資產配置：資本市場的“戰略機遇期”

內容摘要

Summary

2018年11月，在市場對風險資產還非常悲觀的時候，我們在中國宏觀經濟年報《

水長、致遠

》中看好中國的權益資產。在今年1月的季度資產配置報告《外資買中國：全球資產百年走勢的啟示》中，我們又再次強調，將權益資產調至超配。從年初以來的市場表現來看，市場的確在沿著這一方向演進。

我們當時的主要邏輯是，從宏觀基本面角度看“經濟差、金融條件改善”，但資產配置的核心矛盾是：

1）全球“資產荒”背景下，中國資產具備配置價值，外資流入將持續；

2）中國強調資本市場重要性。

這兩點邏輯已經被驗證，年初以來陸股通流入資金超過1000億元，最新政治局會議再次強調“金融、資本市場”的重要性。

那麽，未來怎麽看？以上兩點邏輯是趨勢性的、長期存在的。在當前這一階段，對於中國的權益資產而言，依然處於“戰略機遇期”。

儘管短期來看，由於中國基本面尚未夯實，全球基本面仍有下行風險，尤其是近期貿易需求出現較快下降，海外金融市場脆弱性並未完全解除，不排除短期來看，在一輪較快上漲之後，市場對這些問題進行再審視而造成一定的波動。

但長期來看，上述長期邏輯並未改變，甚至海外的脆弱性進一步凸顯中國資產的配置價值，我們依然看好中國權益資產的價值。

在此，我們再次推送1季度大類資產配置報告，原報告發表於1月23日。

正文

Evidence&Analysis

第一部分：未來一個季度的宏觀環境

在第一部分中，我們分析了未來一個季度可能對金融市場產生影響的宏觀主題。年初以來，國內“經濟差、金融條件松”的格局持續，但資本市場似乎出現回暖跡象。如何理解兩者之間的背離？我們認為，一方面，海外金融市場的脆弱性並沒有下降，更重要的是，如果拉長周期來看，全球政策、經濟處於“百年未有之大變局”，因此全球資金的全球分散配置更為重要；另一方面，國內也在進一步強調資本市場的重要性。海外“長錢”流入+國內政策環境提高吸引力或意味著權益資產將會有更好的表現。

國內“經濟差、金融條件松”的格局持續

經濟下行壓力的判斷正在逐步兌現。我們在2019年中國宏觀經濟年報《水長，致遠》中指出，2019年中國經濟乏善可陳，需求層面類似2012年。從最近一段時間的數據來看，這一判斷正在逐步兌現，尤其明顯體現在“搶出口”效應消退和汽車消費趨弱兩方面。另一方面，PPI增速仍有下行壓力，經濟名義增長以及盈利增長壓力更大。

國內融資條件正在逐步改善，淨融資改善範圍逐步由高等級向低等級蔓延。我們在2019年中國宏觀經濟年報《水長，致遠》中指出，金融條件從2018年的緊縮狀態下改善是2019年的主線。而隨著近期一系列政策的推進，至少從信用債融資市場來看，市場融資功能正在逐步修複。暫且不論二級市場上信用利差已明顯收縮，一級市場發行改善也較為明顯。2018年10月，我們看到AA+級的信用債淨融資轉正，11月AA級轉正，12月AA-轉正，顯示淨融資改善範圍逐步由高等級向低等級蔓延。

但國內資本市場表現正在與2018年脫軌

年初以來，資本市場表現似乎正在與2018年脫鉤。從年初以來的各類型基金以及分行業股市漲跌幅來看，年初以來的資產表現與2018年已明顯不同，而整體市場風格與2017年更為相似。

那麽，一個有意思的問題就是如何理解今年在經濟偏弱的背景下權益市場逐步回暖的特徵？我們理解，一方面，海外金融市場的脆弱性並沒有下降，更重要的是，如果拉長周期來看，全球政策、經濟處於“百年未有之大變局”，因此全球資金的全球分散配置更為重要；另一方面，國內也在進一步強調資本市場的重要性。

海外“山雨欲來”提升國內資產的吸引力

全球央行收緊放慢後，匯率不再是主要矛盾，將帶來短期風險偏好的緩解。當前市場對於美聯儲2019年的加息預期已降到1次以下，而歐央行的QE雖然也將面臨無債可買的境地，但其可能通過延期TLTRO延緩被動縮表。因此，前期由於無風險利率抬升帶來的估值壓力，至少短期來看將得到緩解，這意味著短期風險資產可能會有修複。

但風險偏好邊際修複後，全球金融市場仍將維持“大波動、大震蕩”的格局。過去幾年，各國央行的先後收緊，因此匯率波動是全球金融市場的核心矛盾。但隨著各國央行的收緊節奏放慢後，匯率的主要矛盾下降，美元面臨下行壓力。但這是否意味著美國以及全球金融市場的波動也將同步下降？我們認為並非如此。

一方面，過去部分資金流入美國是基於美元升值的邏輯，而如果現在美元開始貶值，則意味著這部分資金仍有撤出的壓力。這也正是我們在此前的報告中指出的聯儲的“進退維谷”，即如果進一步收緊則可能導致美國金融條件收緊過快，而如果放慢緊縮速度則可能意味著美元貶值過程中資金外流。

另一方面，即使無風險利率下降，但盈利下降的周期中，信用利差的擴張可能是趨勢性的。這意味著企業融資成本仍可能繼續上升，這意味著高收益債/杠杆貸款市場的風險仍可能延續。

更重要的是，從百年資產配置思路來看分散的重要性

如果拉長周期來看，全球政策、經濟處於“百年未有之大變局”。從前面的分析可以看出，全球央行態度的邊際轉向本身就反映當前政策空間已很小（參見《資本過剩的年代》系列報告）。如果拉長周期來看，凱恩斯經濟學的逆周期操作一直在重複著貨幣、財政寬鬆救經濟的操作，但往往寬鬆容易緊縮難。從數據上來看，G7國家政府債務率已逼近一戰、二戰時的水準，而長期利率已處於十九世紀以來的低點。全球持續的弱需求，疊加政策的逼仄空間，意味著我們處在一個極大不確定性的時代。從這個角度可以理解為什麽中央經濟會議指出“世界面臨百年未有之大變局”。

變革的年代，資產配置。變革的年代，不確定性高企，這對於中國經濟而言是如此，對於全球配置的資金而言也是如此。如果從財富增長的角度去理解，全球資金，尤其是發達經濟體資金，其最終目的是始終其在發達經濟體的行列，因此要求保持其資產回報率始終維持在全球平均回報率之上。而有意思的是，如果從大類資產的角度來看，過去一百年，收益最高的資產中權益資產居多，這意味著必須要配置權益資產。但是，收益最差的資產也是權益資產，換句話說，國別的選擇和大方向上的判斷差異巨大。因此，在當前變化的時代，從資金的角度，分散配置必然是更好的選擇。而正如我們在2019年中國宏觀年度報告《水長、致遠》中指出的，當前全球資金在中國的倉位仍較低（約4%），離均衡配置顯然還有距離。因此，外資整體對中國的配置仍會繼續。

國內政策更強調資本市場的重要性

央行也積極利用資本市場功能疏導貨幣政策傳導機制。1月6日，中國人民銀行易綱行長接受央媒採訪時表示，今年以來，人民銀行從宏觀上營造穩健中性的貨幣政策，使流動性合理充裕；同時采取了“三支箭”的政策組合，讓流動性流動民營企業和最需要的地方。 “三支箭”分別指通過再貸款支持民企信貸、推出民企債券融資支持工具支持民企發債、推出民企債券融資支持工具支持民企發債，也在利用資本市場功能對政策傳導機制進行疏導。

資本市場重要性提升+“長錢”流入背景下，權益資產收益將改善。海外長期資金分散配置的訴求意味著外資可能仍將持續流入，同時國內提升資本市場重要性可能意味著一、二級市場吸引力，而國內融資環境的改善效應可能也將進一步體現。從這幾方面角度來看，當前風險偏好的上升將不僅僅體現在信用債層面，也將逐步向權益資產傳導。

當然，從股和債的估值角度來看，權益類資產的性價比更為明顯。從估值對比來看，當前股市的估值性價比非常明顯，若以A股市盈率倒數與10年期國債收益率之差來評判，當前股市相對債券的性價比甚至已超過2012年時的水準。無論從大市值股票還是小市值股票來看均是如此。

而一級市場的擴容可能也意味著稀缺性的下降以及定價機制的完善。如果如前所述，無論是科創板、注冊製還是政策對於扶持創新類企業融資渠道的方向，可能都意味著一級市場擴容是趨勢。而在這個過程中，意味著A股市場現有的成長股的稀缺性將下降。而如果對比國內上市和海外上市的中國信息技術類企業的PE和ROE（參見2018年4月8日報告《地緣政治會影響市場嗎？》），部分海外上市的企業資質可能更為優質。稀缺性的下降可能意味著整體新興資產的定價機制更趨完善，也意味著現有資產的定價或出現進一步的分化。

第二部分：大類資產配置的定性分析

在第二部分，我們將基於第一部分的分析，給出大類資產的定性判斷。我們建議：1）超配權益類資產：外資長錢流入+國內政策紅利；2）維持信用債超配：受益於融資環境的逐步改善；3）利率債短期調至中性配置：中長期仍看好，但短期從估值及資金分流角度來看或有動蕩；4）維持超配黃金，對衝海外風險。

定性分析：對1季度大類資產配置的展望

政策對衝下風險偏好有望修複，對權益類資產中期偏樂觀。我們在2019年年度策略《水長、致遠》中曾指出的，2019年儘管宏觀經濟仍面臨下行的壓力，但政府已充分意識到國內外風險的累積，推出了一系列政策進行對衝，金融條件有望逐漸改善緩解企業壓力，國內、海外中長期資金的入市也將幫助資本市場回歸投資本源。展望一季度，一方面，近期貨幣政策和財政政策力度進一步增加、部委間政策協調性趨於增強；另一方面，從全球資產配置的角度來看，中國市場的配置價值仍然明顯。在2018年風險因素逐漸被 “price in” 之後，對未來中長期中國權益市場不必太悲觀。

金融條件趨於改善，信用債機會更加確定。除了宏觀經濟的下行壓力以外，2018年金融條件快速收緊，導致企業現金流惡化和融資困難，尤其是中小企業的融資難度大幅上升，是企業生存壓力上升的重要原因。但在政策的對衝下，2019年中國金融條件或將邊際改善，信用債方面的投資機會更加確定。

經濟增速下行環境下，利率債中長期配置價值仍高，但過程中可能經歷震蕩。從中長期角度來看，這一輪經濟需求層面的下行可能還未走完，尤其是考慮到全球金融市場的動蕩未結束以及中國政府加杠杆的訴求。但一方面當前利率債的估值水準已不低，僅次於2016年資產荒時的水準。另一方面，無論是政策層面的激勵，還是金融機構在逐步恢復對實體經濟融資的過程中，可能都意味著對於利率債的資金面臨一定程度的分流。或者說，過去1-2個季度資金過度擁擠在利率債市場的情況或有所變化，這意味著利率債市場可能會在市場不斷確認融資/經濟是否見底的過程中經歷震蕩。

全球經濟不確定性較強，黃金仍有配置價值。展望全球，2019年經濟不確定因素仍然較高，歐洲面臨經濟下行和退歐等風險事件的影響，美國經濟的“鶴立雞群”也可能伴隨減稅效果的消退而消失，全球波動性依然將維持高位，從配置的角度出發，我們對黃金仍然保持整體樂觀。

對於工業金屬而言，雖下行風險不大，但可能難有超額收益。隨著全球和中國經濟增速的放緩，以及國內供給側改革逐步轉向“補短板、促創新”，供給端收縮的壓力邊際下降，工業品價格或難有超額收益。儘管這個過程中，由於整體供需環境並未整體惡化，因此其下行風險可能不大，但可能相比權益類資產難有超額收益。

第三部分：量化模型對資產配置建議的驗證

在前文的宏觀判斷基礎上，第三部分著力於宏觀主題研判與量化模型的結合。在本期報告中，我們延續上期開始使用的新量化配置模型，一方面為了更充分的將宏觀研判觀點與量化模型的優勢相結合，另一方面為了更全面的滿足不同風險偏好投資者的配置需求得出配置建議以供參考。以求充分結合主動和量化研究的擅長，給投資者完整且可持續性的方案。

資產配置建議的量化方案

自2018年一季度起，為了更充分的將宏觀大勢研判與量化風險控制模型的優勢相結合，同時為更全面滿足不同風險偏好投資者的配置需求，我們嘗試使用新的量化配置模型，以求充分結合主觀和量化研究的擅長，給投資者完整且可持續性的方案。

本文中，我們將依次討論三部分內容：第一，我們對2019年一季度大類資產風險、收益的定量預判，以及相應配置結果；第二，跟蹤模型對2018年四季度的預測表現，以及回顧自2016年四季度以來不同風險偏好下模型的收益表現。第三，簡要介紹當前我們使用的資產配置框架流程；

2019年一季度資產配置解讀

上節中我們闡述了資產配置的詳細流程，接下來我們將重點對2019年一季度各類資產的收益風險特徵進行展望，並基於穩健的組合配置模型得出對不同風險偏好投資者的最終配置建議。

風險預測

基於興業定量團隊大類資產季度風險預測的方法，我們得到對各類資產一季度波動率的預測結果，如下表所示。可以看到當前大盤股的波動率處於歷史中等偏高水準，創業板的波動率略低於歷史長期水準，模型預測值與當前水準基本保持一致；債券類資產當前波動率依然低於歷史長期水準，模型預測值相對當前水準有明顯提升；商品類資產中螺紋鋼當前波動率處於歷史均值水準，下季度預測值變動較小，而黃金類資產的波動率依然明顯低於其長期水準。

另外一方面，對於資產的相關係數矩陣，我們則是綜合長期和短期的觀點得到的平均結果。當前權益資產內部的相關性高於歷史長期水準，這與四季度權益資產共振下跌有關；另一方面，可以觀察到四季度風險資產調整而避險資產反彈，導致股票與黃金呈現明顯負相關，當前模型裡設置的股票、黃金相關係數略低於長期水準。

收益預測

結合前文宏觀研判觀點以及資產的分布收益特徵，我們得到對2019年一季度市場各類資產的收益預測觀點以及預期收益率的分布區間，如下表所示，權益資產的收益表現值得期待。

組合配置

基於上文中預測的資產收益率和協方差矩陣信息，我們得到對一季度的配置結論，為了擴展模型的適用範圍，我們分別構建了保守、穩健和積極三類組合，提供給不同風險偏好的投資者使用。除此之外，下圖展示了不同預期組合收益率下的配置權重建議。

可以看到，與四季度相比：1. 針對權益資產，不同風險等級組合中都顯著提升了權益資產的配置比例，且滬深300權重高於創業板指；2. 針對債券資產，中低風險組合中顯著提升了信用債的配置比例，高風險等級組合中小幅下調債券資產的配置比例；3. 針對商品資產，模型下調了螺紋鋼的配置比例，在中高風險組合中適度下調黃金的配置比例；4. 一季度貨幣基金的配置比例明顯下降，這是由於對風險資產的預期收益提升所致。

除此之外，我們嘗試對構建的組合進行情景分析，觀察不同情景假設下最優組合的變動情況。

情形一：宏觀研判中對權益資產季度走勢相對樂觀，但是當前經濟下行趨勢並未結束，雖然低估值以及前期悲觀情緒的釋放有利於市場的反彈修正，但如果經濟下行風險超預期，會導致權益資產的表現依然不容樂觀。若將滬深300、創業板指的季度收益率降低至3%，保守、穩健和積極組合中權益資產的配置權重需要分別降低3%，7%和14%，同時提升貨基、信用債和黃金等資產的權重，預期收益變動對穩健和積極組合都有較大影響；

情形二：當前對利率債季度波動率的預測值為年化2%，仍然略低於歷史長期平均水準，考慮到2018年全年國債利率已有明顯的下行，當前點位利率債的波動會有所放大，設定為3%，從結果來看利率債波動率的變化對各風險等級組合權重配置的影響較小；

情形三：由於四季度風險資產回落避險資產走強，權益資產和黃金走勢呈現明顯負相關，但展望後市權益資產持續下行的概率明顯較低，權益資產和黃金的分化對衝走勢可能會有所緩解，設定權益和黃金資產的相關係數恢復到30%，此時各組合會同時降低權益和黃金資產的權重，提升債券資產的權重。

配置模型表現跟蹤

四季度配置回顧

本節中我們將回顧四季度配置模型的預測結果與實際情況的對比，在收益預測層面，我們準確判斷了創業板的下行風險和黃金的四季度機會，但是低估了滬深300和螺紋鋼季度的下行風險。

在波動率層面，可以看到權益資產和螺紋鋼的估計結果與實際情況差異較小，但是可以看到當前市場債券資產和黃金資產的波動率顯著低於長期水準，導致模型預測值相對實際值有所高估。

策略表現跟蹤與回顧

為了保持資產配置手冊的連貫性以及便於跟蹤策略的延續性，自2018Q1開始我們提供自2016年4季度以來至今，依據組合配置模型的配置結果進行跟蹤回測的組合淨值表現，並同時對比基於市場權重和風險平價模型的配置結果。

從回測結果來看，自2016年10月至今，保守、穩健和積極組合的絕對收益分別是6.10%，3.60%和4.30%，對應的年化收益為2.66%，1.87%和1.54%，而相應的最大回撤分別是2.30%，6.40%和13.10%，我們將偏債混合、平衡混合和偏股混合型產品作為不同風險等級組合的比較基準，基於wind數據的披露三類基金指數同區間的年化收益分別是1.56%，-3.43%和-6.66%，各組合的超額收益明顯。

下圖中則是自2016Q1以來依據資產配置手冊季度觀點的配置權重跟蹤情況。

風險提示：1）美國經濟超預期下滑；2）美國政治風險導致中美關係進一步惡化。