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本文為“證券公司董事長談證券業高質量發展”專欄文章之十八，本專欄由中國證券業協會與中國證券報聯合推出，邀請證券公司董事長結合公司發展實踐，圍繞實現證券業高質量發展分享感悟、總結經驗、提出建議，共促資本市場和證券業邁上新台階、開創新局面、實現新發展。
作者：西部證券股份有限公司黨委書記、董事長 徐朝暉
一、證券經紀業務進入存量競爭階段，轉型升級成大勢所趨
經過二十餘年的蓬勃發展，國內證券行業已步入成熟階段，大券商龍頭地位穩固的同時也湧現出一批有特色的中小券商，隨著證券公司數量的不斷增加，市場競爭也日趨激烈。
國內券商的主要盈利來源之一是經紀業務，但經歷了十年傭金競爭後，同質化嚴重的傳統經紀業務已成為紅海市場。2018年股基交易量較2008年已增加近4倍，但2018年代理買賣證券淨收入較2008年反而下降了29.32%。可見經過行業保底傭金放開、“一人多戶”政策刺激和網上銷戶的實施，經紀業務市場目前已高度市場化，進入了存量競爭階段。為了應對經紀業務激烈的市場競爭，券商紛紛通過降低傭金費率的方式搶佔市場份額，同時隨著網上開戶的普及和券商互聯網技術的運用，經紀業務傭金率進一步下滑。2018年行業平均傭金率降至3.48‱，對比國際市場均處於很低的水準。如香港市場股票平均交易傭金費率約為成交金額的2.5‰；日本傳統券商傭金率8‰，網絡券商傭金率0.4‰。傭金率持續下滑導致券商盈利能力不斷下降，行業龍頭中信證券銷售淨利率在2008年至2010年期間平均達45%，而2016年至2018年期間平均已下降到27%。中小券商下滑趨勢更為嚴重，西部證券相應期間平均銷售淨利率從40%降為22%。傭金下滑也導致了經紀業務收入佔收入總額比例發生了明顯的變化，2016年受製於兩市交易量的萎縮，經紀業務佔比較2015年下降了近14個點，2017年和2018年證券投資業務收入甚至超過了經紀業務收入（見圖1、圖2）。
圖1：證券行業平均傭金率
資料來源：Wind，西部證券
圖2：證券公司收入結構
資料來源：Wind，西部證券
在激烈的市場競爭環境下，傳統經紀業務的盈利模式已經是明日黃花，業務升級迫在眉睫。早期多家券商在轉型方面已經做了積極探索，比如與知名互聯網公司合作進行線上導流，對客戶進行細分，實行差異化服務，通過流程改造降低運營成本等。但這些均未真正改革經紀業務的盈利模式。經紀業務升級的關鍵在於突破傳統的同質化通道服務，從單純以獲取交易傭金為主的前端收費模式，向以收取管理費為主的後端收費模式轉變。
二、財富管理市場崛起，或成券商藍海機遇
近年來，我國財富管理行業快速發展，財富管理需求高度景氣。據貝恩公司《2019中國私人財富報告》顯示，2018年，中國高淨值人群人均持有可投資資產約3080萬元人民幣，共持有可投資資產61兆元人民幣；預計到2019年底，高淨值人群持有的可投資資產規模將達約70兆元。根據波士頓谘詢的預測，未來在經歷短期經濟周期波動之後，2023年中國個人可投資金融資產有望達到243兆元人民幣，年複合增長率約11%。可見，財富管理行業面臨非常廣闊的藍海。
從財富增長的驅動力來看，中國財富增量主要源於經濟快速增長帶來的新增財富，利用存量財富獲得的投資增值部分佔比並不高，隨著我國經濟步入平穩發展期，預計存量財富管理需求將會長期旺盛。從居民資產配置來看，銀行存款等無風險資產依然是中國居民偏好的資產，金融資產佔比不高，居民投資意識薄弱，而美國等發達國家一般銀行存款佔總資產的比例僅有兩成。從金融資產分布來看，近七成的中國家庭僅擁有一種投資品，約兩成擁有兩種投資品，擁有三種及以上投資品的家庭只有一成左右，金融投資品種單一且股票佔比偏高；而美國居民投資品種多樣，擁有三種及以上投資品的家庭佔比高逾六成，分配在股票、信用產品、共同基金、保險等多種金融產品中。
可投資資產規模的增長、存量財富增值需求的持續釋放以及多樣化金融產品的不斷湧現，將會為我國財富管理業務帶來良好的發展機遇。相比歐美等發達國家，中國高淨值客戶的財富管理市場尚處於起步階段，目前銀行是主導的金融機構。銀行由於其具有低風險、避險的特點，因此，在設計、研發產品時會受到很大的限制，可能無法滿足高淨值客戶日益增長的產品多元化、高收益的需求。證券公司擁有龐大的研究團隊、廣泛的業務範圍和出眾的資本市場投資能力，但渠道銷售能力遠不及銀行。不過隨著財富管理高端產品需求的膨脹，研究能力強大的券商業務優勢將會日益凸顯。
為了抓住財富管理行業的藍海機遇，多家金融機構已紛紛轉型財富管理方向，發力產品代銷和資產配置等增值服務。在多數券商發展戰略中，發展財富管理業務幾乎成為業內普遍共識。在發展財富管理業務的過程中，大部分券商將識別和開發客戶需求作為業務重點部署，規劃包括運用智能化財富管理工作平台精準定位客戶需求、建立優質投資顧問團隊、提高大類資產配置研究能力等具體舉措。縱觀當前券商財富管理業務的發展，儘管多數券商已經開始財富管理轉型的戰略布局，但僅有少數券商通過業務重塑的方式發展財富管理業務，大部分券商是新部門老業務，甚至將財富管理做成經紀業務，通道本質未變。經紀業務的核心在於業務通道和獲客能力，而財富管理業務的核心在於主動投資能力。發展財富管理業務需要摒棄牌照紅利時代的固有思維，以客戶需求為中心打造全新的財富管理服務體系。
三、他山之石：海外金融機構財富管理模式
目前，中國財富管理行業尚處於相對初級的發展階段，但在美國、歐洲、日本等發達國家，該業務模式已經趨於成熟。各類金融機構紛紛將財富管理作為主營業務，給予大量的資源投入，財富管理業務甚至成為國際大投行盈利能力最強的核心業務。以下通過對瑞士、美國和日本的投資銀行財富管理業務模式和特點進行總結，以探求我國證券公司財富管理業務未來發展路徑。
（一）瑞銀：重視客戶需求，採用自上而下的大類資產配置策略
歐洲是財富管理的起源地，瑞士私人銀行業務興起於18世紀末，專門為少數富商提供私密性的金融服務，之後逐步演化成向全球高淨值人士提供全方位、個性化的財富管理服務。瑞銀集團（UBS）是全球最大的財富管理機構，財富管理谘詢公司Scorpio Partnership的報告顯示，2017年末瑞士銀行全球財富管理規模高達2.4兆美元，居於全球首位。瑞銀通過為這些資產提供資產配置服務，每年可賺取近90億美元的組合管理和投資顧問費，貢獻了財富管理部門總收入的55%以上，而手續費和交易性傭金收入合計僅佔總收入的20%。
瑞銀財富管理模式核心在於對客戶需求的理解能力和自上而下的資產配置能力。客戶需求方面：瑞銀通過客戶戰略服務部（Client Strategy Office，CSO）加深對客戶需求、行為和偏好的理解，以定製契合的產品並更好地為客戶服務。資產配置方面：瑞銀成立了用來傳達投資機會和市場風險的首席投資官辦事處（Chief Investment Office，CIO），CIO由瑞銀全球網絡平台上的經濟學家、策略分析師、研究員、其他部門的專家以及外部專家構成；CIO在綜合各方面投資意見的基礎上，根據自己的判斷發表對宏觀經濟的預測和對各類投資工具的投資觀點，用來指導戰略性和戰術性資產配置方案；財富規劃師將會依據資產配置方案和客戶需求，為其匹配和執行具體的投資方案。
（二）摩根士丹利：專業產品篩選能力、優秀理財顧問團隊，疊加金融科技賦能
美國是全球個人財富最集中的地區，高淨值客戶數量全球第一，因而財富管理行業也非常發達。據統計，美國財富管理機構出售的金融產品佔據近60%的市場份額，遠高於其他國家。與歐洲相比，美國財富管理行業市場格局較為分散，除了私人銀行、大型券商等傳統財富管理機構外，中小型獨立券商和獨立財務顧問也佔有一定的市場份額。在2007年金融危機後，部分大型金融機構將財富管理業務作為轉型重點發展方向，其中摩根士丹利通過外延並購的方式積極擴張財富管理版圖，取得了顯著的成效，業績和估值均對高盛實現了逆襲。Scorpio Partnership的年度報告顯示，在2013年底，摩根士丹利全球財富管理規模為1.3兆美元，居於行業第四位，而到2017年底，規模已達到2.22兆美元，僅次於UBS的2.4兆美元管理規模，躍居行業第二，而高盛管理規模2017年僅有0.46兆美元。從盈利能力來看，2014年開始，財富管理部ROE已超過其他部門，部門淨利潤佔比高達37.4%（見圖3）。
圖3：摩根士丹利財富管理部收入按業務線拆分
資料來源：摩根士丹利年報，西部證券
美國金融市場非常發達，可供配置的金融產品非常豐富，產品多樣化使得篩選能力和理財顧問團隊成為金融機構財富管理業務的核心競爭力。摩根士丹利的財富管理部下設的產品和服務部結合研究團隊最新的研究成果，從市場篩選出優質的產品，然後再加入資產配置觀點，傳遞給客戶部。客戶部是財富管理部最主要的部門，以理財顧問團隊為主要構成，客戶部通過對客戶需求的深度研究，根據每個客戶的情況提出建議，實現優化資產配置（見圖4）。依靠專業的產品篩選能力和優秀的理財顧問可以吸引客戶購買摩根士丹利的財富管理服務，盈利正來自客戶每年账戶金額的年費，約1.5%，這筆一攬子的顧問費是長期而持續的，因此構成了摩根士丹利穩定的收入來源。2017年摩根士丹利財富管理業務僅佔用不到25%的資金，但可以創造44%的營收。
圖4：摩根士丹利財富管理部內部架構
資料來源：摩根士丹利年報，西部證券
摩根士丹利發展財富管理業務還有一個顯著的特點，即利用金融科技這一利器支撐財富管理業務轉型。近年來摩根士丹利的IT預算重點投向財富管理業務，致力於利用金融科技打造財富管理業務護城河。目前摩根士丹利計劃在兩年內向15000名財務顧問普及新的技術谘詢平台WealthDesk，該平台可以為財務顧問提供近12種新技術工具和服務。
（三）野村：金融開放促業務轉型，借助渠道優勢根植本土、服務本土
20世紀90年代，財富管理業務在美國盛行後，日本本土的金融機構通過與歐美大型金融機構的業務往來，汲取了財富管理業務方面的經驗，使得財富管理得以在日本蓬勃發展。日本的財富管理市場集中度很高，機構以大型混業金融集團為主，但集團內成員可根據各自優勢獨立向客戶提供差異化的財富管理服務。比如瑞穗金融集團中，銀行板塊的瑞穗銀行、券商板塊的瑞穗證券和瑞穗投資證券、信託板塊的瑞穗信託銀行均設置有從事財富管理谘詢業務的私人銀行部門。私人銀行部是日本財富管理業務的載體部門，服務不僅包括資產管理及投資，還包括提供谘詢建議服務、貸款融資服務、稅務策劃服務及一些增值服務等。
野村控股是日本最大的投資銀行和證券公司，其30%以上利潤來源於日本零售銀行市場。野村零售部的服務屬於綜合性的財富管理業務，部門主要收入來源包括為客戶提供谘詢服務和投資建議收取傭金和服務費，以代理的身份銷售保險產品收取保險公司的代理傭金等。野村證券零售部早期收入主要來源於經紀業務傭金收入，後由於金融開放，歐美大型證券公司進入日本市場，加劇了市場競爭，野村證券意識到僅為日本的投資者提供買賣股票獲取傭金的盈利模式已難以為繼，於是開始積極探索新盈利模式，即針對各種投資者開展基金、保險等金融產品的銷售等一系列理財服務以獲取管理費。業務轉型後，憑借穩定的客戶基礎和良好的本土聲譽，野村證券零售業務收入保持了較好的增長勢頭。野村證券擁有159個零售網點，網點由擁有豐富資產管理服務經驗的員工針對超富裕層、富裕層，提供高質量谘詢服務。在客戶服務方面，野村證券始終堅持通過面對面交流、線上和電話聯繫等渠道向零售客戶提供高質量的產品和金融服務，而且能夠根據客戶需求及時調整產品。本土金融機構的渠道布局優勢以及文化優勢使得外資難以進入財富管理市場，外資零售端市場份額佔比很低導致外資紛紛退出，比如花旗銀行已經在2014年宣布徹底退出日本零售銀行業務。
四、中小券商如何發展財富管理業務
近年來，券商業績分化明顯，大券商更能憑借規模優勢形成馬太效應，行業集中度加速提升，2018年淨利潤口徑的市場集中度CR10較2017年提升了10個百分點（見圖5）。多家龍頭券商先行一步，開啟了財富管理轉型之路，並取得了初步成效。在2018年市場低迷的情況下，部分龍頭券商代銷金融產品業務實現了逆勢增長，PB業務市佔率有所提升。大券商在承銷業務、投資谘詢業務、資產管理方面具有顯著的資源優勢，可以為發展財富管理業務提供強大支撐。面臨財富管理行業蓬勃發展的形勢，中小券商如何抓住發展機遇是值得深思的問題。
圖5：證券行業2012－2018年市場集中度（淨利潤CR10）變化
資料來源：Wind，西部證券
（一）中小券商財富管理是否有發展空間
歐洲和日本財富管理業務集中度較高，絕大部分市場份額由大型混業經營金融集團佔據，頭部效應明顯。中國目前財富管理市場的形勢與日本20世紀90年代相似，處於初級發展階段，結合日本發展經驗可以看出，依賴品牌效應和規模效應，大型券商財富管理業務發展前景較為明朗。那麽中國中小券商財富管理是否還有發展空間呢？參考美國財富管理行業競爭格局，中小券商通過提供差異化服務也可以佔有一定的市場份額。而且財富管理業務屬於零售業務，渠道布局非常重要，中小券商在本地擁有一定的優勢，可以為客戶提供面對面的高質量財富管理服務。最終中國財富管理市場競爭格局應和銀行市場類似，呈現啞鈴型分布，啞鈴一頭是頭部券商提供綜合性財富管理服務，啞鈴另一頭是眾多中小金融機構，聚焦當地，提供特色化財富管理服務。另外，中小券商如果能抓住財富管理機遇或許可以實現細分領域頭部化，最終帶動整體實力的全面提升。因此中小券商財富管理轉型不僅有可為，甚至大有可為。
（二）中小券商如何選擇財富管理業務發展方向
結合海外經驗，財富管理業務發展方向一般有兩條路徑。一條路徑是精品投行模式，即構建專業的、優秀的研究團隊和產品研究團隊，依靠線下理財顧問為高淨值客戶提供高質量高附加值的財富管理服務，即前述的瑞銀和摩根士丹利模式。業務模式是在金融產品研究和分析的基礎上，結合大類資產配置觀點，針對客戶需求構建合理的資產組合，重點在於由上至下的主動投資管理能力和資產配置能力。另外一條路徑是互聯網模式，即借助金融科技力量，通過互聯網平台為大眾客戶提供相對優質且低附加值的財富管理服務。業務模式是利用金融科技為用戶做產品的選擇，重點在於平台的優質產品篩選能力，該業務模式的典型成功案例是嘉信理財。
嘉信理財是美國一家為個人客戶提供低價服務的互聯網綜合金融服務公司，在近十年內實現了由經紀業務向財富管理的成功轉型，目前已經發展成為美國零售金融服務的市場領導者，PE估值甚至高於高盛和摩根士丹利。回顧其轉型歷程，嘉信在利用折扣券商身份積累充分的客戶資源後，從2000年開始將業務重心轉移至財富管理業務，發展邏輯是通過不斷加大對科技的投入，打造綜合服務平台。綜合服務平台一方面可以對龐大的客戶群進行分層，實現精準服務；另一方面可以提供豐富的金融產品，針對客戶需求為客戶智能化篩選產品，構建一攬子解決方案。嘉信理財不是通過理財顧問，而是通過平台為客戶提供具有針對性的財富管理服務，這種模式的優勢在於可以培養客戶對平台的黏性，為公司帶來穩定的收入來源。
目前國內財富管理轉型較為成功的頭部券商的發展路徑是以互聯網模式為主、精品投行模式為輔，通過打造線上線下一體化的財富管理服務體系及精細化的客戶運營模式，線上構建受客戶廣泛認可的優秀財富管理服務平台識別客戶需求、實現精準行銷，線下招募和培養專業投資顧問服務高淨值客戶。中小券商受製於資金和人員限制，發展路徑可以考慮選擇一種模式作為主攻方向，在取得一定的客戶規模後再引入另一種模式，實現1+1>2的效果。比如中小券商可以根據自身特點在以下兩種路徑中選擇其一：（1）IT優勢明顯的中小券商可以加大金融科技投入，成立財富管理平台識別客戶需求，打造智能化APP優化金融產品體系，滿足普通大眾財富管理需求，以量取勝；（2）主動投資能力強的中小券商可以構建優秀的投資研究團隊、產品研究團隊和投資顧問團隊，為高淨值客戶提供高水準資產配置服務，以價取勝。
（三）中小券商如何設定財富管理業務管理目標
目前券商各業務部門的管理一般基於利潤目標，但財富管理業務尚處於起步階段，如果管理單純以利潤為導向會影響業務發展。尤其是對於中小券商來說，如果無限放大財富管理業務對利潤的追求，可能會將關注點限定在渠道端，重複經紀業務的老路。那麽如何設定財富管理業務管理目標？財富管理業務的盈利模式是來自管理費，管理費來自服務客戶的資產規模，將財富管理的價值定位在客戶數量和管理的資產數量上，相應業務的KPI考核應由盈利調整為客戶數多寡以及客均資產高低，這樣有助於實現業務的長足發展。
（四）如何構築財富管理業務護城河
為了在財富管理業務發展中取得競爭優勢，券商無論選擇何種發展路徑均需要打造高門檻、無法替代、不可複製的核心競爭能力，構築業務護城河。為了深入理解財富管理業務的核心競爭力，首先要通過厘清財富管理與經紀業務、資產管理業務的差異，了解財富管理的業務本質。與經紀業務相比，財富管理側重財務與金融規劃，根據委託資產收取一定比例的管理費用，而經紀業務屬於交易型業務，根據交易金額收取傭金。與資產管理業務相比，財富管理業務關注點在於客戶，重點在於資產配置，即依據每個客戶的不同需求制定不同的規劃方案，而資產管理業務關注點在於資產，重點在於產品設計，即通過設計優質產品募集資金投入資本市場。簡言之，財富管理業務本質在於通過各類產品幫助客戶完成資產配置的過程，也就是將客戶現有資產轉化為各類金融資產的過程。財富管理業務的核心競爭力在於客戶需求的洞察能力、金融產品分析和篩選能力以及資產配置能力。
1．客戶需求的洞察能力
財富管理區別於資產管理的特點就是關注客戶需求，行業未來競爭將集中在客戶需求理解的競爭，因此建立機制識別和定義客戶需求非常重要。中小券商可以考慮通過IT技術和管理平台對客戶進行分級管理，在客戶分級的基礎上精準定位客戶需求，搶佔財富管理市場。這點可以學習商業銀行的做法，根據資產規模對客戶進行分級，對不同等級的客戶推薦不同的服務和產品。此外，還可以學習瑞銀，在財富管理部下設立客戶分析部專注於研究客戶需求、行為和偏好，定製符合各類客戶需求的產品組合。
2．金融產品分析和篩選能力
為了幫助客戶實現財富保全和增值的目的，財富管理機構首先需要對金融產品的風險、收益特徵有專業的分析能力。在金融產品的分析方面，券商財富管理部門可以考慮：（1）在合規的基礎上借助研究所的力量，利用券商研究所的策略分析師、行業研究員、專家網絡獲取投資機會和市場風險相關的信息；（2）外包谘詢團隊獲取宏觀經濟的預測和各類金融產品的投資觀點；（3）內部設立專業的投資分析團隊捕獲金融產品價值信息。中小券商建議采取前兩種經濟性較高的方案。在對金融產品進行分析的基礎上，財富管理部門需要在內部構建產品團隊，為客戶提供多樣化的自下而上的金融產品評價和篩選服務。券商財富管理部的產品團隊不是以提供獨家產品為目的，而是為顧客篩選合適的產品，並以此打造公司品牌。產品團隊是證券公司與銀行競爭的關鍵點，目前銀行因為可以提供多種金融產品，有“金融超市”之稱，但銀行未提供優質的產品評價和篩選服務。
3．資產配置能力
擁有良好的資產配置能力是券商財富管理業務形成核心競爭力的關鍵因素。目前大部分證券公司財富管理部的業務導向路徑是產品供應找到客戶銷售產品，這意味著證券公司僅僅承擔著賣產品的職責，未發揮資產配置功能，因此收取的也僅僅是金融產品代銷費。這種代銷模式只是在與銀行競爭渠道端資源，無法發揮券商投研方面的優勢。券商的研究實力、市場化程度在金融機構中處於領先地位，憑借強大的研究實力能更好地為客戶進行大類資產配置。為了擺脫與銀行的同質化競爭，建議券商財富管理業務構建需求導向路徑，即客戶有需求找到產品滿足客戶，以資產配置能力滿足客戶需求。
（五）重視金融科技對財富管理業務的支持
發展財富管理業務離不開金融科技的支持，中小券商需要高度重視IT技術在經紀業務轉型中的作用。金融科技在財富管理方面的應用有多方面，初級應用是建立財富管理平台為投顧提供投資策略、客戶關係管理、資產託管和資產組合管理等財富管理解決方案；高級應用是通過智能投顧將資產配置過程進行智能化管理，智能投顧可以對客戶的風險偏好、風險承受能力進行數據評估，進而通過智能算法計算和篩選出適合客戶投資風格的產品組合。
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作者簡介
徐朝暉，碩士，現任西部證券股份有限公司黨委書記、董事長，華泰保險集團股份有限公司監事會主席。
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