郭華山：銀行反彈能持續多久？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家郭華山

　　決定銀行業盈利增速的貸款規模、淨息差和不良率在未來是否能支撐銀行板塊繼續走得更遠？銀行股反彈究竟是估值的修複還是戴維斯雙擊？現在買入銀行股是否還有利可圖？

　　本輪降準釋放的中長期資金有效降低銀行負債端綜合成本，其下降幅度大於貨款利率降幅，三季度上市銀行整體淨息差從二季度的1.97%擴張至2.07%，相比去年三季度2.055%依然小幅擴張。同時十六家上市銀行（不包含2017年之後上市的銀行）淨利同比增速也逐級抬升，一、二、三季度分別是5.2%、6.6%以及7.2%。此外上一輪地方政府債務向債券的置換已全部完成，降低了銀行整體風險溢價，資產品質在消化存量不良包袱，貸款核銷壓力和不良生成率均出現改善跡象。然而決定銀行業盈利增速的貸款規模、淨息差和不良率在未來是否能支撐銀行板塊繼續走得更遠？銀行股反彈究竟是估值的修複還是戴維斯雙擊？現在買入銀行股是否還有利可圖？

　　首先本輪銀行淨息差改善達到極值，未來在沒有升息前提下淨息差持續擴大的可能性非常低。銀行的淨息差根本上是由央行基準利率決定的，當央行提升基準利率時通常是收緊貨幣的時期，這意味著雖然銀行的負債端成本上升，但資產端成本上升幅度更高，相應的能夠擴大銀行淨息差。歷史上銀行業整體淨息差（平均值）和央行基準利率高度擬合，在央行維持基準利率不變下銀行淨息差擴張太空有限。而就目前銀行業整體淨息差而言，目前2.07%的息差已經達到極限，未來銀行要繼續獲得盈利增速上的提升還需要不斷提高資產規模增速。

　　三季度銀行業淨息差源於同業負債成本大幅降低，尤其是對同業負債依賴程度較高的股份製銀行來說2017年下半年尤其痛苦。2017年前三季度股份製銀行平均淨息差達到2.16%，而2017年年報顯示平均淨息差下降至1.956%，意味著四季度股份製銀行淨息差大幅收窄拖累全年淨息差。所以本輪股份製銀行業績改善最為顯著。以“同業之王”興業銀行為例，其同業負債（包含同業存單）佔比仍然較高，為40.2%，受益於貨幣市場利率下行，同業負債成本較年初高點回落，息差從2018年中報的1.78%擴張至2.09%，帶來了興業銀行三季報盈利大幅改善。從2015年開始興業銀行淨利增速和銀行間利率存在較強的負相關關係。而興業銀行2017年前三季度2.27%的淨息差也是本輪周期的極值，短期內興業銀行淨息差擴張太空有限。

　　其次，銀行資產擴張速度和M2增速高度相關，在金融去杠杆下銀行開啟表外業務縮表，而表內受製於資本金和MPA考核約束無法完成承接非標業務。由於存款增長乏力，9月份銀行存款餘額同比增速維持低位（8.5%），銀行表內外資產擴張受到約束，金融穩定、經濟下行風險偏好降低是製約銀行業資產負債表擴張的核心。分銀行來看四大行資產的增長速度顯然要快於股份製銀行，工商銀行和農業銀行總資產增速分別達到9.44%和8.5%，同時資本充足率分別是14.8%和15%，而股份製銀行繼續壓降廣義同業負債佔比，增速最高的是光大銀行和平安銀行，資產增速8.1%和6.8%，資本充足率分別是12.69%和11.7%。由於大型商業銀行擁有較多零售網點，其穩定的低負債來源是其負債擴張的重要支撐，而股份製銀行受製於非標的持續壓縮和同業業務在負債端的考核限制，其資產負債擴張受限。

　　最後，PPI下行壓力加大，2019年銀行業仍然面臨壞账壓力。不良貸款的持續上升會對銀行淨利增速和估值產生雙重擠壓，一方面不良貸款的持續上升會加大銀行核銷力度，提高撥備計提並侵蝕銀行利潤，另一方面打壓銀行業整體的估值。歷史上不良貸款同比增速和PPI之間有很強的負相關關係，體現了銀行業順周期特點。由於工業品受益於供給側改革價格出現大幅上漲，銀行業不良貸款增速下降，但由於目前工業品價格處於高位，而供給側改革的邊際效應遞減，2019年工業品價格同比增速將繼續放緩，行業盈利增速可持續性下降，雖然短期內不會立馬轉為不良貸款，但會對銀行估值產生壓力。

　　分不同銀行來看，國有銀行是本輪供給側改革受益最大的銀行，然而不可忽視的是中國企業部門杠杆率已經位列世界前列，根據央行報告國有企業較高的杠杆和地方隱性債務依然是未來中國金融風險的來源點。根據央行《2018年中國金融穩定報告》，2017年末企業部門杠杆率163.6%，其中國有企業杠杆率較高，截至2017年末我國規模以上國有工業企業平均資產負債率達60.4%，較全部規模以上工業企業資產負債率高出4.9%，必須采取措施有效防範和化解國有企業債務風險。同時央行還舉例X省隱性債務餘額較顯性債務高出80%。隱性債務增長較快，規模較大，債務期限錯配風險較大，且存在擔保鏈風險。

　　短期而言股份製銀行依然是業績彈性最高的，其整體估值處於歷史底部（2018年6月底PB達到0.81），由央行不斷降準帶來的同業負債端成本下降能夠支撐股份製銀行四季度的盈利增長，影子銀行規模繼續壓縮下較強的信貸需求對定價有一定支撐，總體上息差大概率仍將平穩回升，其估值亦有提升太空。然而不論是成長能力還是估值太空股份製銀行都存在明顯的天花板，2018年前三季度國有大行相對股份製銀行體現出更好的成長性，而股份製銀行的估值很顯然無法超越PB=1的限制，參照工商銀行，股份製銀行估值很可能修複到0.9倍就宣告結束。

　　中期而言國有大行的基本面更加健康，較高的資本充足率，資產品質相對較高，在同業業務上有更高的擴充太空，以及更加穩健的經營能夠抵禦未來經濟下行的壓力，並且存量博弈下各行各業都是向頭部集中，國有銀行除了上述優勢外更享有政策優惠，以債轉股為例，工農中建交五大國有銀行及其所屬債轉股實施機構在市場化債轉股業務方面的相對優勢。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，挖財基金投研總監。)