文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、熊柴
目前，我國利率市場化進程來到新的階段，加速培育Shibor或其他市場基準利率成為深入推進的必要條件，同時，貨幣政策調控需要跟上利率市場化改革的步伐，政策利率和市場基準利率的傳導方式需厘清，中介目標由數量型轉變為利率型，操作目標需進一步完善。
導讀
2018年4月博鼇亞洲論壇年會“貨幣政策正常化”分論壇上，央行行長易綱同志答記者問時提出，目前中國仍然存在一些利率的“雙軌制”，即貨幣市場利率與存貸款利率兩個軌道。讓兩個軌道逐漸統一，將是未來的改革方向。那麽，中國為什麽要進行利率市場化？目前利率傳導機制的通暢程度如何？利率市場化25年來都取得了什麽樣的進展？未來向何處去？
摘要
利率市場化就是讓市場對資金要素配置起決定性作用。早期中國實行利率管制是為了通過金融約束政策支持實體經濟開發發展、迅速推進金融深化，但隨著金融市場發展，利率管制的效果下降。為了實現更高效的資金融通，同時支持貨幣政策價格型轉型，中國亟需逐步打通利率傳導、建設市場化利率形成機制。
中國利率體系可分為7類，其中較為重要的種類有貨幣政策利率、銀行間市場利率、交易所利率、存貸款利率和標準化債權利率。其理想的傳導途徑為：央行執行貨幣政策形成貨幣政策利率，傳導至銀行間市場，再由金融機構傳導至交易所利率及標準化債權利率、由銀行傳導至存貸款利率，最終影響實體經濟。
市場利率名義放開均已基本完成，但市場分隔、管制標準不統一、存款大戰隱憂風險等因素仍限制真正的市場化深化改革。本文具體分析了中國利率體系中各種利率的相關性，以此討論其市場化情況及傳導情況。貨幣政策利率與銀行間市場利率的形成高度市場化，整體高效傳導，但“銀”與“非銀”之間存在一定阻滯；銀行內外市場的分隔現象也較為顯著，從而銀行市場外的利率形成受多因素干擾，銀行間向交易所及標準化債權的利率傳導不甚通暢；存貸款利率名義上已基本放開，但從現實情況來看似乎仍受隱性管制。
回顧過去市場化的進程，大抵遵循著“貨幣市場利率—債券市場利率—外幣利率—人民幣存貸款利率”的基本順序。1）存貸款利率：貸款利率先放開上限，再放開下限，存款先放開下限，再放開上限，謹慎逐步放開是為了緩衝實體經濟和銀行體系的壓力；2）資金批發市場：來自實體經濟的阻力較小，成功完成銀行間同業拆借、債券市場利率市場化和設立Shibor為貨幣市場基準利率；3）央行利率體系：由直接變為間接，實行再貸款浮息、超額準備金存款利率作為貨幣市場利率下限、取消郵政儲蓄補貼的具體方案。
在本專題的下篇，我們將進一步對未來中國深化利率市場化改革的方向進行討論，基於推進現狀與國際經驗推演後續改革的可能路線。
風險提示：利率市場化推動不及預期。
正文
1 緣起：利率市場化的背景與意義
1.1 利率市場化——讓市場對資源配置起決定性作用
利率市場化就是讓市場在資金配置中起決定性作用。2013年，黨的十八屆三中全會通過《關於全面深化改革若乾重大問題的決定》，明確提出“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經濟體制改革”，而利率是資金的價格，利率市場化改革也就是讓市場在資金配置中起決定性作用的改革。
當前主流經濟學理論主要從產品市場與貨幣市場的同時均衡來刻畫利率的決定。產品市場中，居民對“資本節欲”的傾向與對當前消費的時間偏好程度決定了儲蓄函數，企業對投資回報率的預期決定了投資函數，儲蓄與投資共同形成了產品市場的利率-產出均衡；貨幣市場中，居民出於交易、預防、投機三大動機形成的流動性偏好決定了貨幣需求，而央行決定了貨幣供給，貨幣需求和貨幣供給共同形成了貨幣市場的利率-產出均衡。於是兩個市場的同時均衡決定了利率，這就是理論上的利率市場化決定。
1.2 早期管制的緣由——金融約束支持發展
中國利率早期處於高度管制的狀態。改革開放前利率完全由中央計劃確定，這同當時的計劃經濟體制相一致；而改革開放後很長一段時間內也繼續保持管控，放鬆主要限於貨幣市場，且極為謹慎，對市場化行為有保有壓，而存貸款利率這一終端利率更是一直受到高度限制。
早期這種高度管控主要是為了通過利率管制使商業銀行體系發揮出類似政府開發性金融機構的功能。斯蒂格利茨的金融約束理論指出，政府通過對利率進行管制，能夠幫助銀行防範道德風險、創造經濟租金，從而提升銀行的“特許權價值”。為了獲得這一“特許權價值”，銀行願意接受政府的信貸政策，從而支持政府主導的開發投資；而降低了的道德風險也能夠刺激銀行更多地發放貸款，從而支持實體經濟融資。相比於一開始就放開利率市場化，這二者都更加有利於金融發展水準較差的國家迅速提升自身的金融深化水準。
但是，金融約束與利率管制的邏輯是自我削弱的。金融約束成立的前提是金融市場不發達，而金融約束卻又幫助促進金融深化，這使金融約束的效果無法長期持續。一方面，隨著金融市場逐漸成熟，市場配置資源的能力在加強、而管制帶來的益處則在減少，引導我們轉向更高效的資金配置方式；另一方面，隨著金融深化，利率管制下適用的數量型貨幣政策逐漸變得低效，而通暢的利率傳導機制是實現貨幣政策向價格型轉型的必要條件，因此貨幣政策的轉型要求也督促我們建立市場化的利率形成機制。
1.3 更可靠的貨幣政策——從數量型目標到價格型目標
新時代下中國貨幣政策亟需轉向價格型目標。
過去中國長期實行盯住數量型目標（M2）的貨幣政策，這在過去以銀行為主導、其他金融市場發展受管制的大環境下既易於統計又易於管理，也能達到央行期望的效果。但近年來銀行理財、資管產品等金融創新崛起，使得M2統計指標失真，同時不再易於管理、也更難用於調控經濟。正如央行一季度貨幣政策執行報告所表述，“隨著市場深化和金融創新發展，影響貨幣供給的因素愈加複雜，M2的可測性、可控性以及與實體經濟的相關性都在下降”，這使中國貨幣政策向價格型轉型刻不容緩。
價格型目標的貨幣政策需要通暢的利率傳導機制以及市場化的利率形成機制。
價格型貨幣政策發揮作用的模式比數量型更加複雜：在數量型貨幣政策下，操作目標一般為基礎貨幣，央行可以直接統計並監控存貸款數量並迅速調節準備金的投放與回收，只要銀行貨幣擴張在央行的監控之下，數量型目標就能產生效果；而在價格型貨幣政策下，操作目標一般為某一基準利率，要使貨幣政策能夠影響實體經濟必須：①該利率能夠向存貸款利率、債券收益率、金融產品收益率等直接影響居民和企業融資成本/投資收益的價格傳導，從而影響其行為、進一步影響實體經濟；②相關利率形成機制完全市場化而不受乾預扭曲，否則管制的力量將可能同貨幣政策傳導而來的信號相背離，從而削弱貨幣政策效果。
1.4 更發達的金融市場——被削弱的管制效益
逐漸發展的金融市場也削弱了利率管制的益處。斯蒂格利茨的研究指出，要有效實行金融約束政策需要限制金融機構競爭與限制資產替代這兩項輔助政策支持，限制競爭要求銀行擁有足夠的壟斷租金，限制資產替代要求居民除了存款外基本沒有其他投資管道，二者本質上都是要求除了銀行管道外其他金融管道難以發揮功能。
然而，隨著金融深化逐步推進、金融市場日益發達，這個前提條件不再成立。股票、債券等直接融資市場的發展，以及理財、資管、信託等產品的崛起，都對銀行存款形成了顯著的替代效應。儘管目前銀行仍為中國最重要的金融機構，但非銀金融市場的快速發展已經對利率管制的效果形成了威脅。當管制的效益逐漸減小，合適的策略必然是逐步推進利率市場化改革，順應中國金融深化、改革開放的大勢。
2 鳥瞰：中國利率體系總覽與市場化現狀
目前中國的利率種類紛繁複雜，本文首先將市場上重要的利率劃分為7類，依次對其內涵、市場化情況及傳導通暢情況進行簡要介紹，以期首先完整描繪中國利率體系的整體情況。這七類較重要的利率分別是：央行執行貨幣政策時的工具利率；銀行間市場回購與拆借形成的利率；交易所市場形成的利率；存貸款利率；標準化債權資產的利率；非標準化債權資產的利率；違規剛性兌付資管產品的“剛兌收益率”。除此外還有影響較小的政府存款利率、商業賒銷利率等其他利率。這些利率之間的關係如下圖所示：
這7類利率的市場化進展及傳導機制現狀各不相同：源頭處的貨幣政策利率與銀行間市場利率高度市場化，整體高效傳導；但銀行內外市場分隔現象顯著，從而銀行市場外的利率形成受多因素干擾，傳導機制不甚通暢；存貸款利率名義上已基本放開，但從現實情況來看似乎仍受隱性管制。總之，利率名義放開已基本完成，但市場分隔、管制標準不統一、存款大戰隱憂風險等因素仍限制真正的市場化深化改革。
2.1 貨幣政策利率——市場化運作的總閘門
第一類為央行與銀行間資金融通形成的利率，可簡稱為貨幣政策利率。這是中國流動性的總源頭，也是央行執行貨幣政策的主要管道。而在這個市場，央行所使用的諸多貨幣政策工具都能夠形成利率，並進一步對銀行間市場、金融市場、實體經濟中的各利率產生影響，因此這個市場中的利率可以說是中國其他利率的基礎。
目前中國的貨幣政策利率共9類，其形成方式分別為：
可以看出，除OMO、MLF、央票三者為市場利率外，其余操作的利率均為央行決定，屬於央行對利率的直接乾預；而由於央行為流動性總源頭，這三者也屬於央行通過市場化途徑對利率的間接乾預。但整體來說，這類利率的形成方式市場化程度高，央行的乾預多以市場化的形式（招標/作為平等主體參與）來實現，而完全非市場化定價的PSL和再貸款則數量與範圍均有嚴格限制。另外，目前再貼現、央票已很久未動用。
2.2 銀行間市場利率——“銀”與“非銀”間略有阻滯，整體高效傳導
第二類為銀與非銀資金融通形成的利率，可簡稱為銀行間市場利率，主要在銀行間市場進行。按是否有質物擔保劃分，可分為回購和拆借利率。其中較重要的如下表所示：
由於流動性總源頭的投放對象（一級交易商）中幾乎只有銀行，非銀獲取資金必須首先通過銀行轉手，因而利率在銀行間市場的傳導一般是先由OMO等利率向DR、再由DR向R，R利率一般也高於DR；又由於拆借比起回購增加了對手方的信用風險，拆借利率一般也由回購利率傳導而來，並在其基礎上增加信用利差。
我們計算了2017年5月至2018年5月銀行間市場部分利率的相關係數矩陣，其中數值代表對應利率在這期間的相關性，可以反映傳導的相對通暢程度，數值越接近1說明越通暢。首先可以看出除Shibor外其他種類的銀行間市場利率傳導整體高效通暢，如DR→DIBO系數0.73、R→IBO系數0.79、DIBO→IBO系數0.71、DR→R0.61，僅DR→IBO略低，為0.56。
然而，根據前述傳導路徑，如果銀與非銀間不存在差異的話，那麽DR→R（存在銀與非銀界限）與DR→DIBO（不存在銀與非銀界限）間的通暢程度應該接近，DIBO→IBO（存在銀與非銀界限）與R→IBO（不存在銀與非銀界限）間的通暢程度也應當類似。但從表中可以看出，存在銀與非銀界限的傳導路徑的通暢程度顯著低於不存在銀與非銀界限的通暢程度。這使我們懷疑銀與非銀間的傳導可能存在差異。
進一步觀察銀銀間與銀行間的差異可以發現：這期間R007-DR007利差平均53個BP，最高達396個BP；IBO007-DIBO007利差平均39個BP，最高達153個BP。這進一步證明了銀與非銀面臨的利率間出現了傳導阻滯。很難想象銀與非銀的風險差大到了這樣的程度，使得手握資金的銀行常常不願意將資金放給非銀機構而放任利差無規律地擴大。
另外，值得注意的是Shibor利率：作為典型的銀行間拆借利率之一，其相關性反而是同DR007最高，這似乎同前文所述銀與非銀間的傳導阻滯相矛盾。事實上，這是由於Shibor形成機制的特殊性所導致的：Shibor目前由18家信用等級較高的銀行進行報價，目的是對標國際社會廣泛使用的利率Libor，作為國內各種金融產品的定價基準，並非真實交易形成的利率，也並不對銀行實際定價構成約束，因此也就同R、IBO等關聯較低；而這18家銀行均為一級交易商，是DR利率的重要決定者，因此Shibor同DR的相關性反而最高。
2.3 交易所利率——市場分隔顯著，傳導部分受阻
第三類是在銀行間市場外非銀機構與合格投資者間的資金融通形成的利率，可簡稱為交易所利率。交易所市場禁止信用拆借，因此短期資金融通只能以回購形式進行，其中較重要的有兩類：
①上交所進行的質押式回購利率，典型如GC007，同樣也有GC001、GC028等；
②深交所進行的質押式回購利率，典型如R-007，同樣也有R-001、R-028等。
由於1997年曾發生銀行資金流入股市炒作的現象，央行禁止銀行進入交易所市場。而由於銀行是中國金融機構中的資金巨頭，這就將大量的資金限制在了銀行間市場，人為割裂了兩個市場間的關係。
雖然09年重新開啟少數銀行進入交易所的試點，但反響普遍冷淡：以2017年上交所為例，參與債券交易的共279個會員部門中，現券交易量第一的銀行為排名106位的農行，200名內的銀行僅4家，可見銀行對進入交易所市場普遍持謹慎態度。另外，試點僅允許銀行進行現券買賣而仍禁止回購交易，這表明銀行仍被排除在資金融通的供需之外。
因此，交易所市場形成的利率主要表示非銀機構與合格投資者間的資金融通利率（個人僅可以融出資金），而缺少銀行這一重量級參與者。也正因如此，交易所市場無論是現券還是回購交易的規模都遠遠低於銀行間市場（交易所市場禁止信用拆借），這也就導致了兩個市場間時常出現利率走勢背離的情形。
不過，這一現象實際已在逐漸好轉。我們選取2016.5至2018.5的數據對比可以發現，參與者對交易所市場的重視程度在逐漸上升，交易所市場的債券餘額、現券交易量、回購交易量增速都大幅超過銀行間市場。
我們進一步選取了2017.5至2018.5、以及2015.5至2016.5兩個階段裡兩市場重要利率分別計算了相關係數矩陣，如下圖所示：
可以看出2015~2016年銀行間市場利率對交易所市場甚至只有反向作用，遑論傳導；而2017年以來已具有不弱的相關性。可以判斷隨著金融市場改革逐漸深化、兩市場間的間隔逐漸弱化，利率傳導也能更加通暢。
2.4 存貸款利率——仍受隱性管制
第四類為銀行的存貸款利率。2018年4月社融存量中貸款佔比68.88%，高出第二位58.31個百分點；社科院統計2014年中國居民金融資產中存款佔比52.07%，高出第二位37.9個百分點。這顯示銀行存款仍然是中國最重要的金融資產、銀行貸款仍然是中國最重要的融資管道，存貸款利率是目前中國利率體系中對實體經濟直接影響最廣泛最深遠的利率指標。
目前除1年期以下小額外幣存款利率外的所有存貸款利率名義上都已完全放開，允許市場自由定價，但從實際情況來看市場仍顯有部分受管制的跡象，這在存款處主要體現為價格管制，而在貸款處則主要體現為數量管制。
從貸款利率情況來看，首先注意到貸款利率相較基準利率的浮動程度及浮動太空並不小，基準利率持平的貸款佔比在逐漸減少，而上浮30%以上的貸款佔比在逐步增加，這初步說明對於貸款利率的管制（如果確實存在）主要並非以價格管制的形式進行的。
但是貸款利率同其他利率間的相關性卻存在分化現象，顯示利率傳導並不通暢，很可能存在其他形式的管制限制套利。貸款與債券對銀行而言屬於具有一定替代關係的投資產品，對借款人而言則屬於具有一定替代關係的融資管道，但債券收益率與貸款平均利率之間的相關性卻不高，甚至低於Shibor同貸款利率/債券收益率之間的相關性，宛如銀行間市場利率是在向兩個完全不同的地方進行“傳導”。
進一步對比貸款利率與企業債、公司債收益率可以發現，過去每一次貸款利率同它們之間的背離都發生在債券收益率迅速走高的時候。在債券收益率平穩運行或迅速走低時，貸款利率也基本接近於同向運動；但當債券收益率迅速走高時，貸款利率卻保持平穩甚至有時略有下滑。再結合前文分析可知貸款利率的價格管制力度有限，因此數量管制可能是這一現象的主因。
目前中國信貸數量管制或類似數量管制的規範名目繁多，其中最重要的即為央行的MPA考核。MPA高職門設有對“信貸政策執行”的考核，主要考評銀行對小微企業、涉農信貸、區域信貸等信貸政策要求的執行情況，以及央行結構性資金投放（如涉農再貸款等）的運用情況等。
另外，原銀監會同樣常對銀行信貸投放設定目標並進行考核，這些目標一般都是由國務院提出並下發的政治任務，其中有鼓勵型目標：如每年小微企業“三個不低於”（貸款增速不低於各項貸款平均、貸款戶數不低於上年同期、申貸獲得率不低於上年同期）；涉農貸款“兩個不低於”（總量不低於上年、增速不低於各項貸款平均）等等。也有限制型目標：如對不同城市不同類型居民“因城施策”的差別化住房信貸政策；對地方政府融資平台及特殊目的公司的貸款限制等等。
除以上廣為人知的信貸政策外，曾出現過的還有扶貧貸款、助學貸款、綠色信貸、能效信貸、養老服務信貸、重點領域重大工程建設信貸支持、科創企業投貸聯動、兩高一剩限貸等等。
需要注意的是，如果信貸管制與債券投資管制的內容相同、力度相似、效果相近，那麽這樣“全覆蓋”的管制反而將不會形成利差；因此，貸款利率傳導受阻的根本原因並不在數量管制本身，而是信貸管制政策與債券發行及投資政策之間存在的顯著差異。
直接放開這些信貸政策並不可取。目前設立的信貸政策或是出於巨集觀審慎的目標（如住房信貸、區域信貸），或是為了解決市場失靈領域問題（如助學貸款、綠色信貸），或是為了支持經濟結構調整（如小微企業貸款、重點領域重大工程建設信貸支持），或是面臨更深層次問題而不得已選擇的次優選項（如地方政府融資平台限貸、兩高一剩限貸），一放了事只是將問題推給了別的部門。合理的方式是減少信貸與債券兩個管道之間的管制差異：站在非金融企業角度講，是為其開展融資設立統一的監管標準；站在投資者角度講，是為其資金投向設立統一的監管限制。
再從存款利率情況來看，目前中國存款利率中自由化程度最高的是大額外幣存款利率，由圖可以看出其波動頻繁、波動幅度大，基本沒有受到管制的跡象。
但其他的利率則呈現出完全不同的景象。首先是小額外幣存款利率，目前中國1年期以上該利率已完全放開，1年期以下則實施上限管理，但銀行掛牌執行的該利率均維持遠低於央行上限的水準並幾乎沒有變動。仍以美元為例，目前1年期小額美元存款利率上限為3%，而各銀行該利率則多保持在0.8%左右，2年期利率也基本持平。小額外幣存款利率基本保持極低位不變，表明很可能存在針對其價格的隱性管制。
再看人民幣存款。由於存款利率沒有統計數據，我們選取了各大型銀行、重要股份製銀行，以及部分城市商業銀行、農村商業銀行與村鎮銀行，獲取其官網公告的掛牌利率進行對比。從這部分利率來看，活期存款仍基本在0.3%~0.35%之間，低於或等於基準利率0.35%，僅少數中小銀行升至0.385%；但定期存款利率已有所上浮，且隨著期限的增加觀察到的浮動的銀行數量和上浮程度均在增加。結果總結如下：
從結果中我們可以總結出目前銀行抬升存款利率行為的三個經驗規律：
1）相當數量的中小銀行已開始較大幅度地抬升1年期以上期限的定期存款利率，且期限越長，抬升的銀行數量越多、抬升幅度越大；
2）大多數銀行對抬升1年期以下的低期限存款利率仍非常謹慎，從而多數銀行存款利率曲線陡峭；
3）包括四大行在內，有一小部分銀行（中型小型均有）對存款利率放開與否較不敏感，僅較基準利率略有上升，其掛牌的3年期與5年期利率甚至無太大區別，同那些大幅抬升長期限存款利率的銀行形成鮮明對比。
以上是銀行的普通掛牌存款利率情況，大額存單利率表現出類似的特徵。從最近幾年來看，5年期大額存單利率平均約在4.1%，3年期約3.8%，2年期約3%，1年期約2.3%，6月期約1.9%，3月期約1.67%。從中我們可以總結出關於大額存單利率的2個經驗規律：
1）各銀行已開始顯著抬升各期限的大額存單利率，包括1年期以下的存單，抬升幅度3、5年期同普通掛牌存款利率相似，而3年期以下的抬升幅度則顯著高於掛牌利率；
2）最近1個多月以來，大額存單利率再次出現了一次顯著的抬升。
不過，無論是大額存單還是普通掛牌利率，都表現出了一個特殊的共同點，即波動性低、相似性高，仿佛各銀行“不約而同”地採用了相似的定價策略。對比大小額外幣存款利率波動情況的差異，可以判斷人民幣存款利率仍然受到較強的隱性管控。
2.5 標準化債權利率——傳導機制不成熟，形成受多因素干擾
第五類為各類標準化債權的利率，即金融機構與非金融機構在銀行間市場或交易所市場（主要，還有別的市場如櫃台市場）發行監管機構認可的標準化債券獲得的融資利率，可簡稱為標準化債權利率。理論上講，表征標準化債券給融資主體帶來的融資成本的指標應為債券的發行利率，但由於：①目前中國債券的發行相對較少，特別是對非金融企業，因而數據點少；②承銷商多數時候也是以同時點相似債券到期收益率為基礎確定發行利率。因此在這裡以債券的到期收益率（YTM）作為研究對象。
中國債券種類繁多，簡略來看可分為利率債與信用債，具體如下表所示。截至2018年5月30日券種中仍以政府、準政府機構以及金融機構債券為主，非金融機構佔比仍較低，僅24.67%、約19.21兆，而最新社融存量中人民幣貸款餘額124.96兆，顯示中國直接融資仍較不發達。
債券收益率的利率傳導機制目前並不成熟。我們選取2017.5至2018.5期間DR007與部分債券YTM計算相關係數矩陣，首先可以發現DR007與各YTM或者不相關、或者甚至負相關，表明銀行間市場利率向債券收益率的傳導管道並不通暢；其次還可以發現政府債券與非政府債券形成了兩個“團體”，政府債券（國債與地方政府債）的YTM之間高相關，非政府債券（國開債、同業存單、城投債、企業債、中短期票據、公司債）YTM之間高相關，而這兩個“團體”之間的相關性則較弱。
中國目前所有債券除部分發行前仍需要行政審批程式外，發行、上市流通、交易、兌付基本不受政府乾預，市場化程度很高，但仍有幾處市場化程度不足、從而阻礙利率傳導的情形。
其一是前文已描述過的市場分隔現象。如前所述，銀行間市場與交易所市場的參與者、債券存量、交易規模、債券種類、交易方式等均有較大不同，這使兩市場間常出現價格差異的太空。我們選取同時在銀行間與上交所跨市場交易的國債和企業債，對比了其在兩市場中的收盤到期收益率（刪除了極端值）。
可以看出，無論是跨市場的國債還是企業債，其在銀行間與交易所中完全相同的品種收益率仍有巨大差異，存在無法套利的價格差，如企業債有大量利差高於200BP（圖中虛線）的觀測點，國債差異較小但仍有顯著數量觀測點利差高於50BP（圖中虛線）。這顯示出兩市場間仍存在阻隔，投資者與資金無法在兩市場間自由流通，從而削弱了利率的傳導效果。
其二是對非金融企業，其在發行債券的資格和金額上仍然受到一定顯性或隱性的審核限制，同時不同類型企業也受到投資者的“所有製歧視”。由於市場中價量均衡只能同時達到，數量扭曲必然也反過來造成了價格（利率）扭曲。
非金融企業可以發行的債券中，企業債與公司債分別需要發改委及證監會審核，存在明顯的數量與結構管制；中票、短融、定向工具等則儘管名義上交易商協會僅做形式審查，但由於只在銀行間市場發行、參與的機構投資者都受到監管層對投資方向的約束，仍然受到間接、隱性的數量管制。
我們選取中期票據與公司債最新交易日的收益率數據，對行業分類虛擬變量及企業類型虛擬變量進行了回歸分析，可以發現分行業與分類型間收益率都有顯著差異：
以通信行業為基準，可以看出不同行業間的融資成本具有較大差異，化工、采掘、建材三類汙染嚴重或過剩產能嚴重、投資受嚴格限制的行業赫然位於前列；以中外合資企業為基準，不同所有製類型的融資成本差異更為巨大，最低的中央國有企業比最高的民營企業低出超170BP，顯示在債券投資與流通中仍然具有顯著的“所有製歧視”現象。
無論是來自監管層的主動管制還是投資者由於種種預期而形成的被動選擇，都使債券融資市場形成了扭曲，從而干擾了債券市場利率自由形成的過程。
特別地，結果中還可以發現交易所公司債的收益率反而顯著比銀行間中期票據低58.05個BP，該現象在前文跨市場國債和企業債收益率對比中也可以發現（銀行間市場收益率整體來看高於交易所市場收益率），這可能是因為許多個人投資者等非專業投資者能夠以不算特別高的門檻進入交易所市場，從而情緒化、非理性的交易習慣推高了資產價格。
2.6 非標準化債權利率——“狂暴的歡愉”與“狂暴的結局”
第六類與第七類為非標準化債權的利率以及顯著數量的在這些非標基礎上形成的“理財產品”、“資管產品”等的“剛兌收益率”。2008年金融危機後，隨著大規模財政刺激計劃與貨幣寬鬆政策，多種金融創新產品爆發式增長。這些產品多數被用作監管套利的工具，客觀上對其他標準化融資管道形成了有效補充，但也積聚了巨大的金融風險。
出於數據的可得性原因，我們選取理財產品、貸款信託產品、債權信託產品作為分析對象。另外，儘管資產支持證券法律上更加接近於標準化債權產品，但由於其以SPV形式脫離融資者資產負債表，這一特點更加貼近野蠻發展的非標產品，故我們將資產支持證券納入本部分的考量範圍。
將2008年至2018年10年期間以2013年為分界，分別觀察這些非標產品收益率同銀行間與標準融資管道利率的相關關係，能夠發現這兩個時期呈現出完全不同的景象。早期中國金融處於寬貨幣+寬監管狀態，金融創新產品完全表現為不受監管的“銀行的影子”，從銀行間市場傳導到信託收益率、ABS收益率的效率幾乎同傳導到貸款、債券收益率的效率相當（理財產品的相關性較低是由於其中有投向權益類資產的）；而後期意識到其巨大風險後政府采取了對非標的強力打壓，從而債權類信託產品收益率同其他利率的相關性迅速顯著降低。這一相關性的前後驟變正顯示了資管產品、非標產品早期野蠻生長、後期受到監管嚴厲管控的歷史。
信託、資管產品作為通道投向非標準化債權是一種監管套利的行為，規避監管、推升杠杆率、堆積金融風險，嚴厲管控是正當的。不過其出現也突顯了中國銀行外金融市場的薄弱，預期未來在“堵偏門”的同時還需要逐步“開正門”，大力發展更多樣化的標準化融資管道，否則仍會有新的“非標”繼續出現，填補這一空白。
2.7 其他利率
除了上述利率外，經濟運行中仍有許多其他利率指標。如財政部與央行共同決定的國庫定期存款（具有基礎貨幣投放效果）的得標利率；央行向國庫存款支付的利率；企業之間商業往來通過賒銷預付等方式相互融資隱含的賒銷利率；小貸公司和普通居民之間的民間借貸利率；融資租賃業務隱含的融資利率；等等。由於影響有限或較難統計，在此不多贅述。
3 歷程：利率市場化，風雨二十五載
自1993年黨的十四屆三種全會提出利率市場化改革的基本設想以來，利率市場化經歷了二十五載的改革之路，本著“貨幣市場利率—債券市場利率—外幣利率—人民幣存貸款利率”的基本順序逐步推進。
3.1 存貸款利率市場化
從1983年確定利率“雙軌制”到如今基本實現存貸款利率放開，共經歷二十五載。其中，存貸款利率市場化一直是最難啃的“硬骨頭”，不僅受到國際環境的影響，還遭到來自實體經濟的重重阻力。
3.1.1 貸款利率市場化
動力與阻力：動力是提高銀行金融資源的配置效率，阻力是貸款利率市場化增大企業財務成本。過低或負的實際利率不能有效發揮投資甄別的功能，導致銀行過多的貸款需求只能通過配給解決，資金配置效率低下。但是，實體經濟此前享受管制低貸款利率的紅利，一旦貸款利率市場化，就意味著企業融資成本增加，因此改革受到來自實體經濟部門的很大阻力。
進程：2013年貸款利率市場化完成。1997年亞洲金融危機爆發，國內經濟景氣下滑，由政府代替銀行進行風險定價的管制利率弊端日益凸顯，突出問題在於中小企業融資難。為了支持中小企業，央行試圖調高商業性貸款上限利率至30%，但來自實體經濟、尤其是大企業的反對意見過大，最終多輪妥協結果是1998年對中小企業貸款利率上線放寬至20%，大中型企業貸款利率最高上浮10%不變。此後，央行謹慎推進，2004年放開上限，管理下限，2013年基本取消貸款利率下限，至此，基本實現貸款利率市場化。
為何支持中小企業反而要放開貸款利率上限？對於中小企業來說，貸款的可獲得性比稍高的利率水準更為重要。管制利率一刀切時，銀行出於收益覆蓋風險的原則，不願意貸款給風險更高的中小企業，貸款利率上限放開反而能夠提高其貸款的可獲得性。其次，只要中小企業從銀行體系獲得的貸款利率低於其他管道的融資成本，對於中小企業降低財務成本就是有利的。
3.1.2 存款利率市場化
動力與阻力：動力是破除金融抑製，阻力是價格惡性競爭。利率管制是金融抑製的常見措施，低利率導致金融市場發展滯後，市場失靈。相比貸款利率市場化，存款利率市場化需要更加謹慎，因為存款利率市場化對於銀行的產權約束機制和經營體制要求較高，一旦引起價格惡性競爭，可能導致存款搬家，影響金融體系安全。
進程：2015年存款利率市場化基本完成。1999年央行從風險相對可控的機構間批發市場進行存款利率市場化的初步嘗試，允許商業銀行對保險公司試辦長期大額協定存款，利率水準由雙方協商確定。此後逐步擴大上浮幅度，在2012年、2014年和2015年分別存款利率上限擴大至1.1倍、1.2倍和1.5倍。2015年10月，放開存款利率上限條件已經成熟，銀行資產端和負債端基本實現市場化定價。央行放開對商業銀行、農村合作信用機構的利率浮動上限，標誌著利率市場化步入新階段。
為何存款利率上限管理比下限更為嚴格？存款利率下限於2004年已放開，相隔11年上限才基本放開，之所以如此謹慎，是因為存款利率上限的放開會導致商業銀行為了吸引客戶，非理性提高利率，引發惡性競爭。此外，在2013年前，貸款利率下限仍未放開，如果此時再放開存款上限的話，銀行利潤不可避免的面臨急劇收縮的風險。
3.1.3 境內外幣利率市場化
境內外幣存貸款利率市場化基本完成。2000年9月，外幣貸款利率完全放開，300萬美元以上大額外幣存款利率放開；2003年，小額外幣存款利率下限放開、小額外幣存款利率管制幣種由7種減少為4種。2004年11月，1年期以上小額外幣存款利率全部放開，2014年3月，上海自貿區試點外幣存貸利率完全放開。6月，將改革試點範圍擴展到上海市。如今，市場上的境內外幣存款利率市場化趨勢已經較為明朗，主要體現在：外資行和中資行利率差普遍存在、各家銀行利率調整幅度、節奏並不趨同。
3.2 構建市場利率體系
中國融資市場以間接融資為主，資金批發市場利率市場化不會影響商業銀行對企業的貸款利率，因此，來自實體經濟的阻力較小。同時還可提高資金配置效率，綜合以上兩點，資金批發市場的利率市場化進展順利，共經歷了銀行間同業拆借利率市場化、債券市場利率市場化和Shibor作為貨幣市場基準利率的設立。
3.2.1 銀行間同業拆借市場利率先放開
1996年銀行同業拆解利率市場化基本完成。銀行同業業務的天然職能是通過銀行間調劑資金余缺，從而實現減震、穩定的功能。在1980年前後，撥改貸推進後，機構間調劑資金餘額的需求推動同業拆借市場迅速發展。商業銀行在投資需求的刺激下，出現高風險拆借亂象，央行為此實行拆借利率上限管理。之後，央行將各地分散的拆借市場統一為全國銀行間拆解市場，專業銀行商業化改革取得階段性進展，1996年6月央行取消拆借利率上限管理，實現了拆借利率完全市場化。
3.2.2 債券市場利率接著放開
目前債券發行市場基本實現市場化。資金批發市場利率還包括債券市場利率，主要放開思路是國債、金融債、企業債逐步放開。首先是國債創新發行。1996年，財政部開創性的運用交易所平台實現利率招標、收益率招標、劃款期招標等的市場化發行。此後，1997年6月，銀行間同業市場開辦債券回購業務，債券回購利率和現券交易價格均由交易雙方協商決定，同步實現了市場化。1998年9月，兩家政策性銀行首先發行金融債券，1999年財政部首次在銀行間債券市場以利率招標的方式發行國債。目前，除了企業債和短融中票有一定上下限管制外，其他債券發行基本實現市場化。
3.2.3 Shibor成為貨幣市場的基準利率
動力：1）在存貸款利率上下限逐步放開背景下，市場需要新的基準利率；2）Shibor成為基準後，可以有連接銀行間市場和內部轉移定價機制；3）Shibor成為基準後，利率掛鉤產品的利率調整將會以此為參考，達成共識；4）Shibor的建立能夠擴大貨幣市場容量，從而推進人民幣國際化。
進程：2007年Shibor正式上線，目前貨幣市場基礎地位基本確立。2007年1月4日，上海銀行間拆借利率正式上線，此後，3個月內的短期Shibor能夠基本體現市場資金供求變化，與回購利率、隔夜、7天等相關係數分別為0.8、0.99、0.99。隨後，以Shibor為基準的市場交易規模不斷擴大，基本確立了Shibor利率基準的地位。
存在問題：1）長端Shibor報價品質不高。長端Shibor與央行票據利率高度相關，而央行票據不具備市場性且發行時間不連續，因此導致長端Shibor無法反映市場真實資金需求；2）短端受回購利率影響過大。截至2018年5月31日，同業拆借市場累計成交量為11.7兆元，質押式回購市場當月成交量為56.8兆元，銀行間隔夜拆借市場容量不足質押式回購市場容量的1/4，很多時候銀行根據回購利率作為參考，並非獨立對Shibor定價。
3.3 央行利率體系改進
央行逐步將利率調控由直接變為間接。具體措施為：實行再貸款浮息、超額準備金存款利率作為貨幣市場利率下限、取消郵政儲蓄補貼。
3.3.1 實行再貸款浮息
2004年央行實行再貸款浮息制度，再貼現、再貸款利率以市場利率為基礎。央行在再貸款（再貼現）基準利率基礎上， 適時確定並公布中央銀行對金融機構貸款利率加點幅度，主要作用是理順中央銀行和借款人之間的資金利率關係，約束借款人行為，減少央行資產業務的財政補貼政策，避免流動性的被動投放。
3.3.2 超額準備金存款利率作為貨幣市場利率下限
2003年超額準備金存款利率作為貨幣市場下限。央行存款利率包括法定存款準備金率和存款便利利率。2003年央行實行“一個账戶、兩種利率”的方式分別計提利息，超額準備金存款利率從客觀上充當貨幣市場利率的下限。央行於2003年-2005年間頻繁搭配使用超額準備金利率與再貼現浮息政策，拉大中美貨幣市場利率利差，增大人民幣投機成本。同時能夠有效控制基礎貨幣投放，積極應對匯率衝擊。
3.3.3 取消郵政儲蓄補貼
2003年郵儲轉存款改為法定準備金存款利率計息。2003年，央行對郵儲業務進行補貼，郵儲吸收存款轉存央行的利差為無風險收益，導致2003年前郵儲吸收存款規模迅速擴張，分流部分農村資金。2003年新老劃斷改為和金融機構一樣的法定準備金存款利率。
3.4 小結：中國利率市場化進程
利率市場化改革已歷二十五載，動力與阻力並存，本著“貨幣市場利率—債券市場利率—外幣利率—人民幣存貸款利率”的基本順序逐步改革，2015年徹底放開存款名義利率上限成為我國基本完成利率市場化的標誌。目前，我國利率市場化進程來到新的階段，加速培育Shibor或其他市場基準利率成為深入推進的必要條件，同時，貨幣政策調控需要跟上利率市場化改革的步伐，政策利率和市場基準利率的傳導方式需厘清，中介目標由數量型轉變為利率型，操作目標需進一步完善。
結合前文可知，目前繼續深入推進利率市場化改革仍面臨一定挑戰。首先，傳導終端的存貸款利率仍存在隱性的管控，其中存款端以價格管制為主，貸款端以數量管制為主，但這些管制都使得存貸款偏離均衡、利率傳導不暢；其次，傳導終端的貸款與債券的數量管制不僅存在，標準還並不統一，人為割裂了直接融資與間接融資的替代性；再有，銀行間與銀行外市場、直接融資與間接融資市場不僅存在一定割裂，發展還極度不平衡；最後，貨幣政策轉型後將如何確認操作目標也尚無定論。
在本專題的下篇，我們將進一步對未來中國深化利率市場化改革的方向進行討論，基於推進現狀與國際經驗推演後續推進改革的可能路線。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)
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