任澤平：科創板設計應首重系統性

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家任澤平

　　科創板的改革思路延續了“漸進、增量、試點”的成功經驗，從長遠看，將對我國巨集觀經濟、資本市場以及企業發展產生一系列重要影響。

　　科創板的制度設計，需要借鑒當前我國和其他發達國家資本市場建設的正反兩方面經驗和教訓。完善的市場制度建設不能僅僅依賴注冊發行這一個環節，而應該在發行、交易、資訊披露、退市等各個方面進行有效的制度安排。

　　嚴格的資訊披露制度是注冊製的核心。注冊製下，監管部門的工作重點不再是對上市企業的資質進行審查，而應對企業資訊披露的品質進行監管。美國市場的運行經驗表明，監管部門對資訊披露品質、頻率的嚴格監管是注冊製得以良性運轉的重要保障。

　　捋順科創板和現有板塊間的關係，根據企業生命周期，建立主機板、科創板、創業板、新三板相互之間的轉板機制，推動資本市場各板塊良性競爭，錯位發展。

　　以科創板設立為契機，加快《證券法》的修訂，降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力，提升事中、事後監管水準。

　　2018年11月5日，習近平總書記在中國國際進口博覽會上表示，將在上海證券交易所設立科創板並試點注冊製。

　　當前，我國經濟已經由高速增長階段轉向高品質發展階段。經濟的高品質發展離不開科技創新。設立科創板，為科技創新企業提供融資等服務，對於完善多層次資本市場體系，提升資本市場服務實體經濟能力具有重要意義。科創板的改革思路延續了“漸進、增量、試點”的成功經驗，從長遠看，將對我國巨集觀經濟、資本市場以及企業發展產生一系列重要影響。

　　一、完善多層次資本市場建設，推動經濟高品質發展

　　對巨集觀經濟而言，長期以來，我國經濟增長以資本、勞動力密集型等傳統產業為主，資金需求量大，融資高度依賴銀行貸款等間接融資管道。隨著新經濟時代的到來，大量知識、技術密集型新產業將接棒經濟增長動能。這些產業的投入產出周期長、風險高，要培育這些科技創新企業發展壯大，僅靠銀行貸款遠遠不夠，還需要風險投資的積極參與。科創板將疏通風險投資退出管道，鼓勵更多的社會資本流入科技創新企業，成為我國經濟動能轉換的加速器。

　　對資本市場而言，短期來看，科創板將分流部分資金，對其他板塊的估值形成一定壓力。但從長期來看，科創板將有助於培育更多創新型、成長性企業，吸引更多長期穩定的資金進入資本市場。同時，科創板將成為實行注冊製的試驗田，為其他場內板塊提供經驗，激發不同板塊的制度創新。

　　對投資者而言，科創板有望降低有潛力的企業的上市門檻，方便投資者參與科創企業投資，有利於國內投資者分享科技創新型企業的發展紅利。廣大中小投資者可以通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業的發展成果。此前，小米、阿里巴巴、京東等科創企業，由於盈利、股權架構等原因，無緣在A股市場上市，科創板的推出有望使A股市場留住更多的優質科技創新企業。

　　二、他山之石：美國股市的注冊製

　　美國股市的市場定位清晰，法律監管完備，投資者保護使注冊製獲得長足發展。

　　注冊製不意味著不審核。美國注冊製具體分為預先登記、豁免登記、州立層面注冊製三種。其中，豁免登記可分為發行豁免、雙重豁免、永久豁免；州立層面注冊製可分為通知注冊、協調注冊、資質注冊。值得注意的是，注冊製並不代表滿足法律規定的企業必然可以上市，主要原因在於認定資訊披露完全的主觀性。美國證券交易監督委員會（SEC）依然有權就企業上市提問，企業需回答所有問題方可被認定為資訊完全披露，否則其上市流程將被無限期拖延。

　　交易所差異化競爭，定位鮮明。美國有數十多所證券期貨交易所，充分市場競爭，形成定位鮮明的市場格局。紐交所是場內市場，上市標準高，以藍籌股為主。納斯達克是場外市場，科技股和成長型股票居多。此外還有場外交易市場OTCBB，不需注冊只需掛牌，監管要求低。各類交易所之間充分競爭，吸引最優公司上市，提高市場效率。

　　以納斯達克為例，1971年，納斯達克市場為收集場外交易商報價而設立，規範了混亂的場外交易市場。2006年，納斯達克按公司規模從大到小、從成熟到成長分為 “納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場”、“納斯達克資本市場”三個層次，從而使市場結構得到進一步優化、覆蓋更多創新科技企業融資需求。目前，納斯達克已成為全球最大的股票市場之一。從融資規模上看，2018年1月至11月，納斯達克市場融資總額達281億美元，為紐約證券交易所的369億美元的76%。從上市企業數量上看，納斯達克歷年上市企業數量為美國三個主要股權市場之最。

　　法制完備，嚴懲欺詐是注冊製推行的前提。1929年經濟大蕭條後，美國意識到證券法制監管的重要性，經過80余年的發展，已經形成較為完備的法律制度，賦予監管機構強大的執法武器。

　　2001年，安然公司虛增盈利6億美元被曝光，財務造假轟動全球，美國證監會對其處罰5億美元，導致公司破產清算。相關中介機構，如安達信、花旗、摩根大通等被追責。其中，審計機構安達信因為被懷疑與安然串通，隱匿犯罪證據，被美國司法部調查。最終，安達信妨礙司法公正罪名成立，被罰款50萬美元，並且5年內不能從事業務。此後大多數客戶都終止了和安達信的業務往來，安達信被迫關閉了其在全球各地絕大多數的辦事處，並於2002年宣布破產。

　　從刑事責任來看，美國法律對證券違法案件的處罰極為嚴厲。以內幕交易罪為例，2002年《薩班斯法案》規定，任何人通過內幕交易或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，最多可監禁25年或處以500萬美元的罰款。同時，美國對內幕人的認定非常廣泛：公司的董事、監事、高管及其合夥人、受託人；擁有10%以上股份的股東及其合夥人、受託人；公司雇員和上述人員的配偶、直系血親和家庭信託人；推定內幕人包括任何通過履行職務知悉內幕消息的公司外人士；資訊洩露人和洩露知悉人等等。2011年，對衝基金大亨、帆船集團聯合創始人拉賈拉特南被控內幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監禁。英特爾戰略投資主管、麥肯錫谘詢公司董事、IBM高級副總裁等數十名企業高管也卷入此案，共有21人先後因此被捕並認罪。

　　多元民事賠償機制、保護投資者權益是注冊製的保障。在美國，集體訴訟、行政和解、公平基金是保護投資者的重要手段。集體訴訟由一人或數人代表全體利益起訴，訴訟費用高，賠償數額大，提高違法成本。在安然事件中，投資者便是通過集體訴訟追回71.4億美元賠償。行政和解是指當事人向SEC以支付和解金的方式終結訴訟，可提高執法效率，及時補償投資者損失，已經是美國最為常見的案件處理方式。公平基金則將違法所得和罰款返還受害者，救濟效果良好。

　　三、多個環節完善科創板制度設計

　　（一）建立市場化的企業上市、退市制度

　　上市制度和退市制度的建設同樣重要。一方面，在發行階段采取注冊製，減少對上市企業的財務、股權結構的限制，可以有效降低監管部門對上市過程的乾預，減少腐敗和尋租。另一方面，只有建立起有效的退市制度並嚴格執行，不斷吐故納新，形成良性競爭，市場才能持續保持活力。如果任由大量低資質、低成交量的企業充斥市場，必將減弱市場的活力，不利於市場的長期穩定發展。

　　嚴格的資訊披露制度是注冊製的核心。注冊製下，監管部門的工作重點不再是對上市企業的資質進行審查，而應對企業資訊披露的品質進行監管。美國市場的運行經驗表明，監管部門對資訊披露品質、頻率的嚴格監管是注冊製得以良性運轉的重要保障。因此，必須建立統一、規範、高效的資訊披露制度，嚴肅處罰違反資訊披露規則、披露虛假資訊的公司。

　　建議進一步完善現行上市、退市制度，並嚴格執行。一方面，要充分利用科創板推出的契機，建立一套客觀、公平的企業上市標準，減少企業上市過程中的行政乾預。企業符合標準的，就要準予上市，防止通過“指導”、“推薦”等形式變相乾預或影響企業的上市流程。在科創板成立初期，應秉持“重品質不重數量”的原則，防止一哄而起，一擁而上。另一方面，要捋順科創板和現有板塊間的關係，根據企業生命周期，建立主機板、科創板、創業板、新三板相互之間的轉板機制，推動資本市場各板塊良性競爭，錯位發展。同時，也要防止惡意退市，保護投資者的合法權益。

　　（二）完善交易制度，平衡一二級市場

　　二級市場建設是制度建設的重要組成部分。活躍的二級市場有助於積聚人氣，提升市場流動性，形成融資者和投資者的雙贏。因此，要進一步完善市場的交易制度，促進科創板二級市場的健康發展。

　　一是提升機構投資者的佔比。同發達市場相比，當前我國股票市場面臨的主要問題之一是機構投資者持股市值佔比偏低，一般法人和個人投資者的持股市值佔比偏高，同時個人投資者的成交量佔比也較高。由於大量散戶主導二級市場交易，我國股市的羊群效應較為嚴重，容易產生市場價格波動過大、重政策走向輕基本面分析、機構行為散戶化等三大問題。

　　據上交所披露的數據顯示，2017年末我國機構投資者的持股市值佔比為16.1%。其中，證券投資基金的持股市值佔比僅為3.3%。而個人投資者的持股市值佔比為21.2%；一般法人（產業資本）的持股市值佔比鋼彈61.5%。由於機構投資者的持股市值比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，導致二級市場中的散戶成交佔比明顯偏高。 2017年我國個人投資者交易量佔比鋼彈82%，而專業機構投資者的交易佔比為14.9%。其中，證券投資基金的交易量佔比僅為4.2%。

　　建議以科創板為試點，進一步引入長期穩定資金，提高養老保險基金投資股票的比例上限。當前，我國養老金投資股票市場面臨著較為嚴格的約束。根據2015年國務院發布的《基本養老保險基金投資管理辦法》，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產淨值的30%。從養老金入市的實際情況看，截至2018年9月底，全國已有15個省（區、市）政府與社保基金理事會簽署了委託投資合約，合約總金額為7150億元，其中4166.5億元資金已經到账並開始投資。目前，可以考慮適當放寬養老金投資股票市場的淨值比例限制，同時加快未簽約省份與社保基金理事會委託投資合約的簽署，在考核養老金收益時，重點以中長期、絕對收益為考核重點，為市場引入穩定的中長期資金來源。

　　二是試點減免甚至取消證券交易印花稅，降低交易成本。印花稅是一個古老的稅種。在紙質憑證年代，由於股票交易過戶需要頻繁使用由政府“貼花背書”的紙質股票，因此繳納印花稅合情合理。但隨著股票交易進入電子化、無紙化時代，征稅基礎已發生重大變化，可考慮減免甚至取消對股票交易徵收印花稅。

　　同時，印花稅在歷史上除了承擔增加政府收入的基本作用之外，還被賦予了調節市場行情的功能。然而從結果看，印花稅稅率調整並不能改變股票市場的長期趨勢，反而加劇了市場的短期波動。例如，2007年5月30日，印花稅率由千分之一上調到千分之三，次日上證指數低開5.69%，全天下跌6.5%，但這並未改變A股大牛市的進程，上證綜指繼續上漲，並於當年10月達到了6124.04點的頂點。2008年9月19日，證券交易印花稅由雙邊徵收改為單邊徵收，當天滬指收盤漲幅鋼彈9.46%，個股幾乎全線漲停，不過其後兩個月，市場仍然下跌至1664.93點的低位。

　　從國際經驗來看，上世紀90年代以來，隨著股票交易的電子化，美國、德國、日本、澳大利亞等國先後取消徵收證券交易印花稅。目前仍在徵收印花稅的國家主要有中國、印度、英國等國，但英國對部分中小板股票采取印花稅減免的優惠政策。

　　建議根據市場情況適時減免甚至取消證券交易印花稅。一方面，從財政收入的角度看，通過印花稅籌集的財政收入佔比較小。今年1月至10月，全國證券交易印花稅共888億元，而同期一般公共預算收入為161558億元，證券交易印花稅僅佔0.5%，取消之後對財政收入的壓力不大。另一方面，取消證券交易印花稅將進一步降低股票市場的交易成本，增強資本市場活力。

　　三是進一步規範上市公司的停牌行為。上市公司隨意停牌是股票市場面臨的突出問題之一。股票停牌的初衷，是防止上市公司籌劃的重大事項提前洩露，引起股價大幅變動，對中小投資者的投資造成不利影響。但在實踐過程中，上市公司停牌隨意性過大、時間過長、停牌原因含糊不清等問題較為突出，並且衍生出鎖定重組發行價格，躲避特殊市場狀況等情況。這些行為嚴重影響了股票的流動性，對投資人的知情權、交易權造成傷害。在極端市場情況下，上市公司隨意停牌還可能對整個市場的流動性和價格發現機制產生明顯影響。此前，在A股申請納入MSCI指數時，MSCI也曾對A股上市公司停牌過多的現象提出了質疑。

　　近期，針對上市公司隨意停牌的問題，有關部門已經在不斷完善相關制度建設。2016年，上交所和深交所分別發布《上市公司籌劃重大事項停複牌業務指引》和《上市公司停複牌業務備忘錄》，對停牌範圍、停牌時限和停複牌程式等行了規範。2018年11月6日，證監會發布了《關於完善上市公司股票停複牌制度的指導意見》，規定上市公司應以不停牌為原則、停牌為例外，短期停牌為原則、長期停牌為例外，間斷性停牌為原則、連續性停牌為例外，不得隨意停牌或者無故拖延複牌時間。新規還對停牌期限、資訊披露、配套機制都做了規範，以完善資本市場基礎制度，優化交易監管，減少交易阻力，增強市場流動性。

　　強化監管，重在執行。目前相關機制已逐漸完善，能否取得預期效果關鍵在於執行。對於長期無明確理由停牌，或停牌理由較為含混的上市企業，交易所可以強製複牌。對於重大資產重組或資產重整，適當縮短停牌時限，且不應以交易複雜，涉及相關方多等一般性理由隨意延長停牌時間。當市場出現明顯異常，流動性坍縮時，交易所應果斷處理，暫停企業的停牌申請，保障市場的正常運轉。

　　（三）完善法律體系，提升監管震懾力

　　《證券法》、《刑法》是規範我國證券市場，保護投資者合法權益方面的主要法律。但目前面臨的主要問題是對部分違法行為處罰過輕。其中廣受爭議的是《證券法》對諸多違法行為的行政處罰上限為60萬元。相比於證券市場違法行為動輒上億的獲利，《證券法》規定的處罰上限過低，無法對證券市場的違法行為形成有效震懾。

　　例如，2017年12月，證監會公布了對雅百特公司的處罰決定書，雅百特於2015年至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內銷易等手段，累計虛增營業收入5.8億元，利潤2.56億元，是我國證券業歷史上情節極為嚴重的財務造假案例之一。但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔60萬元罰款，責任人罰款只有30萬元，難以形成足夠震懾。同時，投資者在起訴公司追討損失時，還面臨難立案和難舉證等問題，因此鮮有因為證券欺詐而獲得民事賠償的案例，投資者的合法權益難以獲得有效保護。

　　刑事責任方面，我國《刑法》第一百八十一條規定內幕交易、洩露內幕資訊的最高刑期為十年。實際執行中，我國最大的老鼠倉案馬樂涉案金額鋼彈10.5億元，非法獲利近2000萬元，最終判處有期徒刑三年。徐翔案震驚全國，從2010年至2015年間，先後與13家上市公司的董事長或實際控制人合謀操縱上市公司的股票交易，控制了139個證券账戶，非法獲利93.38億元，被判有期徒刑五年六個月。

　　事實上，除了對部分違法行為處罰過輕之外，現行《證券法》還存在證券發行管制過多過嚴、資本市場服務實體經濟的作用未能有效發揮、證券跨境發行和交易活動缺乏必要的制度安排、市場約束機制不健全、對投資者保護不力、上市公司資訊披露品質不高等問題。因此對《證券法》進行修訂，進而完善市場機制，提高監管力度，加強對違法犯罪行為的震懾已成為各界共識。本輪《證券法》修訂於2013年啟動，但由於涉及面廣，需要調研事項較多，市場環境快速變化等問題，目前仍在審議過程中。

　　建議以科創板設立為契機，加快《證券法》的修訂，降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力，提升事中、事後監管水準。在刑事責任方面，對於情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序、操縱價格、違規造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環境。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)