導語：京東在2018年Q1財報中提出了“零售即服務”的理念。在整個2018年，他們開始了致力於提高經營效率、增強用戶粘性的長遠布局。在很長一段時間，這種由量到質的轉變並沒有獲得市場的理解。但堅持就會有回報，最新發布的Q4財報終於讓市值態度發生變化。
文| 李成東、趙騏
來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）
2月28日，京東公布了截至2018年12月31日的2018財年未經審計的第四季度和全年業績。18Q4，京東總收入1348.3億元（約196億美元），同比增長22.4%。歸屬股東淨利潤-48億元（約-7億美元）。非通用會計準則淨利潤7.5億元（約1.1億美元），去年同期為4.5億元，增長66.7%。
2018全年，京東總收入達到4620.2億元（約672億美元），增長27.5%。歸屬股東淨利潤-24.9億元（約-4億美元）。非通用會計準則下淨利潤35億元（約5億美元），去年同期為50億元。
1348.3億元的收入高於市場預期的1324.7億元，推動京東股價在28日大漲6.7%，以27.71美元收盤。
我們的理解是，宏觀經濟環境對京東的帶電消費業務極其不利，投資人對京東增長預期就非常低，但實際銷售額增長卻超出預期，尤其是非電商品的銷售增長。雖然用戶增長對京東極為不利，但GMV依然有30%的增長，人均用戶GMV大幅提升，這個也是超過很多投資人預期的。最後投資人預期運營虧損，但得益於物流成本大幅下降，運營利潤率超出投資人預期。綜上三個原因，京東股價觸底反彈！
質量驅動業績，華爾街改觀？
18Q3財報公布後，京東股價曾大跌8.42%。一個很重要的原因就是其用戶規模首次出現了環比下降的情況。在本次財報中，京東披露的用戶數據依舊平淡，近12個月活躍用戶3.053億，同比增長僅僅4.4%，但為什麽這次股價卻出現了大漲的情況？
我們認為核心原因在於雖然用戶增速急速放緩，但整體交易額依然保持30%的增長，意味著人均的GMV銷售額大幅提升，複購率大幅提升。看用戶增長的，目的依然在於對未來銷售額增長的影響。隨著行業整體日漸飽和，在適當增速的情況下，通過挖掘用戶價值、提升自身效率才是理性、可持續的成長方式。
從用戶質量這一角度看，2018年，平均每個用戶在京東平台消費的金額為5492元，同比增長24%。2017年的增幅卻只有7%。可見用戶質量的提升很好地緩解了增速放緩的壓力。
來源：DonG整理京東歷年財報
大幅增長的人均GMV背後是用戶粘性及複購率的提升。在過去的一年是艱難的一年，在消費降級的背景下，消費者從品牌消費轉向非品牌的“工廠貨”嚴選模式的消費。而包括家電、手機通訊在內的耐用品消費，也急速下降，其實對京東營收增長非常不利。宏觀經濟環境，雖然對京東極為不利，但Q4財報顯示，2018年，京東家電、3C品類的收入達到2800.6億元，增長18%；非電品類的收入為1360.5億元，增速更是達到了42%。
質量驅動業績的另一體現是利潤率的顯著上升。2018年，京東商城經營利潤率達到1.6%，創歷史新高。不僅如此，毛利率也達到了14.3%的歷史高點。
來源：DonG整理京東歷年財報
毛利率的提升很大程度上得益於服務收入的快速上漲。財報顯示，以廣告、傭金、倉配為主的服務收入在2018年達到了459億元人民幣，同比增長50.5%。
京東在2018年提出了“零售即服務”的理念。他們在過去的一年逐步加大對品牌及商家服務能力的完善，用自身的服務優勢，與品牌號召力形成良性的價值循環，實現品牌與平台的共同成長。從全年業績來看，他們無疑交出了一份優異的成績單。據了解，目前京東平台上已吸引了國內超過90%的知名品牌，成為品牌消費的首選渠道。京東和美的、小米、茅台等品牌均展開了深度合作。
就在財報公布的同一天，國家統計局公布，今年國內實物商品網上零售額達到7兆元，比上年增長25.4%。京東在2018年的GMV近1.7兆元，增幅29.5%，交易額佔行業整體的24%。雖然體量巨大，但京東依舊通過質量驅動業績提升，實現了高於行業整體的增速。這也難怪華爾街會開始改變對京東的估值邏輯。
費用控制合理，履約費率創新低
再來看一下費用情況，這裡同樣可以看到京東的精細化運營成果。本季度，京東綜合費率14.9%，較前一季度的16.0%有較大優化，但比去年同期的14.5%略有提升。
來源：DonG整理京東歷年財報
最大亮點在於京東的履約費用。18Q4，履約費用88.6億元，同比增長11.3%，佔營收比重6.6%，創歷史最低。由於履約費用一直以來居高不下，因此部分人士始終在質疑京東物流能否通過自建實現規模效益，降低成本。本季財報可謂從正面打臉這些批評。通過接入更多第三方訂單，京東物流規模效益凸顯，有效降低了部門訂單成本。
劉強東曾經談到，零售業的本質始終是成本、效率、體驗。一般來說，當成本佔比下降的時候，體驗將難以兼顧。不過，這點似乎並沒有發生在京東的身上。
2月初，國家郵政局公布了2018年快遞服務滿意度調查和排名情況，京東物流以高質量服務位列第一陣營。據悉，京東物流的服務覆蓋全國99%的人口，90%的自營訂單已實現當日達和次日達。
在用戶體驗得到保證的同時，京東物流的效率也在提升。截至2018年12月31日，京東物流在全國運營超過550個大型倉庫，總面積約為1200萬平方米，這一數據同3季度基本持平。考慮到三季度是淡季，四季度由於有雙11大促，訂單量勢必大增，因此京東物流的倉儲使用效率勢必有大幅提升。
我們可以從另外一個指標來看京東履約效率的提升。下圖顯示的是GMV除以履約費用後的數值。可以看到，2016年Q1，每投入一元履約費用，可以支撐45.2元的交易額。而在18Q4中，這一數值已經達到了58.1元。GMV在增長，但相關履約成本卻沒有顯著變化，這難道不是京東效率的體現嗎？
來源：DonG根據京東歷年財報整理
為什麽京東可以做到在成本、體驗、效率三者的同時優化？我們認為是新技術的推動。正如劉強東所言，只有創新的技術應用才能不斷突破零售生產率邊界，實現體驗和成本效率的同時升級。
2018年，京東研發投入達到了121億元人民幣，同比增幅82.6%。全年京東的專利申請量超過3407件，進入到國內互聯網公司的第一陣營。NeuHub、智臻鏈、京魚座、無人機、配送機器人等新產品、黑科技先後登場。大量技術創新全面優化了京東自身的成本、效率和用戶體驗，同時也有效幫助合作夥伴實現數字化轉型升級。
市場的分歧就是京東的利好
我們在1月發布的《利空出盡的京東是否到了買點？》談到，隨著劉強東事件告一段落，京東利空出盡；同時，四季度業績有望超預期，或將引爆京東股價的反彈。
單就收盤價來看，我們此前的判斷當然得到了驗證。不過，整個過程其實並沒有那麽簡單。當財報公布後，京東股價在早盤一度大漲15%，開盤時漲幅回落至10%，最終以6.7%的漲幅收盤。
這一波動過程體現了市場意見的分歧。畢竟按照傳統的估值邏輯去看京東的這份財報的話，股價應該大概率下跌，因為用戶、GMV增速依然在下降。可現在股價卻開始上漲，雖然漲幅最終收窄，但至少說明部分投資者開始用一種新的維度去判斷京東的價值。
這對於京東來說就是一種利好。原因是以往人們對增速放緩的京東普遍不理解、不看好，而現在有一些人開始相信淡化GMV、轉求高質量增長的京東同樣是一家值得投資的公司。這一觀點也許尚未形成市場共識，但至少說明，京東的轉型已經開始得到投資人的認可。
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