文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍 陳俊良
預計明年銀行業整體盈利增速與今年持平，意味著板塊整體估值不會有太大變動。
淡化周期：失效的“銀G比”
我們曾用“銀行業增加值/GDP”（稱為“銀G比”）同比變動幅度來判斷銀行股價走勢。該指標在2016年以來效果不佳，原因是銀行利潤、宏觀經濟的周期性波動變小，導致銀G比幾乎不變，失去信號意義。這提示我們，銀行業乃至整個宏觀經濟的周期性波動減弱，但結構性調整加強。
關注結構，而非周期
2008-2019年之間，我國宏觀經濟處於結構調整和政策托底的對衝之中。一方面政府頒布各項政策加速新舊動能切換，另一方面在經濟面臨下行壓力時，又以基建、地產投資托底，避免經濟硬著陸。從現有數據來看，2019年以來新動能曙光顯現，銀行也“因客而變”：一方面努力開發新模式服務新動能，另一方面在傳統行業融資需求下降的情況下，將信貸逐步傾斜至大零售（包括個人和小微企業）。隨著以上兩個方向推進，整個行業格局會呈現“綜合大行，特色小行”的特點，我們需要高度關注銀行業內部的個股分化。
預計2020年盈利增速與2019年大致持平
我們預計2019年上市銀行整體歸母淨利潤同比增長6~7%。
我們通過對下面三個關鍵驅動因素的分析來判斷明年行業整體發展趨勢，分析後認為2020年上市銀行整體盈利增速與2019年大致持平：
（1）資產增速：我們認為目前基建更多是起對衝作用，即便貨幣寬鬆，傳統融資需求也很難大幅增加，因此預計明年行業整體資產增速與今年大致持平；
（2）淨息差變化：結合LPR、市場利率和存款成本變化來看，我們預計2020年淨息差仍有下降壓力，但幅度會比較小，對淨利潤增長的負面影響也不會很大。
（3）資產質量：綜合製造業和批發零售業貸款、基建及公用事業類貸款、房貸、消費性貸款質量變化，我們預計2020年銀行業整體不良生成率仍有上升壓力，但幅度不大。此外，我們也需要密切關注個人消費性貸款的不良走勢。
■投資建議與個股選擇
我們預計明年銀行業整體盈利增速與今年持平，意味著板塊整體估值不會有太大變動。考慮到當前板塊估值處於歷史較低水準，因此維持行業“超配”評級，預期回報仍然以賺取ROE為主。個股方面遵循“綜合大行，特色小行”的選股邏輯，繼續推薦工商銀行、農業銀行+寧波銀行、常熟銀行的“啞鈴組合”。
■風險提示
宏觀經濟的不確實性；貨幣政策超預期收緊可能會使預測結果受到影響。
目錄
一、序言
二、淡化周期：失效的“銀G比”
三、關注結構，而非周期
3.1 經濟結構轉型迎來曙光
3.2 銀行業：“因客而變”
3.3 綜合大行，特色小行
四、預計2019年上市銀行盈利增長6~7%
五、預計2020年盈利增速與今年大致持平
5.1 資產增速個位數，與今年大致持
5.2 淨息差有一定下降壓力，但幅度不大
5.3 資產質量仍有壓力，但不良生成率不會大幅上升
5.4 總結：上市銀行整體盈利增速預計仍在6~7%附近
六、投資建議及個股選擇（略）
七、風險提示
報告正文
一、序言
2019年以來，A股銀行板塊延續了前兩年走勢，即在全板塊收益率與大盤相近的情況下，板塊內部個股行情分化加大。截止2019年11月15日，萬得銀行指數漲幅25.5%，跑輸滬深300指數約3.3個百分點。而其中，寧波銀行漲幅達到76.6%，平安銀行漲幅76.0%，其他個股漲幅不等，個別個股甚至小幅下跌。這一方面反映了投資者對優質個股的追捧，但同時也反映了在經濟與行業轉型期，行業內部分化的加劇。
我們認為未來較長一段時期內，結構性因素取代周期性因素，成為經濟、金融研究中最關鍵的因素，而行業分化仍然是重要的投資主題。並且，隨著經濟結構持續調整、新舊動能持續切換，銀行業隨之發生的轉型方向也日趨明朗，為我們優選順應趨勢的個股指明了方向。我們提請投資者重點關注符合行業轉型方向、發展特色鮮明的個股，包括具有綜合化優勢的大行，和富有特色的中小銀行。
二、淡化周期：失效的“銀G比”
銀行業是典型的周期性行業，其景氣度與經濟周期高度相關，所以，銀行股的行情判斷也逃不開周期的影響。我們過去分析銀行股的主要方法論大多發端於此。
我們將整個宏觀經濟想象成一間銀行和一間實體企業（也就是將全部銀行業全部“並表”，將其他實體經濟也全部“並表”，暫先忽略政府、非銀金融等部門），那麽，實體企業是生產創造財富的主要源泉，而銀行為實體企業提供金融服務，並按約定收取回報，這筆回報來自於對企業所創造的財富的分成。具體到我國，這裡金融服務的主體又是銀行信貸融資服務。從最後形成的企業資本結構上看，銀行信貸構成了這間企業的主要債權方，而其股東是其權益方。銀行以信貸資金出資，構成企業的債權人，以收取相對固定的利息為主（此外還有一些其他收費項目，但佔比不高），這利息收入扣除支付給企業的存款利息之後便是淨利息收入，這便是銀行從實體企業獲取的主要財富分成。
然後，企業生產經營的周期性波動（這當然也就是宏觀經濟的波動）最後會影響企業自身和銀行的經營成果。由於財務杠杆的作用，銀行營業收入的周期性波動會小於企業。經濟向好時，企業經營情況持續向好，而銀行收取的利息是相對固定的，因此歸屬於企業股東的利潤會增加。當經濟走弱時則剛好相反，企業營業收入變差了，但它支付給銀行的利息是剛性的，因此歸屬企業股東的利潤變小，甚至為負，造成虧損。這就造成了銀行收入與全社會收入比例變動，此比例越低，說明經濟形勢越好，隨之股市表現較好，實體和銀行股票齊漲，否則齊跌。
衡量全社會新創造的財富，比較適合的指標是增加值，全社會的增加值之和就是GDP。我們過去曾使用“銀行業增加值/GDP”的指標，用來衡量上述比例關係。這是我們在周期波動中衡量經濟形勢的一個核心指標，有其他研究人士引用時將其稱為“銀G比”。但可惜沒有權威的銀行業全行業增加值披露，因此以全行業利潤代之（會有一定誤差），用來估算近似的銀G比。在過去很多年份，銀G比抬升時，股價走弱，銀G比下降時股價向好，是一個較為有效的指標。而若該指標變動不大時，則缺乏信號意義。
但是，該指標在2016年以來效果變弱，主要原因是銀行利潤、宏觀經濟的周期性波動都在變小，銀行盈利和宏觀經濟的增速均較平穩，使銀G比指標波動也明顯變小，失去了信號意義。
這一現象提示我們：銀行業乃至整個宏觀經濟，可能已經到了一個非常關鍵的結構變化時期，周期性波動減弱，結構性調整加強。而若注重從結構性調整角度著手，便能使我們更好地解釋近年發生的一些經濟現象和經濟政策，並對未來的投資找到方向。
三、關注結構，而非周期
3.1 經濟結構轉型迎來曙光
我們後續對銀行業乃至金融業的理解，要放到整個宏觀經濟結構性調整的背景中去。改革開放以來，我國以“外需拉動製造業、製造業再拉動上下遊”為主的“世界工廠”模式逐漸成型。
但是，跟所有曾經充當過世界工廠的經濟體一樣，經濟高速發展必然帶來人工成本、土地成本、環境成本乃至本幣幣值的提高，使製造業成本抬升，而生產效率的擴大又使這些中低端製造業的產品價格走弱。最終這些產業變得無利可圖，難以為繼，經濟產業結構面臨沉重的轉型壓力。我國在2007年之前已開始有經濟結構壓力顯現，而以2007年美國次貸危機為標誌性事件，舊的全球平衡打破，宣告了這一模式正式到了終結之時。
2008-2019年的這10多年時間，我國宏觀經濟是處於結構調整和政策托底的對衝之中。經濟結構調整，舊產業淘汰出清，使GDP增速緩慢下行，政府也時常頒布有關措施加速結構調整和新舊產能切換。但若經濟下行過快時政府又會以基建、地產來托底，以防止經濟硬著陸。因此，這較為困難的10年中，其實是由這兩項相互對衝的工作任務交織而成：
（1）政府頒布各項政策加速新舊動能切換。推動舊的過剩產業的淘汰出清，“騰籠換鳥”，通過提升環保標準、保障員工權益、規範各項治理等手段，加速舊產能出清。同時，擇機頒布調控房地產、過剩產能的措施。2015年，政府正式提出供給側結構性改革，優化生產要素配置，提升經濟發展的質量。同時，加大力度培養新產能，鼓勵創新創業。雖然過程中承受了不可避免的轉型陣痛，也不可避免地出現了一些政策過急，但大部分政策取得了不同程度的預期效果，整體上符合經濟結構轉型方向。
（2）在經濟面臨失速壓力時以基建、地產投資托底，避免經濟硬著陸。基建、地產投資由於上下遊產業鏈長，因此對經濟托底效果較好，尤其是商業房地產、棚改、高鐵等投資，拉動經濟增長。但其缺點是這些領域均為資本密集型，並且是債務資本密集型，導致局部領域杠杆過高，比如地方政府承擔基建的主體一般是城投企業，出現了地方政府隱性負債等問題。
以上兩方面政策相互對衝，從而實現了經濟增速平穩換檔，從10%左右的高速增長平台逐步切換至6%左右的中速增長平台。因此，換檔期的主題是結構調整，托底和調控均是手段。
而GDP增速能否在6%左右的中速增長平台上企穩，不再下滑，則取決於新動能能否更大程度上彌補舊動能淘汰的缺口。
新動能主要由技術密集型的高新技術產業組成，其中又分為高端製造業和高端服務業。高端製造業包括醫藥與醫療設備、電子通信與計算機、航空航天設備等研發生產，高端服務業則包括信息服務、檢測檢驗服務、專業技術服務、研發設計服務、科技成果轉化服務、知識產權服務、環境監測治理服務等，種類繁多。從現有數據來看，至2019年經濟結構調整效果較好，高新技術產業的投資增速有所提升，新動能曙光顯現，有望使我國GDP增速在6%左右構築中速增長平台。
3.2 銀行業：“因客而變”
銀行業是我國服務實體經濟的主要金融子行業，是過去30年高速增長期的主要貢獻者，同時也是主要受益者，因為世界工廠模式中的中低端製造業、基建、房地產對銀行信貸產生了巨大的需求。但目前，經濟結構轉型是銀行業面臨的最大課題。
在經濟結構轉型的關鍵時期，銀行業同樣面臨沉重的轉型壓力。一方面要處理舊產能出清過程中產生的不良資產（這項任務主要集中在2011-2018年這一輪不良資產周期中完成，目前已接近尾聲，因此本報告不將其作為重點），另一方面要嘗試涉足新的高新技術產業，而這些產業有些可能並不是銀行傳統客戶，或者不是銀行傳統“存貸匯”業務的客戶，需要銀行以新的業務模式去提供服務，這也是銀行業面臨的最大挑戰。
在此，銀行2020年乃至未來幾年中的重點任務包括服務新動能、進軍大零售。
開發新模式服務新動能
高新技術行業多為技術密集型，有些產業還處於科技成果轉化初期，行業風險較高，未來現金流很不穩定，不太適合從信貸渠道獲取融資服務，更適合股權融資（而當高新技術產業逐步成熟之後，有部分會轉換為銀行信貸的客戶）。銀行除為他們繼續提供支付結算等日常金融服務之外，還需要圍繞股權融資做文章，包括投資銀行業務（將企業融資需求創設為可投資資產）和投資業務（將自有、客戶資金投資於這些創設的資產。銀行表內資金不能參與股權投資，但可由具直投功能的子公司參與。若是客戶資金則需要資產管理業）等。
以上股權融資相關業務原本不是銀行業的強項，銀行內部缺乏相應的機制、團隊等準備，在未來很長一段時間內也不太可能貢獻較高比例收入和利潤，僅以少量參與為主。但是，這些業務是銀行業接洽、拓展、服務高新技術行業的主要方式，是轉型的大勢所趨。
綜合化水準較高的大中型銀行有望受益。以大型綜合化銀行集團為例，它們將以旗下的非銀金融牌照參與股權融資服務，比如通過資產管理牌照募集客戶資金，參與對標的企業的投資，甚至有些銀行本身就有券商或具有直投功能的牌照，直接參與投行、投資業務。
在這一趨勢下，我們還進一步預測監管部門對銀行綜合化經營的監管會在2020年內有所突破，未來可能頒布銀行以合適方式參股內地證券公司、投資公司的路徑。重點關注綜合化實力較強的大銀行。
信貸逐步傾斜大零售
銀行信貸的傳統投向正在收縮，“資產荒”突顯。傳統產業式微，並且隨著行業整合推進，市場份額向行業龍頭集中，這些龍頭可能掌握在幾家大行手中，甚至它們的融資需求也轉向資本市場，對信貸的需求下降。如果新動能對宏觀經濟起到良好支撐，則過去換檔期中用於托底的基建、地產投資也會下降，也會收縮一部分信貸需求。這對於部分業務高度依賴當地城投的中小銀行顯得尤為緊迫。
大量的傳統信貸需求萎縮後，未來的信貸資源將重點投向大零售客戶，包括個人、小微企業，這幾乎成了必然趨勢。大部分銀行已經意識到了這一點，近兩年也已加大零售信貸投放，但如何實現成本可控、風險可控地服務大零售客戶，依然是新的課題。
目前A股上市銀行中，真正主打大零售業務的銀行仍是少數，其他銀行均有參與部分大零售業務，但佔比仍然不高。專業參與大零售業務需要較長時間的技術引進和體系打造，大部分銀行近幾年剛剛起步，還需要更長時間錘煉。
而對於中小銀行來說，找到差異化發展路徑變得更加關鍵。大零售業務中，分為標準化程度較高的品種（以個人住房貸款、信用卡等為代表），和標準化程度低的品種（比如小微貸款等），前者的市場份額可能會被網點、成本有優勢的大銀行通吃，後者則可能由區域性中小銀行建立差異化優勢，成為中小銀行的主攻方向。我預計2020年中小銀行改革、調整、整合的案例會增多，以便更加適應特色化大零售業務發展，這其間可能會為優質銀行創造收購兼並的機會。
3.3 綜合大行，特色小行
隨著以上兩個方向趨勢推進，最終，整個行業格局會呈現“綜合大行，特色小行”，而在近幾年中已有此苗頭。隨著新舊動能切換加快，這一趨勢可能會越來越明顯。我們將高度關注銀行業內部的個股分化。從近兩年開始，我們對銀行股的考察，將不再簡單局限於原先的信貸增長、息差表現、資產質量表現等表觀指標因素（雖然我們最終測算業績時依然還是需要估算這幾個指標），更重要的則是觀察不同銀行適應新經濟發展模式的能力。而這裡又有兩點主要因素值得關注：
（1）存量與增量客戶數：客戶資源是銀行業的核心，否則再強的業務能力也是無米之炊。目前，國內各地最優質的企業客戶集中於大行，大量零售客戶也在大行，而很多基層企業和個人客戶則在當地城商行、農商行，大部分股份行則是客戶基礎最為薄弱的群體。此外，高科企業客戶又零散分布於大小銀行（一般設有科技金融支行服務），還未發現哪類銀行形成專門優勢。這一格局可能會延續較長一段時間，短期內很難顛覆。客戶基礎薄弱的銀行需要更強的業務拓展和創新能力去拓展客戶。
（2）業務能力及“軟實力”：經濟結構轉型過程中，企業和個人客戶的需求日新月異，對傳統存貸匯的需求下降，對新的投行、投資的服務需求增加，需要銀行能夠有效推出這類服務，滿足客戶需求。有時這還需要借助更多的牌照優勢。此外，體制、機制等制度方面的“軟實力”也很重要，以便實現更好的公司治理、有效調動員工積極性，圍繞客戶需求推出服務，響應行業轉型。尤其是在我國銀行業業務種類差別不大、機制差別較大的情況下，機制優勢顯得尤其重要。
因此，我們最終關注的，是具有良好體制機制優勢、存量客戶優勢，並且戰略符合行業轉型方向的個股，並結合其估值水準擇優推薦。
四、預計2019年上市銀行盈利增長6~7%
我們最後對上市銀行整體（指16家老上市銀行合計。16家老上市銀行合計資產佔全部上市銀行資產的94%，代表性足夠）在今明兩年的盈利情況進行展望。
從過去幾年來看，一般前三季度歸母淨利潤佔到全年歸母淨利潤的比重在81~82.5%之間，但這一佔比在趨勢上是越來越高的。2019年已經基本結束，而今年四季度以來宏觀環境及貨幣環境沒有發生劇烈變動，我們認為前幾年的規律仍能保持，同時結合佔比越來越高的趨勢，我們假設今年前三季度歸母淨利潤佔全年的82~83%，則估計2019年上市銀行整體淨利潤在1.51~1.53兆元左右，同比增速大概在6~7%附近，跟前三季度增速相比基本保持穩定。我們著重分析的是2020年的情況。
五、預計2020年盈利增速與今年大致持平
資產增速、淨息差變化、資產質量變化是銀行淨利潤增長最重要的驅動因素，我們從這三個方面展開分析。
5.1 資產增速個位數，與今年大致持平
我們從供給和需求兩方面判斷銀行資產增速。供給主要觀測貨幣政策鬆緊，需求則主要觀測基建、地產、製造業等比較依賴銀行融資的傳統融資需求。
一般來講，銀行資產增速在寬鬆的貨幣環境中會提升，在緊縮的貨幣環境中會下降。我國貨幣政策自2018年下半年以來一直是偏寬鬆的，這從Shibor的走勢也能看地很明顯。在貨幣環境偏寬鬆的情況下，銀行業金融機構的資產增速也有所上升，這與歷史情況一樣。
但與歷史情況不同，由於近幾年地方政府隱性債務監管一直很嚴格，房地產調控措施也沒有松動，因此大部分傳統融資需求受到影響，導致雖然貨幣政策寬鬆、銀行總資產增速有一定上升，但上升幅度不大，只是由低個位數上升到高個位數，這是需求變化帶來的結果。
如我們前文所述，目前基建更多是起到托底、對衝作用，為新舊動能轉換贏得時間，因此即便貨幣政策寬鬆，傳統的基建、地產等融資需求也很難像前幾年一樣大幅增加；另一方面，隨著經濟增長方式轉變和經濟轉型的推進，長期來看整個經濟體對傳統銀行表內融資的需求也很難再有快速增長。因此我們認為，未來幾年銀行總資產增速可能長期保持在個位數，在不同的貨幣環境中，僅僅是低個位數與高個位數的區別。基於此，我們認為2020年上市銀行整體資產增速與今年大致持平。
5.2 淨息差有一定下降壓力，但幅度不大
對淨息差的分析分為三種情況：一是基準利率的調整，二是基準利率不變的情況下，市場利率變化引起淨息差的變化，三是2018年下半年以來存款成本快速上升的異常情形。
從歷史來看，基準利率的調整對淨息差影響非常大，而且淨息差變動與基準利率變動同向；基準利率不變時，市場利率的大幅變動對淨息差影響微弱，但由於銀行資產負債期限的差異，市場利率的大幅變動會導致銀行淨息差產生短期擾動。
基準利率方面，如果後續LPR不大幅下降，則前期LPR下降對銀行淨息差影響有限。從今年開始，貸款合約錨定利率將由貸款基準利率逐步切換為LPR，而存款基準利率維持不變。LPR下降對銀行淨息差的影響可以進行如下匡算：最新一年期LPR報價（2019年11月報價4.15%）較此前的一年及以內貸款基準利率（4.35%）下降了20bps，而五年期LPR報價（2019年11月報價4.80%）較此前的一年至五年/五年以上貸款基準利率（分別為4.75/4.90%）基本不變。從央行披露的金融機構人民幣信貸收支表來看，短期貸款大約佔到全部貸款的30%，而貸款一般佔銀行全部生息資產的55%左右。因此如果後續LPR不發生調整，在短期貸款全部按LPR定價、不考慮重定價時點的極端條件下，預計前期LPR下降將拉低銀行淨息差3.3bps左右，影響有限。從央行當前的操作思路來看，降低LPR對銀行所帶來的負面影響也往往會通過降低MLF利率、降準等措施進行對衝（降準0.5個百分點大致可提升銀行淨息差0.8bp），因此實際影響要更小。
不過，如果未來LPR持續大幅下降，可能會對淨息差產生更多不利影響，對於LPR未來走勢我們將緊密跟蹤。
市場利率方面，目前Shibor等市場利率在低位徘徊，若後續不發生大幅下降，則對銀行淨息差影響可以忽略。由於銀行負債期限短於資產期限，去年三季度市場利率大幅下行後負債成本先下降導致銀行淨息差上升；市場利率大幅下降的影響在今年才逐漸體現在資產端，而銀行則普遍通過結構性調整（比如加大貸款在生息資產中的佔比、投放更多的信用卡貸款、壓降利差較薄的金融市場業務等）對衝了這一影響，因此淨息差最終表現為大致穩定。往明年看，若市場利率不發生大的調整，預計這種淨息差的擾動不會再發生。
去年下半年以來存款成本快速上升，對銀行淨息差變化產生比較大影響，這一點發生在貨幣寬鬆的背景下，顯得比較特殊。我們觀察2017年初市場利率大幅上升的情形，會發現市場利率大幅上升後，銀行淨息差短期內大幅下降，擾動幅度很大。但2018年三季度市場利率大幅下行後，市場利率對銀行淨息差的擾動明顯減弱，淨息差並沒有大幅上升。我們認為主要是銀行存款成本在2018年下半年以來大幅上升，很大程度上抵消了淨息差上升的擾動。
當前銀行存款成本上升是在市場利率大幅下降的背景下發生的，說明銀行間存款競爭激烈，市面上也出現了多種利率較高的存款產品。但監管部門對此已有所行動，今年10月份銀保監會發布了《關於進一步規範商業銀行結構性存款業務的通知》，央行在11月份發布的《2019年三季度貨幣政策執行報告》中亦指出要“維護好存款市場競爭秩序，保持銀行負債端成本基本穩定”，意指打擊各種高息攬存行為。因此我們預計明年存款成本上升的壓力將會緩解。
結合LPR、市場利率和存款成本變化來看，我們預計2020年行業淨息差仍有下降壓力，但幅度會比較小，對淨利潤增長的負面影響也不會很大。我們預計2019年淨息差對淨利潤增長的貢獻全年可能在0附近，而明年如果淨息差小幅下降幾個基點，則淨息差對淨利潤增長的貢獻預計也僅略低於0，因此明年淨息差對淨利潤增長的影響不大。
5.3 資產質量仍有壓力，但不良生成率不會大幅上升
從歷史數據來看，資產減值損失對淨利潤增長的影響取決於不良生成率的變化，因此不良生成率是分析銀行資產質量最終的落腳點。這是因為不良生成率是一個流量指標，與利潤表對應，而其他各種不良指標（如不良率、關注率、逾期率等）均是餘額類指標。
我們對銀行資產質量的判斷分為兩個部分：一是單獨分析製造業和批發零售業貸款質量變化，因為這兩個行業是不良高發行業；二是對其他貸款也進行簡單分析，從而進一步把握貸款整體質量變化情況。
對於製造業和批發零售業貸款質量變化，我們從工業企業償債能力、製造業和批發零售業貸款佔比兩方面分析。這是基於如下考慮：
第一，現在銀行的不良主要來自製造業和批發零售業這兩個行業，其中製造業是工業的主要構成部分，批發零售業則是服務於工業的流通環節，因此也與工業息息相關，兩者構成了我國主流產業。從歷史數據來看，跟蹤工業企業償債能力（我們用利息保障倍數表示）可以較好地推測銀行整體不良生成率的變動。
第二，工業企業償債能力的變化受宏觀環境變化影響，這種外部風險是銀行無法完全掌握的，但銀行可以選擇不投放高風險行業貸款來主動規避風險。因此結構性調整對銀行不良生成率變化也有影響，而這種結構性調整是2018年以來宏觀經濟下行、工業企業償債能力不斷下降的情形下，銀行不良生成率不升反降的主要原因（即上圖2019年6月兩條曲線走勢相同、有別於歷史規律的原因）。從樣本銀行來看，目前其製造業和批零行業貸款佔比較2014-2015年資產質量壓力最大時減少了一半。這兩個行業的不良率自2016年以來並沒有太大變化，所以樣本銀行整體不良率的下降主要是結構調整引起。
製造業和批發零售業貸款質量仍有壓力，但我們認為其不會導致銀行整體不良生成率大幅上升。一是工業企業償債能力方面，2018年以來工業企業償債能力持續回落，目前趨勢上沒有看到明顯轉捩點，所以我們估計後續製造業及批發零售業貸款的質量難言好轉；二是製造業和批發零售業貸款佔比方面，如前文所述，近幾年銀行在這兩個行業上的貸款投放變得謹慎，製造業和批發零售業貸款在銀行貸款中的佔比已經不高，因此我們認為這兩個行業風險暴露導致銀行整體不良生成率大幅上升的可能性也不大。
其他貸款方面，最需要關注的是個人消費性貸款的不良走勢。除了製造業和批發零售業外，其他貸款中佔比最大的是三類，即基建及公用事業類貸款、個人住房貸款和個人消費性貸款（含信用卡）：
（1）基建及公用事業類貸款多為大中型國企貸款，風險相對較低；
（2）個人住房貸款由於有房產作抵押，且有嚴格的首付比例限制，一直以來都是優質資產；
（3）過去幾年消費性貸款發展很快，且就當前貸款供需和風險情況來看，我們預計明年消費性貸款的佔比仍將進一步提升。而個人消費性貸款的風險在今年有所增加，比如樣本銀行信用卡不良率在今年上半年上升較多。雖然我們現在還無法判斷消費性貸款在明年的不良走勢會如何變化，但在此類貸款快速增長、佔比不斷提高的背景下，需要密切關注其貸款質量的變化情況。
綜合各類貸款質量變化情況來看，我們預計2020年銀行業整體不良生成率仍有上升壓力，但幅度不大。此外，在繼續跟蹤製造業和批發零售業貸款質量變化的同時，我們也需要密切關注個人消費性貸款質量的變化。
5.4 總結：上市銀行整體盈利增速預計仍在6~7%附近
綜合資產增速、淨息差和資產質量三個驅動因素，我們認為與2019年下行的景氣度相比，銀行業景氣度在2020年邊際上大概率是平穩。我們預計2020年上市銀行整體歸母淨利潤同比增速跟2019年差不多，預計仍在6~7%附近。
六、投資建議及個股選擇（略）
我們預計明年銀行業整體盈利增速與今年持平，意味著板塊整體估值不會有太大變動。考慮到當前板塊估值處於歷史較低水準，因此維持行業“超配”評級，預期回報仍然以賺取ROE為主。同時，我們繼續強調要重視板塊內部分化，尤其強調優質個股有望繼續取得相對優異的經營成果，建議在估值合適的時候積極配置。
七、風險提示
宏觀經濟走勢存在不確定性。若後續形勢不佳，可能對銀行經營和市場預期造成不利影響；
我們對明年行業發展趨勢的展望是基於貨幣政策維持偏寬鬆狀態展開，若明年貨幣政策超預期收緊，將會對相應預測結果產生影響。
(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)
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