券商研究步入3.0時代 李迅雷亮最新十大觀點

今年以來，不少券商研究所開始探索收入多元化模式，試圖逐步改變對公募分倉傭金的絕對依賴。這樣的“未雨綢繆”不無道理。

中泰證券首席經濟學家、研究所所長李迅雷是見證中國券商研究市場變遷的元老，他作為最早提出“研究服務分享交易傭金收入的賣方研究模式”的關鍵人物，上周接受了券商中國記者專訪。

在李迅雷看來，研究分傭模式可能不會長期持續下去，券商研究將步入3.0時代，不少賣方研究將淘汰出局。他詬病國內賣方研究同質化嚴重、產能過剩，而真正能滿足客戶需求的卻寥寥無幾，研究需要更新。

除了掌舵研究所，李迅雷目前還協助總裁分管機構銷售交易業務。他還談到起步中的中泰證券大機構業務要如何發展，理財子公司這樣的熱門業務對券商研究所帶來哪些影響。

與李迅雷深入交流後，券商中國記者整理了李迅雷的十大核心觀點：

券商研究3.0時代將迎來三大變化

1

券商研究將步入3.0時代，不少機構將淘汰出局

如果研究服務模式按每10年為一個上升階段來劃分，那麽，從2000年開始的1.0時代早就結束了，那個10年競爭不算激烈，對基礎性研究報告的需求還是比較大的，賣方可以通過比較初級的報告來填補行業研究報告的空白。

2010年以後，券商研究步入2.0時代，直到目前，競爭已經空前激烈，券商分析師過剩的局面已經非常嚴重，但還沒有形成一個標準化的更新模式，估計2020年之後，將迎來更富有挑戰的3.0版，不少機構的賣方研究將淘汰出局。

2

券商結算模式會顯著改變研究生態

券商研究的3.0時代將迎來三個變化：第一大變化是，公募傭金分倉模式是對賣方最有利的模式，但不會永遠一成不變。比如，正在試點中的新設公募基金採用券商結算模式，如果未來擴大範圍或會對賣方研究生態帶來顛覆性變革。

公募基金券商交易結算試點模式基本確定在2019年初從試點轉為常規，即2019年新發公募必須走券商結算模式。這樣一來，可以為證券公司顯著增加公募基金、保險公司、券商資管以及商業銀行理財子公司在內的機構客戶數量，構建證券公司又一新的盈利模式。除了對經紀業務交易和傭金的影響外，對賣方研究的影響更為重大，估計2020年以後，公募基金的分倉格局和模式會因結算制度的改變而發生顯著變化。

因此，對於銷售能力較強的大券商而言，這種結算模式對其擴大分倉傭金比較有利。隨著今後老基金發產品也采取此種模式，很多缺乏實力的賣方研究機構可能會被淘汰出局。

3

當前公募傭金率非市場化定價，為券商研究留有空間

目前來看，券商研究所的服務模式未發生根本性變革，其最主要的收入來源仍然是公募基金分倉傭金，真正通過服務收費獲取的收入杯水車薪。

公募基金傭金分倉模式之所以能夠被沿用多年，最根本的原因是公募基金的傭金率還沒有完全市場化，這為賣方研究留了一定的空間。

目前，公募基金的分倉交易傭金率大多維持在萬八，而很多個人投資者的交易傭金率在萬一到萬三之間了。因此，3.0時代的第二大變化是，未來隨著交易傭金率的下降、機構投資者市場換手率的下降，研究成本過高的機構將難以適應收入下降的形勢。

4

研究服務報酬與交易傭金分離將成為大趨勢

券商研究3.0時代的第三大變化是，研究服務報酬與交易傭金分離將成為大趨勢，如歐洲的機構投資者普遍采取MiFID II模式。

所謂MiFID(Markets in Financial Instruments Directive)即歐盟金融工具市場法規，最初框架於2004年頒布，2007年生效，涵蓋範圍廣、影響大，其主要目標之一是促進歐盟形成金融工具批發及零售交易的統一市場，並有利於對客戶的保護，其中包括增強市場透明度等。

MiFID II 則是更新版，修改的主要方向是集中化交易系統，增加市場透明度，和訂單最優執行。MiFID II的所有條款裡，與投行研究直接相關的一條規則時基金經理禁止從第三方獲取研究費，不能將費用打包至客戶交易傭金內，交易傭金池和投研傭金池分開。受此法規的影響，投資者要為單獨的研究報告付費，並自行核對研究報告品質，這一舉措將推動投資機構更加審慎的使用賣方研究資源，降低費用開支。根據麥肯錫測算，MiFID II自2018年1月開始實施之後，年內歐盟的機構投資者將消減研究支出約12億美金，也由此造成一批賣方分析師失業。

2018年是MiFID II實施的第一年，歐美投資機構也在摸索合理的定價模式，故大部分的傭金還是以交易傭金的形式支付，單獨劃分出來的研究傭金池佔比不足10%。但對不同類型機構的衝擊完全不同：

1）大型交易對手方：高盛、摩根、瑞銀等投資銀行依舊佔有絕對的市場份額，在單獨劃出來的研究傭金池不成規模之前，MiFID II的衝擊甚至可忽略不計。

2）獨立研究機構：歐洲有許多獨立研究機構，專攻某一領域，過往得到很多機構客戶的青睞，通過談判定價的方式每年賺取不菲的傭金。MiFID II實施之後，由於買方不能再通過直接簽約定價的模式購買服務，而必須通過內部統一打分、每一票對應相應傭金的方式付費，故獨立研究機構的收入下滑非常嚴重，2018年不少類似機構運營困難。

3）前期未有合作的賣方：對前期未有合作的賣方，是一個進入買方機構券商名單的機會，不過在前期摸索階段，傭金量不會很大。

券商研究路在何方

5

券商研究嚴重過剩，模式需要更新

研究收費的模式對賣方來說是不利的。研究報告一旦收費，最核心的問題就是定價。李迅雷一直認為，目前券商研究是嚴重過剩的，且研究模式、研究方法與研究方向同質化情況非常嚴重。

現在，只要一發生重大事件，各種點評和分析報告以最快的速度出爐、第一時間發送至客戶，或者更多是通過自媒體方式對外傳播。這種如潮水般洶湧泛濫的報告，往往有過度解讀之嫌，究竟有多少價值，值得懷疑。

從今後看，研究分傭模式未必會長期持續下去，最佳分析師的評選活動仍會繼續，但也未必能大幅抬高分析師的身價，分析師主要還是靠研究專長來體現自身價值。

李迅雷稱，10年前，他對研究員的評價通過三個維度來評估，一是知識的全面性；二是研究深度；三是社會資源的組織能力。

一般而言，要在三個不同方向都獲得高分很難，但凡有一項能夠獲得高分就不錯了。這就是為什麽如今的賣方研究都需要團隊合作，目的在於取長補短。但即便如此，在資訊過度泛濫的情況下，賣方研究需要具有深度和獨特性，為機構客戶提供度身打造的個性化服務，這就需要沉下心來做研究，即研究需要更新。

6

券商研究所做智庫沒有優勢

中國已經有這麽多智庫，研究所並不比現在的智庫有核心競爭力。券商研究所的研究很多是同質化的，如果同樣要收費，買方為什麽一定要買券商研究所提供的報告？

7

內部定價很困難

內部定價本身就很難定，通過招標的方式還會涉及到保密問題，例如公司要定戰略發展方向等。申萬研究所2000年開始就對內服務打包定價，這是目前對內服務可行的一個例子。但前提是，它背後的母公司比較龐大，對研究所有支持。打包定價一定是經過雙方協商的。

中泰的大機構業務機會在哪裡？

8

海外機構投資者在國內的市場份額會逐步超過公募基金

未來，中國的個人投資者所佔的比重會逐步下降，機構投資者佔比上升，所以一定要發展機構業務。中泰證券的機構銷售交易部已經起步，針對機構的各類需求進行服務，包括產品銷售、研究谘詢、產品設計、融資需求、對衝交易需求等等。

同時，隨著中國金融行業對外開放程度大幅提速，越來越多海外大型金融機構積極布局中國市場，比如海外資金通過滬港通、深港通、QFII、RQFII等通道進入中國。我判斷，今後海外的機構投資者在國內的市場份額會逐步超過公募基金。所以，中泰的大機構業務要覆蓋海內和海外。

9

研究向頭部集中，中泰不做全覆蓋

（對研究服務的）需求是一直存在的，重要的是有效需求。從賣方的角度，可做的事情很多，但是未必都能做好。有多少研究員能真正滿足客戶需求？這個背景下，大的機構更具有優勢。所以，賣方研究最終也會向頭部集中，這在國外也是一樣。

中泰證券至少目前還不屬於頭部券商，所以不會做全覆蓋，要抓住公募、私募、保險等重點客戶，形成自己的特色團隊。比如總量團隊是一定要重點抓的，畢竟今後越來越多的機構投資者在資產配置上以固收類產品為主。

理財子公司會對研究所帶來哪些業務機會？

10

理財子公司的需求來自於固收，總量團隊要加配

理財子公司這塊業務規模很大。過去銀行資管部的不少資產是通過委外的方式來做，獨立為子公司後可能很大份額的資產管理會自己做，因此，對賣方研究的需求就會大幅增加。我們的銷售已經在初步接觸。

現在各家理財子公司在陸續成立階段，所以具體會怎麽做還沒明確。一開始應該也會委外給公募基金和私募基金，但是後面逐步會自己做，需求主要應該是來自於固收領域。

因此，我們研究所要增強這方面的配置，尤其是要大幅增加對債券市場，尤其是信用債的研究。因此，包括巨集觀、固收、金融工程和策略在內的總量團隊需要進一步增加人手。

百萬用戶都在看

券商中國是證券市場權威媒體《證券時報》旗下新媒體，券商中國對該平台所刊載的原創內容享有著作權，未經授權禁止轉載，否則將追究相應法律責任。

ID：quanshangcn

Tips：在券商中國微信號頁面輸入證券代碼、簡稱即可查看個股行情及最新公告；輸入基金代碼、簡稱即可查看基金淨值。