分別為：256億元、232億元，兩家房企基本處於同一梯隊。但由於兩家房企土儲情況而差異，進入2018年，禹洲地產與中國奧園的銷售差額由24億元拉到352億元。

在禹洲地產2018年業績發布會上，林龍安再三強調，“禹洲地產不是純粹衝規模的開發商”。但從數據來看，禹洲地產還是悄然開啟了規模之戰，以此向2020年的千億目標衝刺。

進入2019年，禹洲地產在一二級土地市場動作頻頻。據同策研究院數據顯示，一季度禹洲地產耗資173.5億拿地，排行第九，高於中海（HK.00688）、碧桂園（HK.02007）等龍頭房企。同時，禹洲地產不惜以較高的融資成本頻頻在資本市場上融資，展現出強烈的擴張姿態。

“禹洲地產積極補倉並不意外。”58安居客首席分析師張波向藍鯨房產指出，企業只有規模化土地儲備才能更好實現規模化的增長目標。

拿地、融資成本上升，禹洲地產如何支撐高利潤？

不過，隨著各項成本的上升，禹洲地產是否能夠維持較高的利潤仍是未知數。近年來，伴隨著銷售額的增長，禹洲地產的盈利水準並未得到有效的提升，這也使這家以“小中海”自居的房企頗為尷尬。

數據顯示，2018年，禹洲地產實現毛利74億元，同比降低2.8%，而2017年企業的毛利為76.83億元，同比增長54.93%；企業毛利率也出現較大幅度下滑，由2017年的35.4%跌至30.72%，是2009年上市以來的最低值。

禹洲地產利潤不達標或與限價有關。數據顯示，2018年禹洲地產的合約銷售面積為370.27萬平方米，同比上升了55.5%，但合約銷售均價卻同比下降了10.66%至15125元/平米。

目前來看，禹洲地產的淨利率仍維持在較高水準。在2018年度，禹洲地產實現15.33%的淨利率，比2017年的14.41%上升了0.92個百分點，明顯高於業內平均淨利率。據中指院數據顯示，中國房地產百強企業的平均淨利潤率為11.5%。

藍鯨房產注意到，在企業財報中的綜合損益表中，其他收入及收益一項為4.97億元，同比上升145.77%，該項收益大幅度增加的原因，禹洲地產解釋為企業收入利息的增長。倘若撇除利息收入增長的因素，禹洲地產淨利率為14.47%，與2017年度基本持平。這也就意味著，禹洲地產高淨利率的維持一定程度上是依靠著利息收入的增長，而並非溢價和成本控制。

同時，與時代中國（HK.01233）、中駿集團（HK.01966）等同一梯隊的房企相比，禹洲地產在淨利潤上越來越不具備優勢。

隨著企業的擴張，禹洲地產的低土地成本的優勢也正逐漸喪失。據禹洲地產2015年年報顯示，禹洲地產平均樓面成本每平方米3053元，而2016年至2018年，這一數值分別為：5072元、5697元、4812元，上升幅度明顯。

事實上，房地產預收款模式決定了企業當年的營收和利潤是由過去兩三年的銷售轉化來的。據此推斷，禹洲地產在未來一段時間內想要維持著較高的利潤指標，或有一定難度。藍鯨房產就此向禹洲地產發送採訪函，但截至發稿日，對方並未回應。

此外，近期禹洲地產融資成本持續處於高位，也一定程度上壓縮了企業的利潤空間。年報顯示，2018年12月31日，禹洲地產平均融資成本為7.23%，高於2017年的6.02%。2018年度，禹洲地產銀行貸款、其他貸款、公司債券及優先票據的利息達30億元，同比增長79.37%。2019年以來，禹洲地產融資成本進一步升高，其發行的多筆美元債券，利率普遍在8%至9%之間。

上海中原地產分析師盧文曦向藍鯨房產指出，企業較高的融資成本會吞噬利潤，成本越高利潤越薄。對此，2018年底，招銀國際做出下調禹洲地產2018至2020年的淨利潤預測增速的判斷。

曾幾何時，禹洲地產一直自詡“規模、利潤、風險”三駕馬車“平衡術”的良好把握。如今的情況來看，禹洲地產越來越難在規模和利潤之間做出平衡。這家踏上規模戰車的房企，2019年又將為市場交出一份怎樣的答卷？藍鯨房產會持續觀察。