中國證券報：注冊製有望推動價值投資成主流

□本報記者徐昭昝秀麗

科創板開創A股注冊製發行審核之先河，設立科創板並試點注冊製將為發行人、投資銀行、投資者迎來新機遇，中信證券股票資本市場部行政負責人張宗保在接受中國證券報記者專訪時表示，設立科創板並試點注冊製將為發行人拓寬融資渠道，降低上市公司審核成本，同時為投行業務提供新機遇，促使價值投資漸成主流。

張宗保提醒到，設立科創板並試點注冊製也將給發行人、投行、投資者帶來挑戰，其中發行人由市場進行選擇和價值判斷，將形成更嚴苛的挑戰，注冊製下將對投資銀行的專業服務能力提出更高要求，投資者定價和風險管理能力也將面臨挑戰。

嚴格信披和退市制度

張宗保表示，設立科創板並試點注冊製對發行人而言，發行審核標準的包容性與效率的提升，將更高效地服務實體經濟。一方面，發行上市標準多元化，將拓寬新經濟上市公司融資渠道。另一方面，發行審核效率提高，將降低上市公司審核成本。

不過值得注意的是，由市場進行選擇和價值判斷，將對發行人形成更加嚴苛的挑戰。一方面，嚴格、公開的信息披露體系將提高上市公司持續合規門檻。參考英美市場的擬上市公司信息披露經驗，其通常要求擬上市公司在招股書的風險揭示等環節進一步明確強製性信息披露的內容和深度，同時也鼓勵和引導擬上市公司重視和加強自願性信息披露，如公司運營數據、公司治理效果、管理層對行業長期競爭格局的評價等深入討論，成為強製性披露的有效補充。甚至在自願披露的範疇內引入前瞻性信息披露（例如盈利預測），有助於投資者準確判斷發行人價值、增強其研究獨立性。從目前交易所對科創板申報企業問詢過程來看，在一定程度上淡化了對歷史沿革、合法合規、募集資金用途等問題的關注，主要關注發行人科創屬性和技術先進性，發行人是否符合發行條件和上市條件，信息披露中法律合規性及財務真實性，科創企業成長髮展中特有的風險等重大事項。對擬上市公司而言，信息披露由形式披露向實質披露的轉變需要更準確、及時的判斷重大信息披露的口徑，合規要求進一步提升。

另一方面，更加嚴格的退市制度將督促上市公司自身質量不斷提升。科創板退市制度通過多元化交易類退市指標設定，重大違法強製退市等制度設計，嚴格退市要求、簡化退市流程，並賦予了監管機構較大的裁量權和靈活性，多角度地保證上市公司質量與維護投資者權益。在各類強製退市指標中，新增交易類退市指標，如連續20個交易日市值低於3億元實行退市；新增實施重大違法強製退市制度，對存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為，以及存在涉及國家安全、公共安全等領域的違法行為，影響上市地位的上市公司采取強製退市。根據相關研究，在美國市場中由於不能滿足流動性指標等持續上市標準的強製退市情況很普遍。紐交所的退市公司中約1/3是強製退市，在納斯達克的退市公司中強製退市約佔一半。

投行服務能力分化顯著

張宗保表示，注冊製縮短了審批流程、減少了審核製通常關注的盈利能力等要點，客觀上提升了投行項目周轉速度、擴大了服務客戶群體。但更重要的是，注冊製將更依賴於專業程度高的投行團隊對擬上市企業篩選、協助企業規範的信息披露，並幫助企業合理的估值定價。投行服務能力的分化將更為顯著，投行在項目資源更加豐富多樣，制度與國際接軌促進投行專業化能力和國際開拓能力，有利於培養在國際業務的影響力。

投資銀行服務能力的提升，將進一步擴大國內投資銀行的客戶群體，為代表經濟發展趨勢的新興企業提供更全面的投行服務和更專業的全球化視野，幫助一些早期未形成一定利潤規模、設置差異表決權的新經濟企業和研發驅動型優質科創企業在境內發行上市，防止新興企業上市資源的流失。以2018年中國新興經濟企業上市情況為例，19家實現上市的公司中，A股市場僅有寧德時代1家，港交所8家、紐交所和納斯達克上市數量分別為5家。

不過，張宗保表示，科創板對投資銀行的專業服務能力提出更高挑戰。一方面，壓實投行中介職責需要對企業、行業深入理解和判斷，另一方面，定價及銷售能力亟待提升。

價值投資將成主流

張宗保認為，科創板上市公司代表了我國實體經濟中極具成長潛力的部分。結合申報披露的信息來看，擬上市公司或具備了我國優勢領域的先進技術，或對標全球巨頭實現進口替代，研發投入和營收增長等多項指標普遍高於創業板上市公司。設立科創板並試點注冊製將有助於鼓勵投資者堅持價值投資理念，以長遠視角看待中國經濟轉型帶來的投資機遇，分享中國經濟增長紅利。

長期來看，注冊製試點經驗的推廣將推動上市公司結構的變化，從而帶動市場整體估值提升。同時，上市公司供給量的增加和公司類型的多樣化，也為不同投資者帶來構建多樣化投資策略的可能，從而促進國內資本交易深度和衍生產品選擇的廣度。

張宗保指出，在科創板試點注冊製下，投資者定價和風險管理能力面臨挑戰。由於科創板上市公司很多來自科技前沿領域，業務模式新穎，買方投資者對於成長股的投資和研究框架在科創板仍然是適用的，但專業知識儲備、估值方法選擇、公司研判邏輯以及對賣方報告的批判性接受能力都有待提高。