文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍、李錦兒
摘要
■主要邏輯與結論
自從我國經濟進入“新常態”以來，金融總量供給充足，但結構性問題凸顯，目前我國金融體系服務新興產業的能力不足，限制了金融助推實體經濟轉型的能力。金融供給側結構性改革的目的是服務實體經濟，增加有效供給，提升金融資源配置效率。證券公司作為連接資本市場和實體經濟的橋梁，近年來面臨著內在隱患與外在困境，導致其對直接融資的有效供給嚴重不足。為了更高質量、高效率地服務於實體經濟，金融供給側改革將推動證券公司投行業務、機構業務、資本中介業務、零售業務全面轉型。
■證券行業對直接融資貢獻不足
金融供給側改革的核心是服務實體經濟，推動經濟轉型，這需要有一個合理的金融體系結構來滿足實體經濟的融資需求。從我國金融體系整體來看，直接融資比重較小，對新興產業支持力度不夠。這一問題在證券行業自身體現為資本市場體制性障礙、創收創利能力不強、外資券商加速競爭等各種內在隱患與外在困境，最終導致其對直接融資的有效供給嚴重不足。
■券商將出現四大轉型趨勢
金融供給側改革將推動我國證券行業出現四大業務轉型趨勢：一是投行業務將通過提高定價能力、投資管理能力以及增加國際化布局來更好地服務於新興產業；二是以交易為中心的機構服務業務發展模式更為豐富，券商創新能力提升（如財富管理、衍生品、FICC等）；三是通過擴展資本中介業務（如股票質押業務、融資融券業務），解決成長型企業融資問題；四是隨著高淨值客戶的服務趨於定製化，券商將會依賴金融科技低成本、高效率地服務中小客戶。
■投資建議（略）
金融供給側結構性改革將推動證券行業加速形成差異化發展格局，預計未來證券行業將呈現“大而全”、“小而精”券商共存的局面，目前券商板塊PB估值為1.66倍，處於歷史低位，具有較高安全邊際。
■風險提示
市場下跌對券商業績與估值修複帶來不確定性；金融監管趨嚴；市場競爭加劇；流動性緊張導致融資成本上升；創新推進不及預期等。
一、主要邏輯與結論
自從我國經濟進入“新常態”以來，金融總量供給充足，但存在結構性問題。高質量的經濟發展意味著我國經濟增長從原來主要依靠傳統製造業、基建和地產投資轉向更加依靠消費、科技和其它方面的創新，因此金融資源配置應該更加關注新興產業和創新企業，進一步滿足他們的創新發展需要。然而，從我國金融體系整體來看，直接融資比重較小，對新興產業支持力度不夠，金融服務實體經濟的效率不高。這一問題在證券行業自身體現為各種內外困境，包括多年來面臨著資本市場體制性障礙、創收創利能力不強、外資券商加速競爭等各種內在隱患與外在困境，最終導致其對直接融資的有效供給嚴重不足。
金融供給側結構性改革將推動我國證券行業投行業務、機構業務、資本中介業務、零售業務的全面轉型，從而促進行業的結構性調整，增加有效供給，推動直接融資的發展，更高質量、高效率地服務於實體經濟。在這樣的背景下，預計未來我國證券行業將出現差異化趨勢，呈現出“大而全”、“小而精”兩類券商共存的局面。大型龍頭券商在資本實力、風險定價能力、業務布局方面均有優勢；特色券商則有望通過其特色業務的領先優勢脫穎而出。
二、背景：金融供給側改革需解決的問題
近年來我國金融業發展勢頭強勁，金融供給總量持續增長，但存在結構性問題——金融供給端未匹配實體經濟的需求。在當前經濟轉型的關鍵時期，新興產業的發展需要資本市場提供直接融資服務，但我國金融有效供給不足，以銀行體系間接融資為主的現狀一直沒有得到根本性轉變，資本市場發展較慢，限制了金融助推實體經濟轉型的能力。
2.1 金融總量供給充足，結構性問題凸顯
金融供給側結構性改革的核心是服務實體經濟。我國經濟轉型意味著轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力，這需要有一個有效的金融系統進行資源配置，以增加有效供給，推動產業結構升級。但是，我國金融體系依然是與舊的模式相匹配的：一方面，融資體系結構失衡，直接融資比重較小；另一方面，金融市場發展不成熟，服務新興產業、創新企業的能力不足，服務實體經濟的效率不高。與此同時，新時代背景下金融市場加速開放，金融風險多發，金融體系的變革面臨著多重挑戰，金融供給側結構性改革迫在眉睫。
2.2 新興產業的發展需要直接融資
從海外經驗上看，新興產業的發展離不開直接融資的支持。比如，美國的多層次資本市場在培育新興產業、助推美國經濟轉型中起到了關鍵性作用。自上世紀80 年代起，美國逐步由工業經濟發展模式向消費型經濟轉型。在互聯網浪潮的推動下，知識密集型服務產業逐漸替代傳統勞動密集型產業。服務業類的服務、電子、計算機等新興產業快速發展，加速促進了經濟結構的轉型升級。從2009年之後，美國不僅在傳統產業領域保持著競爭優勢，高科技創新企業也迅速發展，先後形成了一批具有國際影響力的產業集群。
和傳統產業相比，新興產業更加需要通過資本市場進行直接融資。在過去的時代背景下，我國經濟增長依靠基建、重工業以及房地產等粗放型產業，以及為這些產業配套的傳統製造業，而彼時我國以大中型銀行為主導的金融供給具有風險偏好低、重抵押物、風險識別能力弱等特點，有效支持了以傳統產業為主的經濟結構，滿足了實體經濟融資需求。而新興產業不同於傳統產業，通常發展時間較短，規模有限，內源融資不足，在前期需要大量的資本投入，經營具有高風險性。一方面，無形資產佔比較大，在缺乏足夠抵押或擔保的情況下難以獲得銀行大量的信貸支持；另一方面，以往核準製的嚴格要求導致新興產業難以在股票市場獲得融資。此外，我國企業發債有嚴格的限制，很多屬於新興產業的公司尚未達到企業發債的標準，很難通過債券融資獲得相應的資金支持。
2.3 直接融資比例過低，限制了金融服務實體經濟的能力
資本市場的特性決定了直接融資將成為新常態下建設製造強國和發展現代服務業的重要支撐。在中國經濟新常態下，製造業可在有效的政策環境下通過金融創新來拉動產業平穩發展。創新伴隨著高風險，這是以銀行貸款為主導的間接融資體系難以支持的，2018年12月，中央經濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，明確了資本市場的重要地位與未來改革目標。站在新的歷史方位上，證券業堅持回歸本源、優化結構，推動實現高質量發展是跨越關口的必由之路。
我國金融體系以間接融資為主，直接融資佔比較低，且發展不充分。我國間接融資中以銀行為主，其他金融中介佔比較低；銀行融資以大中型銀行為主，中小銀行佔比較低。“十三五”規劃以來，中國資本市場的發展慢於預期，與規劃綱要中提出的“顯著提高直接融資特別是股權融資比重”的目標仍有明顯差距。目前，我國直接融資佔比仍在14%左右，而在20世紀90年代，發達國家直接融資比重已經達到了60%，近年接近70%的水準。
三、挑戰：證券行業對直接融資貢獻不足
前文已述，金融供給側結構性改革是我國經濟結構轉型中的必然選擇和關鍵步驟，它的效果，直接決定了能否有效支持新興產業發展並最終實現轉型目標。因此，推動改革、推動直接融資成為了當務之急。資本市場是直接融資的主要舞台，證券行業是直接融資的主要服務商，因此，證券行業本身也需要加快轉型發展，以提升服務直接融資的能力。
當前證券行業對直接融資的有效供給不足，為實體經濟提供的融資力度不夠。近年來，證券行業面臨著資本市場體制性障礙、營收與利潤雙降、金融產品品種有限、外資券商加速競爭等困境與隱患。為了達到金融供給側結構性改革的目標，需要持續推進資本市場改革步伐，優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系，從而為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務。
3.1 同質化競爭嚴重，營收利潤雙降
受限於政策監管與製約、市場基礎薄弱、創新動能不足等現實原因，我國證券行業一直保持同質化發展，主要表現在業務同質化、網點布局同質化、經營模式同質化、行銷策略同質化等多個方面。
（1）業務同質化。投行、自營、資管、經紀四大傳統業務在證券行業發展中一直處於極為重要的地位，即便是在創新業務加快發展的當下，四大傳統業務依然是證券公司的業務主體，相比之下創新業務的營收貢獻很低。2018年，我國證券公司的傳統業務收入佔比仍接近60%。
（2）網點布局同質化。一方面，營業網點持續擴張。從2012年到2017年，證券行業的營業部數量從4978家增長至10873家。另一方面，分支機構網絡分布的扎堆效應明顯。證券公司的營業部數量主要扎堆在廣東、浙江、江蘇等經濟發達省份，三個省份的證券公司營業網點達到3338家，佔比高達30.70%。
（3）經營模式同質化。雷同且單一的業務結構造就了整個證券行業的經營模式。在我國證券行業發展之初，因券商牌照的存在，券商經營主要依靠經紀業務，並以四大傳統業務牌照為基準來開展通道業務。這種盈利模式不考慮市場細分和客戶需求，只是追求絕對規模擴張（比如營業網點迅速增加）。
（4）行銷策略同質化。雖然大型龍頭券商在行銷策略上略勝一籌，但大多數證券公司的行銷策略並不明確，以低傭金、大幅返傭等價格競爭方式來爭奪客戶，以營業網點規模擴張為搶佔客戶資源，並未有效滿足客戶需求與細分市場。
大型券商憑借規模優勢、平台優勢、品牌優勢，龍頭優勢逐漸擴大，市場集中度加速提升。2018年，我國總資產、營業收入、淨利潤排名前5位的證券公司佔全行業的31.48%、30.71%、48.62%。但與此同時，2018年以來，經濟下行壓力增大，資本市場持續低迷，2018年我國證券行業盈利公司佔比為80.92%，同比下降11.7%；營業收入同比下降14.47%，淨利潤同比下降41.04%。
3.2 投資者結構變化，金融服務匱乏
資本市場投資者出現機構化趨勢。隨著金融全球化進程的推進以及我國資本市場對外開放程度的提升，A股市場逐步對標境外成熟資本市場，境內外專業機構投資者數量佔比和持股市值佔比都穩步提升。一方面，監管層逐漸放開保險資金股權投資限制，保險資金持續發展壯大，已成為A股市場重要的增量資金來源。另一方面，2019年是我國資本市場納入國際指數的關鍵之年，外資持有A股的規模快速增長，已成為A股市場重要的配置力量。公募和私募基金將繼續穩步增長，保險、銀行、社保等機構客戶的重要性將進一步提升。
在資本市場機構化發展趨勢下，證券公司作為連接資本市場和實體經濟的橋梁，需要進行產品與服務的變革創新。近年來，證券行業產品與服務同質化程度較高、金融創新力度仍顯不足。同時，實體企業的金融需求正變得越來越多樣化、複雜化，這就亟需證券公司不斷提升綜合服務能力。資本市場的機構化發展意味著對證券公司產品的豐富多樣性和服務的綜合專業性提出更高要求，證券公司需要不斷地進行業務創新和服務優化的變革迭代，以滿足機構投資者的需求。
從資金端來看，我國金融產品匱乏，投資品種單一。由於大量企業及居民配置於存款及理財產品，相應期限較短，缺乏可以長投的資金，資金供給與實體經濟融資需求難以合理匹配。2018年末，我國城市家庭銀行存款佔比高42.9%，理財產品佔比13.4%，股票、債券、基金等風險資產佔比僅為 12%。此外，由於我國財富管理服務質量、專業性欠缺，投資者教育水準有限，居民整體缺乏對金融產品的了解，且風險承受能力較弱，無法有效動員社會富余資金投入到新興產業中去。
3.3 國際化競爭加劇，核心競爭力不足
而正當我國證券行業因種種原因依然處於低水準競爭的時候，金融開放與國際化競爭的加劇，有可能會倒逼我們做出相應的變革。
（1）外資持股比例放開將加劇券商競爭
外資持股券商比例逐步放寬。我國券商逐步放寬外資投資比例可大致分為四個階段：外資持股比例分別為1/3、49%、51%、無限制。外資持股比例的放寬和優質境外資本的進入將推動國內證券公司轉變經營理念、規範業務發展，將加劇證券行業的競爭，優化整個行業格局。由於國內券商傭金率持續下滑，在國際競爭加劇的格局下，具有較強資本實力和國際業務競爭力的大型龍頭券商將持續顯現優勢。
（2）資本市場開放為A股吸引增量資金
隨著資本市場開放逐步深化，MSCI增加A股權重，滬港通、深港通運行良好，有利於證券行業的國際業務開展。近年來總成交額持續擴張，2016年滬股通和滬市港股通總成交金額分別為7452.73 億元、7112.77 億元，2018年已增長至26623．．08億元、15214.48億元；2016年深股通和深市港股通總成交金額僅為261.90 億元、83.57 億元，2018年分別增長為20115.28億元、8474.49億元。
（3）我國券商與國際一流投行業務相比尚有差距
一方面，國際業務滲透率仍有待提高。目前中資證券公司的國際業務模式主要是境內外聯動，協助內地公司在香港市場上市、跨境並購、債券融資等，但國際業務規模和一流國際投行差距較大。另一方面，財富管理、衍生品等高端業務涉足不夠。在香港市場，參與個股衍生品做市的目前僅有中銀國際和海通國際兩家中資機構。外匯業務資格的長期缺失也很大程度上影響了券商國際化發展水準。多數中資券商仍無法向客戶提供區域協同乃至全球協同服務，國際業務影響力和滲透力不足。
從全球股票承銷市場來看，2017年前50名中只有9家國內證券公司，合計市場份額僅佔4.17%，發行額為240.35億美元。全球股票發行市場承銷商前20位中，僅有中信證券一家中資證券公司。
從中國香港股票承銷市場來看，2017年發行額前50位中也僅有14家中國內地證券公司，合計市場份額佔比18.28%，發行金額為61.73億美元。
從債券發行業務來看，2017年中國香港港元債券承銷商前40位中，國際一流投行依然佔主要地位，內地證券公司國泰君安證券、海通證券分別排名第12位、第32位，市場份額佔比分別為2.11%、0.30%。
四、應對：券商將出現四大業務轉型趨勢
金融供給側改革將推動我國證券行業出現四大業務轉型趨勢。一是投行業務將通過提高定價能力、投資管理能力以及增加國際化布局來更好地服務於新興產業；二是以交易為中心的機構服務業務發展模式更為豐富，券商創新能力提升（如財富管理、衍生品、FICC等）；三是通過擴展資本中介業務（如股票質押業務、融資融券業務），解決成長型企業融資問題；四是隨著高淨值客戶的服務趨於定製化，券商將會依賴金融科技低成本、高效率地服務中小客戶。
4.1 投行業務——通過業務轉型升級服務新興產業
市場化詢價定價方式對IPO業務的定價能力提出了更高要求。注冊製打破了此前核準製制度下對企業嚴格的盈利要求，對新興產業直接融資更加友好。傳統通道類投行業務是投行項目資源之間的競爭，在新推行的注冊製制度下，採用更加市場化的詢價機制，取消了原來23倍市盈率的限制，賦予市場更大的定價權，這對證券公司的定價能力、研究能力提出了更高的要求。
跟投制度考驗券商的投資管理能力。跟投制度規定，保薦機構相關子公司必須按照股票發行價格認購發行人首發規模的2%-5%，鎖定期為24個月。跟投制度下，證券公司與被保薦上市公司的利益被綁定在一起，這要求證券公司加強投前盡調、投中控制和投後管理等一系列工作。跟投制度有助於證券公司發行定價時做出更合理的定價。
投行業務國際化步伐加快。在我國全面開放的新格局中，金融業及資本市場的開放正加快推進。伴隨著我國客戶持續“走出去”以及人民幣國際化的不斷推進，國內證券業領先機構的國際化進程已經從網絡布局、業務拓展階段步入資源整合、轉型升級階段，從跨境業務發展邁向國際業務拓展的深水區，並在香港市場和部分業務領域確立了一定的競爭優勢和品牌影響。
投行業務國際化已取得階段性成果，大型龍頭券商處於領先優勢。國內券商的投行業務逐步進行國際化拓展，以滿足中資企業境外投融資需求。美、日投行國際化發展的路徑來總體分為三步：優勢業務開拓新區域、做強當地業務、業務全球化。國內證券公司國際化的路徑通常為：立足香港、布局亞太、異塵餘生全球。目前大批行業領先的龍頭券商已經在中國香港市場成立了網點。從2018年證券公司境外子公司證券業務收入佔營業收入比例排名來看，海通證券（27.74%）、中金公司（20.65%）、山西證券（17.56%）排名居前。
大型龍頭券商在國際評級中佔據優勢地位。國際評級有助於券商拓展境外融資渠道，降低融資成本，提高國際資本市場影響力，並為國際布局提供有力支持。近年來，國內部分券商持續獲得來自國際著名評級公司穆迪、標準普爾的評級。從評級結果來看，穆迪授予國內券商的主體信用評級集中在Baa1至Baa3，標普集中在BBB和BBB+。從評級結果來看，龍頭券商依然佔據優勢地位。
4.2 機構業務——通過豐富業務類型服務機構客戶
投資者機構化趨勢將驅動證券業務的機構化。機構投資者較個人投資者更為理性，更加注重投資收益的穩定性。機構投資者佔比上升將提高其市場話語權，並引導市場投資風格向長期價值投資轉換。這既將促進被動型投資產品的需求增長，又將帶動財富管理、衍生品、FICC等創新業務的發展。在此背景下，牌照齊全的大型龍頭券商和單項機構業務處於行業領先地位的特色券商將體現優勢。
（1）被動型投資產品
龐大的機構投資者群體將促進被動型投資產品快速擴張。近年來，我國被動投資型基金的資產淨值在全部基金中佔比一直較小，這是因為我國A股個人投資者佔比較高，而個人投資者頻繁交易的特性更傾向於選擇主動投資產品。和主動投資相比，被投資數基金具有透明化、低成本、風險分散的特性，能在削減交易成本和費用的條件下獲取長期穩健收益，因此機構投資者所持有的長期資金往往傾向於選擇被動投資型產品。未來客戶的機構化趨勢將促進被動型投資產品需求大幅上漲。
美國資本市場的投資者機構化趨勢促進了被動投資基金的快速增長。美國機構投資者尤其是養老金账戶對被動投資基金產品極為青睞。根據晨星公司（Morningstar）的數據報告，2018年末，美國股票投資基金市場中，股票指數型共同基金和交易所交易基金等被動跟蹤指數的投資基金的資產佔比約48.7%，若該趨勢延續到2019年末，美股被動投資基金的資產佔比將有史以來首次超過50%。
（2）財富管理業務
財富管理屬於成熟的理財服務，將滿足以客戶為中心的機構化業務需求。一般的理財是以產品為中心，而財富管理則是以客戶為中心。財富管理服務對象眾多，服務範圍較廣，不局限於對個人客戶的財富管理，還包括對機構客戶的資產管理。機構在發展周期中戰略投資者引入、財務顧問、上市融資、市值管理等，都可以成為券商財富管理業務的切入點。隨著客戶機構化趨勢的加快，券商可以發揮投行、資產管理、財富管理業務之間的協同作用，為機構客戶服務。
我國券商的財富管理業務主要存在三方面問題。一是僅停留在戰略轉型層面，服務對象不清晰；二是產品創新不足；三是業務協同不夠。不少券商甚至將財富管理做成通道性質的經紀業務。相比而言，美國、歐洲、日本財富管理業務模式發展較為成熟，甚至成為盈利能力最強的核心業務。
瑞銀集團（UBS）是全球最大的財富管理機構。瑞銀集團財富管理模式的核心在於對客戶需求的理解能力和自上而下的資產配置能力，公司提供投資管理、財富規劃、銀行信貸以及企業財務谘詢等服務，其財富管理業務模塊有清晰的業務流程：（1）評估客戶風險承受能力；（2）跟蹤分析各類資產的風險收益；（3）確定投資策略；（4）設計投資組合；（5）動態跟蹤調整。近年來，財富管理業務每年為瑞銀貢獻的收入都超過50%，業務範圍遍布全球市場。
（3）衍生品業務
衍生品具有價格發現的功能。國際成熟期貨市場機構投資者持倉比普遍在60%以上，而我國期貨市場機構投資者佔比僅在48%左右。長久以來，我國資本市場個人投資者佔主導地位，機構投資者參與度較低，這在一定程度上製約了衍生品業務的發展。而隨著投資者機構化趨勢的加快，未來衍生品市場仍將出現利潤增長點。
從交易品種來看，我國衍生品市場發展緩慢。我國場內衍生品僅有股指期貨和ETF期權兩種；場外衍生品品種多於場內，主要包括收益互換和個股期權，此外還存在一些嵌入金融結構化產品。相比起來，香港股權衍生品種類繁多，且已構建多層次衍生品投資工具體系，港交所還上市交易大量個股衍生產品，包括股票期貨、股票期權渦輪、牛熊證等，在合約設定上也更為開放和靈活。
從交易規模來看，我國衍生品業務發展迅猛，但和發達國家仍有差距。一方面我國場外衍生品規模近年來迅速擴大，2018年我國場外衍生品交易新增名義本金規模為8772.06億元，同比增長17． 13%；另一方面，近年來我國衍生品名義本金/境內上市公司市值比重均值不足1%，而美國則達到10%。
本項目尚未開放、監管較衍生品發展相對滯後等因素。隨著場外衍生品監管框架逐步完善，參與主體逐步放開，機構投資者比例不斷增加，我國場外衍生品業務（特別是場外期權業務）將為證券行業帶來新的盈利增長點，這對證券公司定價能力、風險管理能力也提出了更高的要求。
（4）FICC業務
FICC業務能夠降低券商業務的Beta屬性，有助於提升收益的穩定性。FICC業務的盈利來源與股債二級市場的關聯程度較低，更能滿足機構客戶的需求。FICC業務包括固定收益（Fixed Income）、外匯（Currency）和大宗商品（Commodities）業務，主要業務模式是在傳統固定收益業務的基礎上，將債券、利率、信貸、外匯及商品等業務線及其產品線有機整合，為機構客戶提供跨風險類別、跨宏觀周期的綜合性金融解決方案。
FICC包括四種盈利模式。（1）代理業務，券商利用牌照優勢代理客戶交易，獲得傭金收入。（2）做市服務，券商作為客戶對手方提供報價，最終賺取買賣價差。（3）產品設計，券商根據客戶需求設計產品，獲得相應的財務顧問收入以及產品執行過程中的利息收入等。（4）風險敞口管理，券商提供FICC服務往往帶來風險敞口，對其管理過程中會帶來投資收益、利息收入或匯兌損益等收入項目。
國外投行FICC業務發展已較為成熟。例如摩根士丹利以高淨值客戶與機構客戶並重，2018年其FICC對公司收入貢獻比例為21.90%，其中近90%來自交易類業務，包括公司作為對手方向客戶銷售產品或做市以及公司承擔風險敞口投資的盈利或損失。高盛重視機構客戶，其為機構客戶提供的做市、產品服務銷售等服務涵蓋FICC與Equity兩大方向，2018年FICC對高盛收入貢獻比例為25.81%，而FICC收入的80%來自做市。
我國券商FICC業務未來有較大發展空間。FICC業務本質上是機構業務和重資產業務的結合。此前由於我國機構投資者佔比較低，券商在外匯交易、商品期貨現貨交易資格方面多有限制，再加上衍生品發展程度較低，我國FICC業務發展較慢。而隨著國際競爭不斷加劇，金融供給側改革不斷推進，我國券商已經逐漸開始為FICC業務進行布局，其中國際化程度較高、創新業務開展較快的大型龍頭券商佔據更大優勢。
4.3 資本中介業務——通過重資產業務提升盈利能力
當前我國證券行業發展正呈現出從“通道驅動”向“資本驅動”轉變的基本特徵。在通道業務增長空間有限的情況下，重資產業務逐漸成為證券公司發展的核心競爭力。在“通道驅動”階段，行業盈利整體受傭金率和交易量的驅動，提升交易的市場佔有率及交易傭金是證券公司的競爭側重點；在“資本驅動”階段，證券公司需借助資本擴充業務類型，通過業務擴展和創新來提升競爭力。
證券行業重資產業務佔比持續上升。2011-2018年我國證券行業的傳統通道業務（代理買賣證券業務）收入貢獻持續下滑，從2011年50.67%下降至2018年23.41%；與此同時，以融資融券、股票質押、股權投資為核心的重資產業務收入貢獻穩步上升，2012-2018年，重資產業務對營業收入的貢獻度從31.57%提升52.99%，而依托牌照的輕資產業務（經紀、投行）收入佔比繼續下降。
隨著證券行業步入資本驅動階段，證券公司的業務發展也呈現出“資本為王”的特徵。過去券商在金融體系中長期扮演的是“通道”角色，在代理買賣證券和股票、債券的承銷發行中發揮著通道作用，但當前券商已從以通道型業務為主向資本中介和資本投資拓展，包括融資融券、股票質押融資、做市等資本中介型業務已經明顯發力。在資本賽道上領跑的大型證券公司近年來業務競爭力明顯提升，一家證券公司的淨資本規模排名很大程度上決定了其營業收入或淨利潤的排名。
（1）股票質押業務
股票質押業務是解決中小型、創業型企業融資問題、服務實體經濟的重要工具。股票質押業務可分為場內股票質押及場外股票質押。場內質押業務主要指股票質押式回購，是以證券公司及其資管子公司為主的類融資業務；場外質押業務主要指一般的股票質押融資，從事該業務的主體為商業銀行、信託公司、證券公司、一般公司、個人等。兩種股權質押業務共同構成股權質押市場，為我國實體經濟建設提供支持。近年來開通股票質押業務的證券公司不斷增加。
大型龍頭券商在股票質押業務中佔據優勢。從2018年股票質押業務收入來看，排名前三的分別是海通證券（42.29億元）、國泰君安（33.31億元）、中信證券（33.24億元）。
（2）融資融券業務
融資融券業務有助於提高資本市場定價效率。當市場過度投機或者坐莊導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券賣出方式沽出股票，從而促使股價下跌；反之，當某一股票價值低估時，投資者可通過融資買進方式購入股票，從而促使股價上漲。我國證券公司融資融券業務餘額從2010年127.72億元發展到2018年7557.04億元。但長久以來，融資融券業務發展不平衡，融券業務一直佔比較低，從2013年到2018年，融券餘額在融資融券總額中佔比平均不足1%，呈現出“融資單邊行”的特點。
新推出的融資融券細則規定將改善“兩融”市場“單邊市”的現狀。細則規定擴大融券的券源，增加融券的規模，從而降低了賣空成本，有助於提高市場流動性和市場定價的效率。融資融券制度的完善，將對存在舞弊、欺詐、違規行為的公司起到一定的約束作用，規範上市公司的行為，使A股投資者受到更好的保護。
大型龍頭券商在融資融券業務中佔據優勢。從2018年融資融券業務收入來看，排名前三的分別是中信證券（45.73億元）、國泰君安（40.82億元）和華泰證券（38.71億元）。
4.4 零售業務——通過金融科技滲入提高服務效率
金融科技將滲入傳統零售業務，從而提高服務效率。金融科將推動證券公司的數字化轉型，有效提升客戶體驗的滿意度和證券經營機構的內部運營管理水準，加快實現智能化運營與數字化運營。傳統零售業務將通過金融科技實現改造升級。具體來看，金融科技在證券公司的應用可以表現為：客戶互動提升、大數據推動決策、運營流程自動化和布局創新。
客戶互動提升。利用網絡和科技手段對機構客戶和企業客戶開展新的服務模式。如高盛開放基於其核心系統的Marquee平台供客戶接入，並打造數據與通信平台Symphony，為客戶提供基於雲計算的加密即時通信，此外，還整合了道瓊斯、湯姆路透Eikon等公司服務，作為行業分發平台，幫助機構客戶進行安全溝通、定價和報價，最終實現賣方賦能買方。
大數據驅動決策。基於數據分析為客戶匹配更精準的產品和服務，實現存量客戶挖潛。利用算法可以從不完整的客戶數據中提煉洞見，而機器識別推介其他產品可彌補客戶經理因不了解情況而錯失的交叉銷售機會；同時數據分析在研究、定價、風險管理上也將發揮重要作用。
運營流程自動化。除了提升前台產能，數字化在中後台將提高券商運營效率、減少人工審批環節出現的疏漏，且有助於更及時準確地把控風險。機器人流程自動化（RPA）已在投行運營中台展現出巨大潛能，能迅速完成數據提取和清洗等日常工作；在交易風險計算方面，機器人可以下載、驗證和分析頭寸。
數字化轉型主要分為三種方式：全面數字化轉型、引領特定領域的數字化轉型和聚焦核心業務的數字化轉型。代表券商分別摩根士丹利、高盛、嘉信理財、愛德華瓊斯等。
從我國證券行業的金融科技投入來看，2012年-2018年信息技術投入逐年上升，由2012年51.88億元增長到2018年130.66億元。截止到2018年末，我國證券公司信息系統投入金額排名前三的公司分別為國泰君安（7.04億元）、長江證券（2.97億元）和中信證券（5.80億元）；信息技術投入考核值排名前三的公司分別為平安證券（5.34億元）、國泰君安（5.26億元）和長江證券（5.22億元）。
五、投資建議（略）
隨著金融供給側結構性改革的推進，證券行業將加速形成差異化發展格局，預計未來證券行業將實現“大而全”、“小而精”券商共存的局面。
六、風險提示
市場下跌對券商業績與估值修複帶來不確定性，包括經紀、自營承壓、股票質押業務計提資產減值損失增加等；金融監管預期外趨嚴，創新推進不達預期；市場低迷、牌照放開等因素導致行業競爭加劇，外資搶佔部分創新業務的市場份額；流動性緊張導致融資成本快速上升，導致融資融券、股票質押等資本中介業務利差下降，從而導致業績貢獻不及預期。
(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)
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