李湛：2019年將是銀行板塊投資轉暖的一年

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　2019年將是銀行板塊投資轉暖的一年。銀行基本面恢復帶來高確定性收益。一方面，經濟增速雖有下行但已逐漸進入底部，銀行謹慎風險準備計提充分足以應對；另一方面，政策思路逐漸明朗，貨幣政策與監管趨松，實體企業流動性緊張與信用風險將大幅減弱。

　　摘要

　　巨集觀層面展望：雖然進入18年下半年年以來，國內經濟下行壓力進一步上升，巨集觀數據不佳。而對於銀行業來說，GDP增速下行不一定產生不良貸款，而取決於償債能力的安全邊際與經濟下行的幅度。經濟景氣程度：工業企業償付能力仍具備安全邊際。企業景氣程度與銀行資產品質密切相關，銀行貸款主要發放對象為大型企業，從大型企業PMI數值來看，仍高於榮枯線以上，儘管目前經濟仍處於下行通道，但預計對於銀行不良貸款以及銀行業績影響十分有限。政策層面：適度提升銀行風險偏好。為提升銀行風險偏好，央行年內兩次擴大MLF合格擔保品範圍，鼓勵銀行持有調整範圍內的債券，以及向小微企業發放貸款。同時近期銀保監會主席郭樹清也提出銀行支持民企“一二五”目標，目前政策核心目標已偏向穩增長，預計在經濟下行形式未出現明顯改變的未來一段時間內，政策面仍將以穩增長為重點，後續頒布政策也將更加積極。

　　行業基本面展望：2019年預計巨集觀經濟下行幅度有限，流動性格局穩步改善，信用風險底線逐漸明朗，銀行基本面繼續修複。資產負債表優化，資產端，展望2019，非標融資的收緊使得表內融資需求增加，提高了相關生息資產增長的動力，同時監管層鼓勵重點扶持以中小企業為主的環境也將創造銀行信貸增長點。負債端成本壓力將緩解，自貨幣政策趨松以來，同業存單發行利率目前已經處於低位，銀行的部分高利息負債已先行下降，我們判斷這一趨勢也將在2019年得到延續。利潤表修複，在資產負債規模及結構平衡修複下，淨息差成為利息淨收入走勢的關鍵，展望2019年，銀行息差表現短期取決於同業利率下行後的負債成本端受益程度，長期來看，仍將取決於資產負債結構及定價優勢。資產品質維穩，儘管2019年經濟數據下行壓力仍在，但並不會造成銀行不良率的大幅攀升。同時，由於銀行近五年來處置力度加大，並且風險底線逐漸明朗，因此我們預計2019年銀行資產品質將維持穩定狀態。

　　投資建議：基本面確定+政策面利好，關注息差與資產品質雙主線。我們認為，2019年將是銀行板塊投資轉暖的一年。銀行基本面恢復帶來高確定性收益。一方面，經濟增速雖有下行但已逐漸進入底部，銀行謹慎風險準備計提充分足以應對；另一方面，政策思路逐漸明朗，貨幣政策與監管趨松，實體企業流動性緊張與信用風險將大幅減弱。其次，銀行基本面已逐漸恢復，盈利穩中向好，我們預計2019年銀行業盈利仍將逐季回升。在個股選擇方面，2019年銀行板塊個股分化將會更加明顯，業績確定性強且可持續增長的銀行股將更加受益。

　　一、行業走勢回顧：行業分化格局更加清晰

　　今年以來A股市場整體震蕩下行，在中美貿易、信用風險集中爆發、年中資管新規落地以及監管趨嚴的環境下，A股市場持續走低。受此影響，銀行股今年以來走勢較弱，年初得益於巨集觀面預期較好以及上市銀行延續上年3季度以來的較好基本面，推動銀行股價上漲。而進入3月份，受美股下跌影響，A股市場整體走弱，拖累銀行股下行。3月後，疊加中美貿易摩擦等因素，導致市場情緒過於悲觀，對於經濟預期也相應下降，銀行板塊持續下探。但相對來看，銀行板塊在大盤下跌過程中抗跌能力較強，特別是8月份以後在市場整體疲軟狀態下，板塊走勢較好，體現銀行股較強防禦性。從各個子板塊走勢來看，大型國有銀行以及股份行表現優於城商行與農商行，且分化較為明顯。

　　在大型銀行帶動下，2018年以來商業銀行資產規模平穩上升。整體資產規模同比上升7%，大型銀行、股份行、城商行與農商行分別增長7.2%、3.6%、8.4%及5.4%。從經營情況來看，前三季度商業銀行淨利潤同比增長5.91%。1-9 月大型銀行、股份行、城商行稅後利潤同比分別增長 4.73%、6.39%、5.58%。 股份行是利潤增速表現最亮眼的板塊，1-9 月上市股份行稅後利潤增速也上升至8.3%。整體來看，2018年以來商業銀行利潤增速稍有回落，但行業分化格局更為清晰。

　　二、巨集觀層面分析

　　（一）經濟景氣程度：工業企業償付能力仍具備安全邊際

　　雖然進入下半年年以來，國內經濟下行壓力進一步上升，巨集觀數據不佳。受此影響企業盈利能力放緩，償債能力降低，工業企業資產負債率的快速上升也印證了這一點。而對於銀行業來說，GDP增速下行不一定產生不良貸款，而取決於償債能力的安全邊際與經濟下行的幅度。從下圖可看出，工業企業負債率雖進入上升期，但其增速已逐漸放緩，上行空間有限。另外，企業景氣程度與銀行資產品質密切相關，銀行貸款主要發放對象為大型企業，從大型企業PMI數值來看，仍高於榮枯線以上，儘管目前經濟仍處於下行通道，但預計對於銀行不良貸款以及銀行業績影響十分有限。

　　（二）政策層面：適度提升銀行風險偏好

　　不可否認的是，由於經濟增速的下行，使得私營企業18年虧損額連續提升，年初至今銀行存款成本和貸款定價均大幅提升，私營企業利息支出升幅顯著超過國企。二季度銀行高息負債成本下行，但私營企業利息支出尚未看到向下轉捩點。這與監管層提出的大力壓降小微企業融資成本不謀而合。今年4月中央政治局會議和一季度貨幣政策報告已經釋放出明顯的政策調整信號，從供給側向需求側調整。政治局會議重提“擴大內需”，要求“把結構調整和擴大內需結合起來”。一季度貨幣政策報告提出“把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡”，而上一期提法是“把握好穩增長、去杠杆、防風險之間的平衡”。為提升銀行風險偏好，央行年內兩次擴大MLF合格擔保品範圍，鼓勵銀行持有調整範圍內的債券，以及向小微企業發放貸款。同時近期銀保監會主席郭樹清也提出銀行支持民企“一二五”目標，目前政策核心目標已偏向穩增長，而前期的政策重點去杠杆及強監管將相應弱化。銀行理財資金配置非標在放寬，銀行理財資金可以直接流向股市，結構化產品可以發行，這些都準許金融加杠杠，而銀行理財子公司管理辦法好於市場預期，目前四大國有銀行都已發出公告將設立理財子公司，政策整體上表明監管在放鬆，銀行政策底部已出現。預計在經濟下行形式未出現明顯改變的未來一段時間內，政策面仍將以穩增長為重點，後續頒布政策也將更加積極。

　　三、行業展望

　　銀行股的業績主要由淨利息收入、非利息收入、營業稅金及附加、業務及管理費、資產減值費用以及所得稅六大驅動因素。其中，淨利息收入主要取決於生息資產規模、計息負債規模和淨息差的走勢；非利息收入主要分為預測性較強的手續費淨收入和更多地依賴銀行內部盈余管理以及金融市場交易情景的投資淨收益、匯兌淨收益和公允價值變動淨收益；營業稅及附加主要與營業收入相關，直接基於前兩者的準確預測；業務及管理費用則表明了各家銀行的發展思路和當前狀況，其核心構成為員工費用和業務費用；資產減值費用的可調節性最強，與銀行資產品質相關性強，是上市銀行實施業績管理的關鍵，相對於季度提取的波動性，我們認為作為全年信用成本的載體以及銀行資產品質的體現，其合理中樞將由管理層與監管層共同影響；所得稅費用的比例基本穩定，主要取決於公司非應稅類固定收益類投資的比例。以下，我們將通過資產端、負債端、利息收入、非利息收入以及資產品質五個方面來預判2019年銀行業績情況。

　　（一）資產端：合理流動性下的擴容及平衡

　　金融去杠杆是2018年行業最大的不確定因素，二季度資管新規下發帶來年內社融的持續降速，三季度以來的邊際寬鬆部分對衝了信貸結構的走弱。展望 2019，非標融資的收緊使得表內融資需求增加，提高了相關生息資產增長的動力，同時監管層鼓勵重點扶持以中小企業為主的環境也將創造銀行信貸增長點。

　　節奏上，考慮到2018年Q1的高基數和Q2新規頒布帶來新一輪信用收縮，預計同比讀數前低後高。不同發展路徑的銀行、不同的生息資產類別間將出現明顯的分化。2018 年大行銀行和部分股份行的同業資產已經出現小幅擴張的趨勢，但創新業務佔比較高的中小型銀行壓降仍在繼續，儘管我們已經預計19年監管壓力將小於18年，但支撐中小型銀行規模擴張的這部分業務將難以持續。

　　貸款：信貸投向更趨均衡。2008年以來，銀行信貸投向與經濟刺激方向高度一致，基建貸款在2008-2009年，房地產貸款在2013-2014年以及個人抵押貸款在2017年都表現出高度集中的特點。而房地產調控和地方政府隱性債務治理持續推出，我們認為2019年信貸投向將更趨向多元，尤其是固定資產投資恢復中的製造業以及個人貸款中的消費貸款領域有望成為信貸結構重點。

　　同業資產：以標準化業務為主進行擴張。貨幣市場邊際寬鬆，2018年三季度上市銀行同業資產配置環比增2.9%，較二季度增速提升7.9個百分點。預計在市場流動性合理充裕情況下，銀行的可用資金增加，預計同業融出仍有上行空間。但考慮到票據業務的監管趨嚴，以往中小型銀行依靠買入返售等業務擴張資本的發展模式將難以繼續，配置品種仍將以同業拆放等標準化業務為主。

　　表外資產：規模收縮速度放緩，新產品落地提速。2019年隨著各銀行理財子公司計劃落地，我們預計理財子公司運作將堅持“嚴準入，寬業務”的原則，現金管理類產品，權益直投類產品以及非標單發產品有望加速發行。加之認購門檻下降和代銷管道豐富，表外理財整體規模將總體保持穩定。

　　（二）負債端：總量壓力緩解，成本控制為先

　　2018年監管達標壓力疊加負債表外匯表，高成本存款成為銀行資金來源的主力。年初同業存單納入MPA考核，流動性監管更加突出存款指標重要性，在供給有限的環境下，一般性存款競爭從增量轉向存量，結構定期化、定價高息化等特徵顯現。上半年上市銀行計息負債增量中存款佔比達到11%，前三季度結構性存款佔總存款比重達到36%，部分存在監管壓力的銀行，上半年存款、計息負債率上行幅度均在20bps以上。

　　預計2019年，存款及主動負債有望改善，負債核心問題將由“增規模”轉向“控成本”。在貨幣政策較為穩定的格局下，銀行負債端壓力有望持續修複。目前來看，自貨幣政策趨松以來，同業存單發行利率目前已經低於結構性存款利率，銀行的部分高利息負債已先行下降，我們判斷這一趨勢也將在2019年得到延續。特別對於一些同業負債佔比較低，流動性監管指標較為寬裕的優質銀行而言，通過同業存單置換結構性存款將成為可能。另一方面，政策面支持銀行成本端降壓，央行行長表示“財政、人民銀行、監管部門要幫助商業銀行和金融機構降低成本，使得商業銀行和金融機構有積極性給小微企業貸款”，銀行負債成本壓力有望得到緩解。

　　（三）利息收入：量價修複，增長樂觀

　　資產負債規模及結構平衡修複下，淨息差成為利息淨收入走勢的關鍵，展望2019年，銀行息差表現短期取決於同業利率下行後的負債成本端受益程度，長期來看，仍將取決於存貸利差。

　　1． 同業負債結構決定短期息差受益程度

　　三季度以來貨幣市場利率下行已對同業負債成本產生初步影響，截至到第三季度，大型銀行、股份行和城商行息差環比分別+1bps/+5bps/+3bps，同業負債佔比較高的股份銀行已表現出受益程度但仍不太明顯。我們認為原因主要在於，1）利率下行形式漸進，以1個月同業存單為例，發行利率下行貫穿三季度前半段，在此期間續作的業務並未充分受到成本下降影響；2）下行品種以中長期為主，以隔夜shibor為代表的短端利率在三季度仍保持基本穩定，此部分短期到期品種成本並未受益。但預計進入2019年Q1同業負債影響將有所體現，特別是同業負債佔比較重的股份行，將有較為明顯的息差提升表現。

　　2． 對公貸款趨弱環境下零售貸款顯優勢

　　貸款收益率整體來看，在2019年貨幣政策延續寬鬆的環境下，難有明顯增長，預計仍將保持高位。分結構來看，企業貸款定價環境已趨弱，2018年以來上浮水準僅為14%，而零售貸款明顯走強，其收益率上半年增長近30bps至5.20%。且從上市銀行新增貸款來看，對公零售四六開，其中股份銀行資源明顯傾向零售貸款，不少股份行零售貸款比重已超50%。零售貸款由於消費貸高定價以及抵押貸款上浮成數穩定，定價有望表現得更加強勁。因此零售貸款佔比較高的股份銀行將受益。

　　在量價改善的情況下，上市銀行利息收入有望延續高位。結合上一部分資產擴張提速的結論，在量價雙升格局下，我們預計2019年淨利息收入將有望達到9.5%，較2018上半年提升2pcts。相對而言，股份行量價造好，利息收入改善的幅度將最具優勢。

　　（四）非利息收入：關注中收

　　在新會計準則下非利息收入對銀行的營收影響將更為重要。新金融工具準則下，原以攤余成本計量的金融資產面臨重分類，從而影響其收益在利潤表中的列報。原計入“利息收入”的收益將計入“投資收益”。2018前三季度，老16家上市銀行非利息收入佔比平均為30.8%，部分銀行（如民生、光大）因準則切換導致非息佔比同比提升10pcts以上。

　　2019年中間業務將多元化發展，有望支撐非息收入改善。2018年二季度以後，上市銀行手續費及中間業務收入進入改善通道（18Q3同比增速2.4%）。

　　理財業務：收入或低位修複。7家上市銀行上半年理財業務出現下降，同比降幅均值達到33.8%，除去規模因素以外（上半年理財餘額下降7.4%），更大的影響來自市場利率高位，新發產品收益率與存量資產收益率相關。下半年表外理財規模企穩，7、8月增速均達到6%以上，且受益於利率中樞下行，不同期限理財產品收益率均有50bps以上的下降，加之基數較低，預計2019年理財業務增速將有望觸底反彈。

　　銀行卡業務：有望持續發力。促進消費體制機制更新要求“提升金融對促進消費的支持作用”，信用卡透支業務有望延續高速增長，上市銀行信用卡業務規模在2018上半年同比增速已達到29%。

　　電子商務相關收入：增長率保持高位。2018上半年，大型銀行電子銀行相關收入基本實現雙位數增長，持續看好銀行依托線下線上整合介入第三方支付的模式。

　　（五）資產品質：保持穩定

　　隨著近期經濟下行壓力增大，市場對於銀行資產品質持擔憂態度，誠然，銀行資產品質與經濟狀況息息相關，結合歷史數據我們發現：1）銀行資產不良率與GDP增速、工業企業利潤總額的變化趨勢相關，即銀行信用風險波動反映經濟環境的變化方向，尤其是與工業企業利潤指標相關性強，這也與銀行資產投放主要集中在這些領域有關。2）不良貸款生成率只有在GDP增速出現大幅下滑時才會出現陡增，在經濟數據出現大幅持續下滑過程中，才會引發不良率持續向上。3）銀行處置力度影響未來不良率生成，例如問題貸款生成率和不良率生成率分別於2015年下半年和2016上半年才開始出現向下轉捩點，然而GDP增速的底部卻在2016上半年出現，主要原因在於銀行在2013-2015年期間進行了大規模的不良資產暴露與處置。

　　因此我們認為，儘管2019年經濟數據下行壓力仍在，但並不會造成銀行不良率的大幅攀升。同時，由於銀行近五年來處置力度加大，並且風險底線逐漸明朗，因此我們預計2019年銀行資產品質將維持穩定狀態。具體來看，政策方面已確立銀行風險底線，10月底政治局會議認為“當前經濟運行穩中有變，經濟壓力下行有所加大”，對經濟平穩運行的重視程度提高，在政策上將更加積極維護穩定（不再有“去杠杆”等表述）。我們預計在政策支持下，經濟前景不會過於悲觀，將為銀行資產建立起風險底線。從存量風險資產來看，得益於積極暴露與風險處置，近幾年上市銀行的不良偏離程度（逾期90天以上貸款/不良貸款）已經大幅收窄，意味著未來不良暴露的壓力顯著減弱。已計提的撥備也較為充足，在積極沒有明顯好轉的未來一段時間內，銀行不會顯著降低撥備計提規模，風險抵補能力保持高位。

　　四、投資預判及重點標的推薦

　　（一）投資邏輯：基本面確定+政策面利好

　　我們認為，2019年將是銀行板塊投資轉暖的一年。銀行基本面恢復帶來高確定性收益。一方面，經濟增速雖有下行但已逐漸進入底部，銀行謹慎風險準備計提充分足以應對；另一方面，政策思路逐漸明朗，貨幣政策與監管趨松，實體企業流動性緊張與信用風險將大幅減弱。其次，銀行基本面已逐漸恢復，盈利穩中向好，我們預計2019年銀行業盈利仍將逐季回升，規模擴張適度積極、息差穩中略升不良生成與信用成本都將保持平穩。政策面利好帶來向上彈性收益。2019年銀行板塊步入風險預期轉捩點，我們判斷政策和經濟下行將出現邊際變化，疊加市場情緒掛點，配置銀行股將有望獲得向上彈性收益。

　　（二）投資推薦：息差與資產品質的雙主線

　　我們認為，2019年銀行板塊個股分化將會更加明顯，業績確定性強且可持續增長的銀行股將更加受益。從資產品質來看，我們認為，账面和潛在風險資產佔比不高，且已經出現邊際改善跡象的銀行，未來風險暴露壓力小。在撥備計提充足的情況下，能有效應對存量和可能的增量風險的銀行，未來計提壓力相對較小。從息差表現來看，在貨幣政策邊際趨松的背景下，行業息差提升的格局將有望繼續延續直至2019年一季度，我們認為，同業負債佔比較高的銀行受益負債利率將下降，同時，資產配置靈活、定價策略存在優勢的銀行，息差存在較大上升空間。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)