委外業務前途不明 多種合作模式將改變

　　中國基金報記者 房佩燕 吳君

　　今年4月27日，《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（簡稱資管新規）發布，震動資管行業；7月20日，《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》，以及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》等配套細則陸續公布，大資管時代新的監管體系就此形成。

　　在資管新規及其配套細則發布後，大資管行業迎來新的變革。作為行業中的重要組成部分，私募基金也在發生變化。不少私募人士表示，從近期發布的細則來看，私募的身份未被明確，對私募基金與銀行的合作造成較大的影響：私募委外業務停滯、前途不明，未來合作模式有待重整，投顧模式或成重點。同時私募基金可能會更加重視代銷管道的合作。多位私募人士表示，他們在產品結構、投資倉位、集中度、業績報酬等多個細節上還存在困惑。

　　私募基金定位不明

　　銀行委外合作停滯

　　此前，私募與銀行的合作方式主要體現在資金的提供上，路徑為委外和代銷兩種。但銀行理財細則對私募並沒有明確的定位。石鋒資產董事長郭鋒告訴記者，“根據理財新規，銀行理財投資合作機構應當是專業的金融機構或者銀保監會認可的其他機構。由於私募基金不屬於金融機構，所以如何界定是否屬於銀保監會認可的其他機構還需要政策的進一步明確。”還有業內人士表示，這實際上等於關閉了私募基金承接委外業務的大門，目前與銀行的委外合作處於停滯狀態。

　　對此，滬上某大型私募負責人對記者表示，各家機構都希望銀行業監管能夠盡早明確私募準入的規則。“別把這條路堵死，很多私募的資金都是直接來自於銀行。”

　　記者了解到，新規對債券類私募的影響更大。北京某大型債券私募管道總監直言和銀行已經“絕緣”半年。“新規以後，債券私募比較悲觀。現在除了私行代銷，跟銀行理財已沒有合作。除了贖回，沒有新增。我們做債的不像做股票、量化那樣有高淨值客戶，我們都要依靠銀行。我們很多人參與了理財征求意見稿的反饋，希望能夠認識到私募的金融屬性，提高我們的行業地位。”

　　華南一中型私募董事長也透露目前與銀行合作處於停滯狀態，“原來的產品在縮減，沒有新的流出，大家都在等明確的消息出來。”

　　滬上某大型私募負責人認為，其實銀行理財資金的細則實質上就是要求銀行的資產管理部門有自己的交易團隊，資產管理子公司可以根據另外的規則與私募開展合作，但這對於中小銀行是不公平的。“股份製銀行都有成立資產管理子公司的動力和需求，但那些地方性和區域性銀行，如果還要想做資管業務，而又需要優秀私募機構的投顧資源，在現在的理財細則框架下，基本沒有與私募的合作太空了。”

　　破除多層嵌套

　　強化投顧、代銷合作

　　中倫律師事務所合夥人劉洪蛟指出，雖然銀行理財產品不能直接投資私募產品，但私募基金管理人作為投資顧問的信託產品或私募資產管理計劃依舊可行。目前越來越多的私募基金管理人開始申請公募牌照，直接發行公募基金產品。

　　多家私募向記者反映，資管新規的核心目的是破除多層嵌套、禁止資金池模式，目前私募機構要跟銀行理財產品合作只能是投顧模式。

　　雙隆投資總經理馬俊進一步解釋，原先銀行投資私募基金，出於合規和風控的考慮，多數採用多層嵌套模式，加上本身的資金池結構，嵌套往往達到三層以上結構。目前資管新規，嵌套總結構不能超過兩層，銀行投資私募基金以後也必須調整為兩層，以投顧模式或募集層直投契約型私募的結構。

　　此外，記者了解到，私募目前都在強化和銀行代銷的合作。上述北京大型債券私募管道總監表示，私募機構都在搶私行代銷的蛋糕，以前沒做的現在都做了。“前兩天某大行的私行來做客戶回訪，說資管新規後他們非常忙碌，私募都在找他們。雖然私行代銷的份額和資金量較小，募集周期慢，資金成本也比較貴，但大家仍然相當積極。”

　　上述華南私募董事長也表示，“實際上最大的改變是思路的改變。原來主要是2B端，比如銀行理財，但以後B端最終是要面向客戶去銷售。新規以後我們主要和銀行私行談合作，進入他們的白名單，直接去2C端做代銷。”

　　對此川谷金融科技創始人孫嘉表示，目前大品牌私募佔據了主流的銷售資源，小私募基金找不到資源，未來更加難以存活。代銷應該是私募募集資金的核心方式，金融機構和三方機構有很強的銷售能力，大家都在搶，私募基金還是打造好團隊，做好投研和風控，增強自己的影響力，以備嫁接銷售資源。

　　私募資管業務細節仍待明確

　　私募和銀行合作，需要經過信託或者資管計劃作為通道。此次證監會頒布的私募資管業務新規，在投資倉位、集中度、投資比例、業績報酬提取等多個方面，私募同樣存在很多困惑。

　　金斧子合夥人朱義龍表示，總體而言，新規運作細則的頒布是本輪嚴監管政策的延續，是制度補齊和細節規範，提高了私募資管的透明度，利於投資者選擇私募產品。“借鑒公募，明確倉位、集中度和投資比例的要求，會對私募資管投資的靈活性有一定影響。尤其是部分規模較小、主打特色的產品。”

　　私募資管業務新規對業績報酬的提取做了更詳細規定，要求“提取頻率不得超過每季度一次，提取比例不得超過業績報酬計提基準以上投資收益的 60%”。業內人士認為，新規對提取頻率和上限做出要求，鼓勵長期投資，保護投資者利益。但多位債券私募人士表示，這將打破債券私募基金原來的收費模式。

　　“我們做債券的固定管理費和股票相比相對較低，主要靠超額業績報酬。比如我們跟銀行合作的產品，一般會設定一年5%的基準，超過基準之上的私募能拿大部分，大約70%~80%。但新規以後，我們不能收那麽高了。”北京某大型債券私募管道總監表示。北京一位百億私募固收總監告訴記者，以後私募可能需要修改合約，讓渡一定比例的後端業績報酬。

　　另外，新規還提出，“固定收益類、權益類資產管理計劃存續期間，為規避特定風險並經全體投資者同意的，投資於對應類別資產的比例可以低於計劃總資產 80%，但不得持續6個月低於計劃總資產的80%”。多家私募認為，這意味著，政策允許在某類資產不適合保持高倉位時，相關私募產品倉位可以低於80%的下限，此舉保持了私募在投資上的靈活性。“我們原來擔心對倉位的要求會影響私募操作，但6個月足夠我們調整。”北京某“公募派”私募運營總監表示。

　　此外，部分私募還對新規一些內容存在疑惑，或者在理解上存在爭議。滬上某大型私募負責人坦言，此次證監會的私募資管業務新規內容比較多，集中在投資比例以及產品類型的限制上，“比如單類資產不超過20%，對此大家的理解並不一樣，有的說FOF單個資產不超過20%，操作起來非常困難。也有的人理解是FOF產品往下穿透到最底層的資產不超過20%。在很多操作細節上私募會有一些爭議。”

　　未來實力為上

　　私募頭部效應強化

　　多位業內人士認為，私募在資管行業中地位不容忽視，經過新規的調整，相信未來銀行委外等機構資金仍有機會跟私募合作。但與此同時，私募的頭部效應將進一步強化，無論是委外還是代銷管道，私募管理人的實力將成為業務發展的根本。

　　藍石資管研究總監趙博文對私募與銀行合作的前景較為樂觀，他認為，銀行自身人力有限，很難獨立管理如此龐大的理財資金，委外可以說仍是必選動作。但對於被委託人的篩選將更為嚴格。經歷了2017年的債券熊市，私募基金投資業績出現較大分化，投資者和銷售機構對私募基金的認識發生了變化，市場形成明顯的頭部效應。

　　孫嘉認為，私募基金以後更需要靠自己的投研實力贏得合作機會，而不是原來通過資金杠杆模式發產品。“短期內不看好私募委外，長期應該還是有機會的。當然這也要看新規規定的更具體還是更寬泛。私募基金有投資上獨特的優勢，但身份屬性上處於劣勢，很多銀行機構合規卡得很嚴，以後條件可能會更加嚴格，比如在私募公司管理規模、投研團隊、公司年限等方面會有嚴格規定，銀行白名單會越來越難進。”

　　朱義龍表示，資管新規發布後，銀行和私募雙方會強化代銷合作，同時出於自身需要，銀行除了直接代銷產品外，還會有較大的動力推動FOF或者MOM的發展。

　　趙博文表示，私募基金需要進一步提高自身管理能力，進入代銷機構，尤其是銀行代銷機構的白名單。未來可能還需要幫助代銷機構做好大類資產配置，對代銷的產品進行主動推薦。還要幫助代銷機構對客戶進行分層，向不同風險收益特徵的客戶推薦不同的產品；幫助代銷機構更客觀地分析機構的投資能力，對後續的代銷產品做出進一步的調整。

　　劉洪蛟認為，私募的優勢在於專業投資能力，不會建設廣泛的銷售管道或隊伍，預計應該不會全面向代銷轉型。

責任編輯：陶然