中美LPR機制對比與思考

2019年8月16日，人民銀行宣布改革完善貸款市場報價利率形成機制，將按公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成的方式，向全國銀行間同業拆借中心報價。這標誌我國利率市場化改革完成了重要一步，有助於深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。本文在對比分析美國最優貸款利率特徵和考量的基礎上，對人民銀行選定的利率錨進行分析和思考。

美國最優貸款利率借鑒

參考基準的特徵

美國最優貸款利率（Loan Prime Rate，LPR）緣起於20世紀30年代大蕭條時期，其初衷在於避免貸款惡性競爭，LPR的提出發揮了穩定市場秩序的作用。美國LPR的利率決定機制歷經近八十多年的演變，美聯儲選擇聯邦基金目標利率（Federal Funds Target Rate， FFTR）作為LPR的利率錨。在1994年以前，美國LPR利率與利率錨是浮動加點，1994年第二季度以後徹底變成盯住聯邦基金目標利率。公式關係為：美國LPR=聯邦基金目標利率+300BP，其中，聯邦基金目標利率普遍被認為是銀行實際的資金籌集成本，300BP是經驗值確定的銀行的經營成本、交易成本等的綜合累加成本。

在資產端，美國LPR在貸款定價上發揮基準作用，其他貸款表現為LPR加期限風險補償和違約風險補償等累加的風險溢價；在負債端，美國國債利率被資本市場認為是無風險利率，其他定價普遍為國債利率加信用利差和流動性溢價等累加的利差點。如圖1所示，美國LPR、聯邦基金目標利率和1年期美債收益率高度相關且表現為同期同向趨勢特徵。這也是美國利率市場化的典型特徵——FFTR是終極毛利率，資產和負債兩端利率通過FFTR鏈接形成高效傳導機制。一是資產端的傳導是顯性連接，LPR盯住政策性利率；二是負債端的傳導是隱性連接，美債收益率與FFTR亦步亦趨。1年期美債收益率屬於短期利率，代表當前的資金水準，歷史數據反映基本與美聯儲貨幣政策方向趨同。將美債期限拉長到1年期以上，以2年期美債為例，由於蘊含了市場對於未來貨幣政策的預期，國債收益率的波動會比聯邦基金利率更加明顯，從而出現與利率錨的偏離走闊。

政策傳導效應考量

目前國際上典型的LPR利率形成機制有三種：一是與內部資產轉移定價（FTP）掛鉤，LPR由商業銀行根據其籌資成本加成的方法確定，如印度的PLR（Prime Lending Rate）與BLPR（Benchmark Prime Lending Rate）；二是與貨幣政策調控利率掛鉤，如美國的LPR；三是與貨幣市場利率掛鉤，由商業銀行根據貨幣市場利率變化自主確定，如日本的LPR。三種不同的LPR利率形成機制，產生了特殊的“三角製衡關係”：選擇機制一，商業銀行資產負債匹配，息差固定，但是對市場因素鈍化；選擇機制二，貨幣政策傳導效率高，但是犧牲了直接地對市場化利率彈性調整；選擇機制三，盯住市場利率，在保證貨幣政策傳導效率的同時能夠獲得資產、負債的較好匹配，但是貨幣市場過度反應情況下存在對貨幣政策傳導的背離。基於上述製衡關係，以利率市場化為目標的最優應在機制二和機制三中選擇。

國債收益率與聯邦基金目標利率差值（偏離）能夠更好反映在負債端貨幣政策的利率傳導的效率，我們可以認為當偏離在0附近時貨幣政策傳導效率是最高的，即國債收益率與利率錨相等，較大的正負偏離都是對貨幣政策的誤導。如圖2所示，美國LPR貨幣政策傳導效率評測結論：一是有效傳導效率的合理波動區間在[-50BP，50BP]內，局部正負偏離具有不對稱性分布。主要表現為當降息發生時，市場投資者會出現過度樂觀的情緒，使得實際利率下行超過利率錨，而且相對加息引發的悲觀情緒所造成的偏離程度（最大偏離值和偏離的累計值）要大。從圖2可以看出偏離值的正值表示國債收益率高於利率錨，集中區域在2004年6月至2006年5月，該時期為次貸危機前美國加息周期（基準利率從1%上調至5.25%），加息期前半程悲觀情緒與利率走勢呈正比，因投資者往往情緒激化出現較大正偏離，情緒隨著加息的持續對預期矯正後，在後半程偏離減弱，峰值在84BP（2004年6月）；負值表示資本市場籌資成本明顯低於利率錨，集中區域在2007年10月至2008年4月，該時期為次貸危機後美國降息周期（基準利率從5.25%下調至2%），谷底值在121BP（2008年1月），以無風險利率籌資將產生最高420BP的息差收益。二是全樣本期具有時變特徵，常規貨幣政策工具操作需要補充非常規貨幣政策工具才能發揮更好的貨幣政策傳導效率。在2008年以前，美聯儲通過調整利率錨影響市場利率，但受投資者對政策反應情緒的波動產生了非對稱特徵分布的偏離；2008年後利率錨已經接近0，向下刺激經濟的政策調控空間已經沒有，常規性貨幣政策失效，量化寬鬆等非常規性貨幣政策的執行達到了貨幣政策傳導效率“最優狀態”。2015年至今，美國宣布縮表且常規貨幣政策工具重新發揮作用，正負偏離回到2008年前的波動特徵且幅度更小。

人民銀行貸款市場報價利率的對比

參考基準的特徵

人民銀行將LPR定義為貸款市場報價利率，利率錨為按公開市場操作利率，主要指中期借貸便利利率（MLF）。MLF在實際應用中具有常規貨幣政策和非常規貨幣政策的功能。其常規貨幣政策功能表現為，MLF、公開市場操作（OMO）和常備借貸便利(SLF）均屬於貨幣政策工具，人民銀行通過“OMO+MLF+SLF”組合調整流動性投放，平抑利率過度波動，以實現貨幣政策目標。其非常規貨幣政策工具功能主要體現在，MLF具有選擇性政策工具的特徵，MLF的流動性投放有選擇，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行；在實施中體現貨幣政策基本方針的調整，即有保有壓、定向調控、調整結構，如2015年累計向金融機構投放21948億元，引導其加大對小微企業和三農等重點領域和薄弱環節的支持力度；此外與其他貨幣政策進行組合操作，如2018年下調部分機構存款準備金率置換MLF和擴大MLF擔保品等。

與美國利率市場化錨定利率相比，1年期國債利率與利率錨的走勢吻合度不強，而且出現了明顯的背離。從圖3（右側）中我們發現，2015年到2019年MLF實施期間，國債利率出現了4次價格跳躍，呈現利率上升、震蕩和下降的階梯狀周期變化。從圖3（左側）我們觀察到，MLF指導利率在2017年4月前與國債利率吻合度較高，與國債2次價格中樞的跳躍走勢一致，隨後卻出現了顯著的背離區間：一是正背離，2017年4月到2018年3月（峰值50BP，持續期11個月），該時期債券市場正處於熊市，MLF選擇性提供資金支持尚不能滿足全市場流動緊張需求，但是仍能對利率的過度波動起到平抑作用；二是負背離，2018年3月到2019年8月（谷底值-96BP，持續期17個月），該時期受國內經濟和中美貿易戰等壓力影響，人民銀行通過貨幣政策調控向市場投入流動性，債券市場進入牛市期，國債利率在震蕩中持續下行。

政策傳導效應預估

人民銀行LPR提出1年期和5年期兩種貸款的基準利率，如果參照美國LPR評測進行預估，則缺乏5年期限MLF的實際數據，因而假定5年期錨定基礎為1年期MLF基礎加上期限利差，期限利差取5年期和1年期國債的期限利差的統計中位數（35BP）。

根據圖4和圖5的評測結果，可以得出規律性結論：一是以MLF指導利率作為利率錨在貨幣政策傳導效率已到達門檻標準，大概率落在[-50BP，50BP]的合理的波動區間以內。整體與2008年前美國LPR考量的歷史數據有一定的相似度，但是近期美國政策偏離度較低，這主要與其非常規貨幣政策工具操作力度過大有關。MLF仍屬於常規貨幣政策工具，當前偏差受市場預期和情緒的影響較大，如人民銀行增大MLF的投放和利率調整頻度將有助於傳導效率優化。二是政策傳導效率偏離具有非對稱分布特徵，與美國利率錨的特徵類似，利率下行期的負偏離顯著。我國調控資本市場的流動性以使用數量型貨幣政策工具為主，政策收緊期對應美國的加息周期，政策放鬆期對應降息周期。在政策收緊期，存在正偏離，MLF操作選擇性流動性投放發揮了平抑利率波動的作用，但是市場解讀政策產生持續流動性緊張的預期，推升國債利率走勢，明顯高於MLF指導利率，削弱了MLF指導利率引導利率下行的作用。在政策寬鬆期，市場流動性充裕時，MLF流動性投放減少且市場對其依賴不強，MLF指導利率如無調整就會形成1年期利率走廊的天花板，如果過度樂觀的預期持續就會產生和美國LPR一樣的負偏離值明顯走寬的情況，由於此時缺乏約束條件其幅度和累計值遠大於政策收緊期。這種非對稱性的表現說明，在政策收緊期MLF指導利率作為利率錨的傳導效果較好，但是由於選擇性提供流動性支持，引導預期平抑利率受到限制。在樣本期出現負偏離在一定程度上說明，如果負債端以無風險利率籌資，資產端以人民銀行LPR放貸具有顯著的息差收益。因此當前階段推行LPR，對MLF的流動性投入主體商業銀行和政策性銀行具有顯著的正向激勵。假設，某金融機構在市場上籌集資金的成本為無風險利率加40BP（籌資利差），將籌集到的資金對中小企業放貸，合約確定的浮息利率為1年期LPR+150BP(非系統性風險溢價)，期限3年，其中，LPR報價參考MLF加點50BP（成本與風險溢價），計算得到金融機構的息差為（MLF-無風險利率）+160BP（注：160=150+50-40）。假設金融機構和企業經營狀況無變化，引起息差變化的因素只有基準偏離值（無風險利率-MLF）。從圖4可以觀察到2016～2018年的偏離情況，從利率錨的年均偏離值看，融出銀行可獲得顯著的正息差收益。2016年為-67BP，增加息差收益67BP；2017年為10BP，減少息差收益10BP；2018為-25BP，增加息差收益25BP。除了2017年息差收益收窄外，其他均存在擴大息差收益的趨勢，這一方面對銀行是正向激勵，另一方面形成政策指導降息空間。

利率市場化展望與思考

人民銀行LPR的提出是利率市場化發展階段重要的舉措，通過比對和預估，MLF作為利率錨是具有現實意義的最優方案，在此基礎上提出展望和具體問題的思考。

MLF為利率錨有助於貨幣政策向實體經濟的充分傳導

人民銀行LPR利率形成機制具有機制二和機制三相結合的特點，選擇MLF作為利率錨利率，實現隱性地與貨幣政策利率掛鉤，與美國LPR的顯性掛鉤政策不同，有助於當期實現“三角製衡關係”的協調。當前OMO、SLF和MLF都是貨幣政策工具箱中經常使用的常規政策調整手段，其利率與貨幣政策一致。雖然沒有選擇固定利差的錨定利率定價公式，但是已經隱性地明確了與貨幣政策的關係，增加銀行自主報價加點的空間，能夠更好地吸收貨幣市場的信息，反映市場流動性，保障融出銀行獲得息差穩定收入來源。從美國LPR的演進過程看，在報價達到顯性掛鉤階段前相當長的時間都是相對浮動的，從報價行構成的原因分析：一是新增報價行涵蓋城商行、農商行、外資行和民營銀行，經營成本和交易成本差異加大，固定利差的經驗值確定需要長時間的調整；二是報價行並不包括全部參與MLF操作的金融機構，未來該類機構選擇人民銀行LPR為基準開展信貸業務，有需求加入報價行反映自身資負匹配和經營成本等需求。

人民銀行LPR是利率市場化的階段成果，未來存在其他多元化基準補充

展望未來，隨著金融深化、同業競爭和銀企議價能力等的多樣性變化，利率市場化更合理的發展格局應該是基準利率的多元化。參照美國LPR的發展歷史，經歷了20世紀80年代的較快發展後，LPR應用程度已經大大降低。截至2017年5月，美國工商企業中以LPR利率為基準定價的貸款佔比不足16%，其中，美國本土大型銀行業為17.6%，只有資金規模較小的銀行由於議價能力較弱，佔比接近60%。目前，基於降低社會融資成本考慮，人民銀行LPR作為貸款定價基準，是在貸款議價上向債務人的傾斜，尤其是有利於解決中小企業融資成本高的問題。未來，融資組成發生變化，商業票據和利率債基準利率等均可能成為多元化的基準補充。

人民銀行政策調控增加信貸軟約束，需要提升工具箱組合管理的政策調控

推出MLF作為利率錨的LPR利率決定機制，對貨幣政策調整提出了新的要求，將形成人民銀行調控貨幣政策目標的軟約束。以浮息計息的信貸資產要求在合約期內與基準利率相對穩定，避免過度的波動。因為計息利率由基準與利差兩部分構成，基準一旦選中，影響信貸資產價值的主要因素為當前合約利差和未來時點合約利差差異。基準波動過大，會造成根據歷史基準確定的合約利差與新的合意利差的背離，如基準利率上升，利差正向背離不利於債務人，會造成債務重組，甚至會引發債務負擔過重造成的違約。人民銀行有責任調控MLF指導利率幅度與負債端利率（如國債利率）偏離維持在合理的波動區間，因此，要避免對MLF操作的過度依賴，更多地依靠組合貨幣政策工具實現政策目標。

新基準對降低實體融資成本是雙刃劍，資負管理能力不足可能抑製融資

資本市場利率具有周期性的特徵，以人民銀行LPR為基準在低利率期的融資具有降低成本的優勢，但是選擇浮息計價存在不確定性的預期，如一旦利率進入上升通道，融資成本將浮動上升。因此，債務方在浮息融資時需要結合自身業務考慮中長期資產負債的匹配，受套期保值市場和資產負債管理水準的限制，在融資規模和期限結構上受到影響，尤其是中小企業存在這方面的短板。因此，在當前風險規避手段欠缺的情況下，以人民銀行LPR為基準的信貸融資應漸進性推進。一方面，加強配套衍生品市場的建設，為銀企提供可操作的風險緩釋方案和便利的金融服務；另一方面，對中小企業的資產負債管理水準進行培育引導，在風險可控範圍內，逐步擴大融資規模和拉長貸款期限，避免形成違約的潛在隱患。

作者｜郭棟「國家開發銀行資金局」

文章｜《中國金融》2019年第17期

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