中國基金報記者 凌雲
對一級市場的投資機構來說，還有比錯過IPO企業更鬱悶的事嗎？有，那就是投了IPO企業可能還虧錢……
5月23日，欣銳科技上市，發行價11.65元，開盤價15.38元，首日大漲44.03%，直到昨天已連板5個交易日，目前股價24.57元。
即使如此，當前股價距離欣銳科技IPO前最後一次融資的價格還差40%多。一起來看看哪些投資機構悲劇了。
連續5個漲停板仍然浮虧40%多
在欣銳科技的股東陣容中，有不少明星VC/PE現身，如達晨創投、時代伯樂、歌斐資產、鼎暉投資等。
招股書顯示，2016年9月，欣銳科技IPO前最後一次增資，新引進了8家機構投資者（穿透後為5家），合計以2.5億元認購新增股份588.2352萬股。增資後整體估值36.5億元，每股發行價42.50元。
2016年12月，欣銳科技還完成了一次股權轉讓，股東吳壬華將所持的1%股份（85.8824萬股），以4000萬元的價格轉讓給紫金港資本。招股書中說明：轉讓方和受讓方參考最近一次增資的價格，協商確定公司整體估值40億元，每股轉讓價格46.58元。
雖然這次轉讓是12月1日簽訂協定並完成的，但實際上在10月9日欣銳科技的臨時股東大會上就做了決議，而那時距離上一次增資完成還不到一個月時間。也就是說，在最多不到2個月的時間裡，欣銳科技的估值就漲了近5億元。
雖然欣銳科技在今年的IPO嚴審態勢下成功過會，然而最終上市發行價11.65元，僅為2016年那次增資和轉讓的25%左右。妥妥的估值倒掛！
即使到昨天連續5個漲停板，也還分別浮虧42%和47%。不知道當時入局的6家機構，是怎樣的心情……
基金君進行了計算，如果42.5元投資的5家機構股東要在欣銳科技開板前實現盈虧平衡，還需要實現6個連板，46.58元則需要7個連板。也就是說欣銳科技至少需要實現11/12個連板，難度不小。
而造成估值倒掛悲劇的，顯然是機構入股時估值太高。2015年，欣銳科技的每股收益為1.19元，以42.5元和46.58元計算，市盈率（P/E）分別達到35.71倍和39.14倍。而欣銳科技同類型上市公司的PE值超過40倍的很少，一般在20倍左右。
兩家機構的早期投資浮盈
不過在上述悲劇的6家投資機構中，達晨創投和時代伯樂或許可以感歎僥幸逃過一劫。因為兩家機構在更早時候的2015年4月，還對欣銳科技進行過一次投資。
當時欣銳科技的估值還比較低，因此兩家機構獲取的股權比例也較大，那筆投資目前處於浮盈狀態。
欣銳科技招股書未詳細披露當時的投資金額，查詢清科私募通APP顯示，2015年4月14日，達晨創投、時代伯樂合計投資欣銳科技10.56%股權，投資金額7500萬元；IPO後持股比例有所變化。
並未有其他資訊顯示三家主體公司此後有投資欣銳科技的情況。按其當前持股計算，達晨創投2015年的這筆投資目前市值1.38億元，浮盈8800萬元；而時代伯樂的這筆投資目前市值6921萬元，浮盈4421萬元。
最後一個接棒需謹慎
前兩年IPO提速，一度催熱了一級市場的Pre-IPO投資，擬上市企業的估值也水漲船高，由此導致了上市後的估值倒掛現象。
Wind數據顯示，如果僅以發行價計算，今年以來已有德邦股份、藥明康德、巨集川智慧、文燦股份、淳中科技、潤都股份等企業估值倒掛。當然上市後其估值大概率會有不同程度的提升，但能否在開板後將倒掛的估值拉回來，甚至實現盈利，還需要市場給出答案。
新鼎資本董事長張馳認為，IPO前兩年的提速造成二級市場估值下移，而一級市場爭搶優質企業又會推高估值，未來一二級市場之間的溢價差會持續縮小，最後甚至會消失。
東北證券研究總監付立春分析道，“一二級市場的割裂是造成估值倒掛的重要原因，兩個市場的參與群體、投資邏輯、估值方法等都不一樣。此外，一級市場投資類似接力賽接棒，從最早的天使輪到最後的Pre-IPO輪，新一輪投資的估值要考慮上一輪退出的回報，這是一個博弈的過程，會對估值造成影響。”
付立春表示，Pre-IPO階段的企業已經基本定型，在二級市場能找到估值參考，如果判斷企業上市後可能出現估值倒掛現象，建議提前退出，不要做最後一個接棒的人。
張馳也認為，在一些概念炒作下，一級市場的投資者需要更加冷靜和理性，機構要賺的是企業的成長性溢價，過去那種一級市場十倍市盈率投進去，二級市場三十倍市盈率退出來的故事，不可能再有了。
責任編輯：陶然
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