中信證券：提示一個近期將暴露的風險

如果知道我會死在哪裡，那我將永遠不去那個地方。

——查理·芒格

來源：中信證券(citics95548)

從2018年11月證監會發布8號文提前提示商譽減值風險，到近期會計準則谘詢論壇關於商譽攤銷處理的討論，再到當前60多家上市公司提示商譽減值風險……商譽減值越來越成為擾動大家的高頻詞。

本周，我們聚焦商譽減值風險，為您深入分析。

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本 期 作 者

1

商譽減值緣何而來？

商譽屬於上市公司資產的一種，其主要來源於並購。

上市公司在收購其他資產時，會根據標的資產的盈利預期進行估值。其中，購買價格高於標的淨資產公允價值的部分，就計作商譽。

也就是說，商譽產生於並購、大小是並購額中超出可辨認淨資產公允價值的部分。

但是，如果並購標的的盈利及資產狀況並未達到預期時，這就意味著當時的估值給高了，這筆資產買貴了。此時，上市公司在商譽減值測試時就應該進行商譽減值。

商譽一旦減值，便會侵蝕當期的淨利潤，對股價形成負面影響。另外，商譽減值後就不可衝回，因此可以理解為這部分公司資產的永久縮水。

2

緣何再提商譽減值風險？

年報密集披露期臨近，商譽減值風險隨之而來。

年報披露期，往往也是商譽減值風險的集中爆發期。統計過往數據發現，約95%的商譽減值事件發生在年報，僅有5%發生在中報。

一般來說，除了在正式年報，商譽減值在年度業績預告（1月底截止）、業績快報（2月底截止）中也都有可能體現。

例如在2017年，有495家公司在正式年報中出現了商譽減值，但其實在業績預告階段已有81家公司提示了商譽減值風險，而在快報階段又新增了62家。目前，已有超過60家上市公司在2018年年報預告中提示了商譽減值風險。

也就是說，作為年報披露期常見的風險，商譽減值本身就值得我們提前關注。

2018年處於業績對賭風險釋放集中期

是否完成業績承諾，是衡量並購標的業績是否符合預期的重要標準，一旦並購標的業績不及預期（特別是在對賭協定的最後一年），上市公司就存在商譽減值風險。

首先，2018年處於業績對賭的到期密集區。

通過統計2013年的數據可以發現，近半數業績對賭協定的承諾期是3年（包含重組完成當年），2015年至2017年是A股商譽快速累積的階段，因此2017至2019年都成為業績對賭到期的密集階段。

2013年以後業績承諾年限分布

（按重組案例）

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

2013年以後業績承諾終止年分布

（按重組案例）

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

另外， 業績對賭到期當年和次年，上市公司的商譽減值風險最需要防範。

對於對賭到期當年，一旦未能完成業績承諾，商譽減值就是非常大概率的事件。然而，很多公司為了避免補償，會選擇在對賭到期年進行盈余管理，調高利潤，由此導致對賭完成次年的業績壓力會比較大，進而發生變臉現象，這同樣會造成商譽減值。

例如，2015年和2016年業績承諾到期的公司，當年的商譽減值公司數量和減值金額都低於次年。2016年業績承諾到期的公司，有40.5%在2017年業績出現下滑，全市場這一比例為32.7%。

業績承諾到期與商譽減值關聯概況

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

我們對於2018年整體商譽減值規模進行了大致估算。

根據前面的分析，上市公司在業績增速較高的年份，容易產生偏高的業績預期，從而形成更高的估值和商譽。而當這些公司大量進入業績承諾期結束階段，商譽風險可能暴露。

因此，我們不僅要考察公司當年的業績增速，還要和重組時（大約2年前）作對比。

滬深主機板公司商譽減值對利潤波動不敏感，我們假設2018年減值比例不變。將2016年和2017年中小板和創業板的利潤增速分別與2年前做差，再按照2018Q3利潤增速假設為全年增速，對減值比例進行線性外推，預估2018年商譽減值金額445億元。主機板/中小板/創業板分別為118億、192億、135億，佔2017年淨資產比例分別為0.04%、0.60%、1.03%，對淨利潤衝擊分別是0.4%、7.0%、16.2%。

由於商譽減值呈點狀，因此異常值對總量影響較大，估算結果僅供參考。

2018年商譽減值估算

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部；計算利潤增速時，取相鄰兩年可比公司；當年形成的商譽減值概率很低，計算時不考慮在內；計算2017年淨利潤增速時，剔除異常值樂視網；計算2017年商譽減值，剔除異常值堅瑞沃能和中國石油。

為了更全面體現商譽減值對市場可能行程的潛在風險，我們可以進行敏感性分析，假設不同情境下的商譽減值情況。

2018年商譽減值敏感性分析

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部；計算2017年商譽減值，剔除異常值堅瑞沃能和中國石油。

因此，在2018年本身處於有大量業績對賭到期的背景下，年報季市場的商譽減值風險值得關注。

監管規範商譽減值處理，上市公司調節自由度降低。

在證監會發布的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》中，對於上市公司商譽減值的測試和資訊披露提出了更明確的要求。

主要體現在：

規範資訊披露，要求上市公司每年年報進行商譽減值測試，並且在各季度報告中披露商譽相關重要資訊；

對於測試過程中的資產減值順序、不同資產包之間的分攤方式進行了詳細說明，提升了評估的可操作性和評估結果的合理性，減少上市公司自由裁量空間；

明確評估機構和會計師事務所的責任，提升中介機構在商譽測試中的主觀能動性。

綜上，在2018年報季臨近、業績對賭風險集中釋放、巨集觀經濟增速下滑、監管趨嚴的背景下，2018年年報季期間，上市公司商譽減值風險值得我們持續關注。

3

A股的商譽減值風險藏在哪？

商譽減值對市場的整體影響有限，但中小創問題突出。

並購重組是商譽形成的主要來源。

隨著2013年並購重組浪潮開啟，A股的商譽規模開始快速上升，從不足2000億上升到當下的1.4兆。其中，中小創公司作為並購重組的主力軍，其商譽已經佔據了整個市場的半壁江山。

A股商譽總量及構成概況

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

從商譽佔淨資產比重來看，全市場的比重在4%左右，而創業板的比重則超過了18%。

從實際的商譽減值情況看，隨著並購重組對賭協定大量到期，2017年全市場商譽減值規模快速上升，達到364億元，其中中小創230億元，佔到2/3。

從商譽減值額佔淨利潤比重來看，全市場的比重為1.1%、中小板比重為3.8%、創業板達15%。即使去除堅瑞沃能的巨額減值，創業板的商譽減值佔比也高達8.4%，對利潤的侵蝕明顯。

因此，商譽減值對上市公司整體的傷害相對有限，但是中小創的局部問題比較突出，商譽減值主要是結構性風險。

各板塊商譽佔淨資產比例概況

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

近年各板塊商譽減值概況

（億元）

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

當年減值商譽佔上一年商譽比重

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

商譽減值規模佔當年淨利潤變化

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

機械、傳媒、電腦行業商譽減值風險相對較大。

分行業看，目前傳媒、醫藥、電腦行業商譽總額排名居前，傳媒、餐飲旅遊、電腦行業商譽佔淨資產比重排名居前。

傳媒、醫藥、電腦行業恰恰是前幾年並購重組浪潮中，重組標的最集中的行業。大量並購形成了大量的商譽，從而形成潛在的減值風險。

商譽規模前10行業概況（億元）

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

商譽規模佔淨資產比例前10行業概況

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

從近年實際的減值情況看，機械、傳媒、電腦等行業則是商譽減值的重災區。

2015-2017年商譽減值前10行業（億元）

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

4

關注存在商譽減值風險的潛在公司

綜上分析，我們認為存在以下3類特徵的公司，需要其防範商譽減值風險，僅供大家參考。

需要注意的是，2018年雖然一些板塊面臨著較大的商譽減值壓力，但在判斷個股的商譽減值風險時，我們需要結合並購標的的具體經營情況，不可簡單根據指標進行“一刀切”。

2017年和2018年業績承諾到期的公司

按照我們前面的分析，業績承諾到期當年和次年是商譽減值風險的高發期。

根據Wind數據庫的數據計算，2017年和2018年分別有328和291家上市公司存在業績承諾到期的情況。因此，我們需要防範這些公司業績變臉和業績承諾不能實現的風險。

對於2017年業績承諾未完成但是未進行商譽減值的公司，需要格外警惕。

商譽佔比過高，特別是已有業績下滑或虧損跡象的公司。

商譽/淨資產越高的公司，一旦出現減值，對於ROE的衝擊會越大，越需要防範減值風險。

根據2018年三季報的情況，商譽/淨資產超過50%的公司共有139家（包括5家淨資產為負）。對於這些公司，要格外關注近年並購標的的盈利情況。如果出現2018年業績下滑需要注意回避。

2018年三季度

A股商譽佔淨資產比重分布

資料來源：Wind、中信證券投資顧問部

另外值得關注的一點是，對於2018年本身業績預期不佳的公司，可能存在更強的動力進行商譽減值，將未來的潛在風險提前釋放。雖然監管在進行商譽減值規範時已經減少了這部分空間，但是上市公司仍有可操作余地。

已披露商譽減值事項的公司

目前，已有超過60家上市公司在年報業績預告中提示了商譽減值風險，還有少數公司單獨發布商譽減值風險提示公告。

隨著1月底的年報預告密集期臨近，預計會有更多公司提示商譽減值的風險，建議大家持續關注。

寫在後面

近期，財政部針對會計準則谘詢論壇中的“商譽及其減值”議題檔案征求了谘詢委員的意見，大部分會計準則谘詢委員同意對商譽進行攤銷處理。

不過，會計準則委員會隨後表示當前各企業仍需按照現行會計準則進行商譽會計處理。

對此，我們認為，該意見對於2018年年報商譽減值影響有限。

第一，會計準則委員會是財政部下屬機構，職能是提供意見和建議，不代表最終官方決策。

第二，目前國際上對於商譽的通行做法仍然是減值測試，從國際準則改變到國內準則改變，仍需一定過渡期，短期執行概率很低。

第三，商譽本是給業績增長的溢價，如果隻進行“一刀切”式攤銷，不減值，對於並購標的業績超預期的公司很不公平。

因此我們判斷，即使會計準則發生變更，商譽減值測試可能仍將存在，會采取和攤銷並行的方式。

並購標的業績不達預期的公司，仍然面臨較大商譽減值風險；對於並購標的符合預期或者超預期的公司，會採用攤銷的方式，平滑地對商譽進行處理；對於具體攤銷年限的確定，決定了這一處理變化對於上市公司利潤的影響，需要會計準則的更多細節。

總之，商譽減值的風險需大家持續關注。

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