設立科創板並試點注冊製，是以信息披露為核心，將決策權交還市場，企業和中介各負其責，投資者自行判斷價值。但這需要一個前提，司法環境必須跟上，違法成本不能太低。
6月20日，最高人民法院印發《關於為設立科創板並試點注冊製改革提供司法保障的若乾意見》（下稱《意見》）。根據規定，企業實控人直接向投資者負責、保薦人核查必須“實質”、不僅招股書不能造假問詢回復承諾也不能說謊、對證券金融犯罪嚴格控制“緩刑”、場外股票配資合約無效……
《意見》稱，要“推動形成市場參與各方依法履職、歸位盡責及合法權益得到有效保護的良好市場生態，為投資者放心投資、科創公司大膽創新提供有力司法保障”。
“作為最高法歷史上首次為資本市場基礎性制度改革安排所專門制定的系統性、綜合性司法文件，《意見》為科創板順利建成推進和資本市場改革持續深化，提供了司法‘護航’。”中國金融法治研究中心主任、第十三屆全國政協委員王煜宇教授對第一財經記者表示，這將極大增強市場各方尤其是投資者信心。
中國證券法學研究會副會長、法學教授羅培新則對第一財經表示，這份司法解釋並不能取代《證券法》的規定。“《證券法》修訂仍然要加快推進。”因為涉及到基本的權利與義務配置，仍然需要《證券法》甚至需要刑事法律的修訂。
扭轉處罰過輕的局面
自3月18日科創板受理企業申請以來，已有35家保薦機構申報了127家企業。這些企業都將通過股票發行注冊製進行IPO。
市場化，意味著放鬆管制。但是“一放就亂”的怪圈，必須有相對完善的司法保障才能打破。最高法的17條意見，在科創板正式開板交易之前，補上了這一司法“短板”。
“我認為,《意見》的核心宗旨是保護投資者特別是中小投資者的合法權益。為了切實保護投資者利益，《意見》從司法原則、司法制度和司法程序上作出了全面規定。”王煜宇對記者稱，最高法明確提出“嚴厲打擊證券犯罪和金融腐敗犯罪”，這一項非常重要。
其中包括“對發行人與中介機構合謀串通騙取發行注冊，以及發行審核、注冊工作人員以權謀私、收受賄賂或者接受利益輸送的，依法從嚴追究刑事責任”；“對於證券金融犯罪分子，提出要嚴格控制緩刑適用，依法加大罰金刑等經濟製裁力度”等。
“這主要是針對現行《證券法》對資本市場違法犯罪成本規定過低，難以遏製造假與操縱行為，導致過度投機、內幕交易不斷等問題。直接在司法上予以明確‘嚴格控制緩刑適用’，具有很強的針對性，相信也會有很強的實效性。”王煜宇說。
據她觀察，依據現行《證券法》和《刑法》等的相關規定，對證券金融犯罪分子等責任主體的人身處罰多以緩刑或短期刑為主。比如萬福生科、紅光實業、山東巨力欺詐發行案等，與其造成的社會危害相比，處罰顯著畸輕，無法起到預防、震懾的功能。
羅培新也認為，嚴格控制緩刑適用，是這份《意見》傳遞出的刑事司法政策，其目的是從嚴懲治申請發行、注冊等環節易產生的各類欺詐和腐敗犯罪。
“我國對於資本市場犯罪行為刑事處罰力度過低，不利於遏製犯罪行為，例如，在中國欺詐發行的刑期最高才5年，而在美國，薩班斯法案頒布之後，欺詐發行最高刑期達到20年。”羅培新對記者說，在這種背景下，嚴格控制緩刑適用，能夠在一定意義上彌補這一缺陷。
倒逼信息披露合法
說假話，就會受到重罰，造假者才會有所忌憚，造假行為才會有所遏製。最高法《意見》明確提出，要“確保以信息披露為中心的股票發行民事責任制度安排落到實處”。
因為民事責任的追究是促使信息披露義務人盡責歸位的重要一環，也是法律能否“長出牙齒”的關鍵。
具體包括，在證券商事審判中，發行人的控股股東、實際控制人指使發行人從事欺詐發行、虛假陳述的，依法判令控股股東、實際控制人直接向投資者承擔民事賠償責任；保薦人對發行人上市申請文件等信息披露資料進行全面核查驗，保薦人對發行人的經營情況和風險進行客觀中立的實質驗證。
“要求實控人直接向投資者承擔賠償責任，影響很大，直指問題核心。”王煜宇認為，具體執行中，應注意區分職務行為與個人行為，在舉證責任方面應慎重設計。
法院在審理涉科創板上市公司虛假陳述案件時，要審查的信息披露文件不僅包括招股說明書、年度報告、臨時報告等常規信息披露文件，也包括信息披露義務人對審核問詢的每一項答覆和公開承諾；不僅將審查信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性和公平性，還將結合科創板上市公司高度專業性、技術性特點，重點關注披露的內容是否簡明易懂，是否便於一般投資者閱讀和理解。
這對司法人員提出了前所未有的高要求。“對於普通的審判人員來說，這樣的要求的確比較高，但基於以下三點，可以緩解上述疑慮。”羅培新認為，其一，上海金融法院集中管轄涉科創板的案件，法官可以通過大量的案件審理，形成類案經驗，而且還可以通過示範判決，累積經驗優勢，從而判斷是否存在誤導投資者的情形。
其二，科創板設置了50萬元的參與投資門檻，投資者應當具有一定的閱讀和理解相關披露文件的能力。
其三，根據基本法理，判斷是否存在誤導，取決於理性的投資者是否會根據該信息做出買入或者賣出股票的判斷，這可以通過大數據和人工智能來輔助裁判，從而緩解法院人手不足的矛盾。
羅培新認為，設立科創板和試點注冊製這場深層次制度變革，其重要基石就是“各方依法履職、歸位盡責”，也就是把發行人的主體責任，中介機構的把關責任，審核機構的審核責任，監管機構的監管責任，立法、司法機構的法律供給責任，投資者的買者自負責任落實到位。
嚴控非法場外配資
自科創板2018年11月5日提出之後，今年1月28日，最高人民法院黨組會議決定，對相關司法服務需求和可能涉及的法律問題展開調研。經過近5個月的調研之後，《意見》正式頒布。此次《意見》的頒布有很強的針對性。
針對科創板公司差異化表決權安排、“少數人控制”問題高發、知識產權訴訟較多等特點，《意見》也專門做了有針對性的規定。
特別是針對場外股票配資，《意見》給出了非常清晰的定性。第12條意見提出，依法審理股票配資合約糾紛，明確股票違規信用交易的民事責任。
股票信用交易作為證券市場的重要交易方式和證券經營機構的重要業務，依法屬於國家特許經營的金融業務。
所以，“對於未取得特許經營許可的互聯網配資平台、民間配資公司等法人機構與投資者簽訂的股票配資合約，應當認定合約無效”；“對於配資公司或交易軟體運營商利用交易軟體實施的變相經紀業務，亦應認定合約無效”。
“按照我國合約法，違反法律與行政法規的合約無效。未取得許可證的互聯網配資平台等，因為主體設立不合法，法院出於保護投資者的考慮，可以依法認定該合約無效。”羅培新告訴記者，如果以民間借貸等形式進行規避，屬於以合法方式掩蓋非法目的行為，也可以穿透認定無效。
科創板交易制度特殊，市場化定價、前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日開始漲跌幅20%，這都決定了科創板股票將面臨相比主機板中小創股票更大的股價波動。如果有大量不受監管的場外配資參與交易，則將極大放大市場系統性風險。
在堵住非法場外配資的同時，監管層加緊對場內融資融券制度進行了完善。6月21日，為配合科創板的順利推出，完善資本市場融券機制，規範公募基金參與轉融通證券出借業務的行為，證監會發布實施了《公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業務指引（試行）》。
《證券法》修訂亟待跟上
儘管《意見》對涉科創板糾紛中的新情況、新問題提出應對舉措，但其並不能取代《證券法》的作用。
羅培新認為《意見》的目標導向清晰，由上海金融法院集中管轄涉科創板的案件，也有利於形成專業程度高的裁判能力。不過，就其性質而言，《意見》是最高法就我國的法律法規在科創板的司法適用提供的一份司法解釋，本身並不能取代《證券法》的規定，也無權創設證券市場的基本權利與義務。
例如，對於欺詐發行問題，我國現行《證券法》第二百二十三條規定，證券服務機構直接負責的主管人員和其他直接責任人員要處以三萬元以上十萬元以下的罰款。“這些罰則被普遍認為力度過低，不利於形成震懾效果，但最高法無法創設罰則，仍需通過修改《證券法》來完成。”他認為，《證券法》修訂仍然要加快推進，刑事法律的修訂也要跟上。
王煜宇分析稱，《意見》中關於提高資本市場違法違規成本，嚴厲打擊證券犯罪和金融腐敗犯罪等規定，都是對《證券法》修訂中已經達成共識的制度性改革，提前進行的司法確認。而推動完善符合我國國情的證券民事訴訟體制，降低投資者訴訟成本等規定，則進一步為上述制度的落地提供了程序性司法保障。
“資本市場的司法環境是個複雜的生態系統，修複改善需要多方面協同努力。”她表示，《證券法》作為整個資本市場生態系統的根本大法，具有不可替代的作用和功能，需要加快穩步扎實推進。
值得一提的是，《意見》為科創板而出卻又不局限於科創板。羅培新告訴記者，司法的一般規則對於所有板塊均適用。只是針對科創板，《意見》明顯采取了強化信息披露司法保障的政策導向，在力度上存在區別。
王煜宇也認為，《意見》保護投資者利益的相關舉措，對於整個證券市場具有普遍意義。其他關於提高資本市場違法違規成本、嚴厲打擊證券犯罪和金融腐敗犯罪等具體意見，也適用於整個資本市場，可以通過建設全國法院證券審判工作信息平台、建立證券示範判決機制等加以推廣適用。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室