名家策略 · 004期
來源：王涵論宏觀
本報告的亮點在於將我們對未來一個季度的宏觀判斷和資產配置量化模型相結合，為投資者提供大類資產配置建議。本次報告我們特別升級了量化配置模型，並在文中闡述了新資產配置模型的設計流程思路。
2019年一季度，大類資產表現出明顯的風險偏好回升，與我們上期報告的建議基本相符。展望二季度，我們認為以下幾個方面值得關注：
1）一季度悲觀預期已修複到了什麽程度？估值修複是一季度股市上漲的主要貢獻，截止3月底回到2018年6月水準。在一個季度領漲全球之後，A股估值有明顯修複但較海外市場仍不算貴。
2）經濟有階段性企穩跡象，但中長期增速的下行可能尚未結束。中期來看，經濟增速下行趨勢可能尚未結束；但短期在寬信用、減稅降費等多因素推動下，二季度經濟可能有階段性企穩跡象。
3）長周期來看，股債市場都面臨深刻的系統性變化，資本市場處於“戰略機遇期”。
因此，大類資產配置的建議：1）繼續高配“戰略機遇期”股權：更推薦受益外資配置擴散的中盤股；2）債券市場或有震蕩：短期經濟階段性企穩、通脹走高；3）大宗方面，黃金>工業品≈農產品。
量化模型的資產配置建議。為完善配置模型的邏輯性和實用性，本次報告我們特別升級了量化配置模型，在文中闡述了新資產配置模型的設計流程思路，給出了戰略配置參考組合和動態戰術組合建議，並對最新配置結果和歷史配置表現進行了介紹和回顧。
風險提示：1）海外宏觀環境超預期變化；2）政策刺激力度超預期。
一季度回顧：市場情緒已修複到了什麽水準？
2019年一季度風險偏好出現大幅回升。2019年一季度，大類資產表現出明顯的風險偏好回升。我們在2019年年報《水長、致遠》中曾強調：1）2019年經濟可能難以明顯反彈，但主線將是金融條件的改善；2）資本市場重要性提升，流動性“變長”，長期保持樂觀。一季度市場悲觀情緒出現明顯修複，風險偏好提升，一個當前值得關注的問題就是預期修複到了什麽程度？
o風險偏好上升：股票>商品>信用>利率。從一季度大類資產的表現來看，股票>商品>信用>利率，基本符合我們在上一期大類配置報告《外資買中國：全球資產百年走勢的啟示》中同時增配大小盤股票資產，對利率債保持中性的建議判斷。
o悲觀情緒修複，股票指數領漲全球。一季度中國A股市場大幅反彈，一方面得益於美歐央行轉鴿後全球流動性預期的修複，另一方面也源自國內政策和貿易摩擦緩和利好下悲觀預期的修複。兩方面相結合，在一季度全球股權市場整體反彈的基礎上，中國A股市場得以領漲全球。
o債市整體震蕩，信用表現好於利率。一季度債市整體震蕩，收益率表現為先上後下。而得益於1月份以來金融條件的超預期改善，信用表現強於利率。
o原油價格反彈帶動大宗商品價格整體上漲。得益於原油價格持續反彈的拉動，一季度工業品大宗商品整體上漲。我們在上期大類報告中判斷工業金屬下行風險不大，但可能難有超額收益，實際大宗表現好於我們的預期，但主要源於油價反彈拉動而非基本面驅動。而受匯率等因素影響，國內黃金漲幅弱於國際金價。
o市場波動率整體維持高位。2019年一季度，股債主要資產波動率整體維持高位。考慮到2019年海外經濟、市場的不確定性可能進一步上升，大類資產波動率水準或仍將維持高位。
o一季度估值修複是股市反彈的主要貢獻，已回到2018年6月水準。從一季度A股市場漲幅的拆分來看，估值的修複是股市上漲的主要貢獻，EPS基本保持平衡，這反映悲觀預期的修複而非基本面是一季度市場反彈的主要原因。截止3月底，上證綜指PE反彈至去年6月初水準，即貿易摩擦擔憂上升但尚未完全爆發時期，與當前所處的海外宏觀環境基本相符。
o雖然一季度中國股市領漲全球，但與海外主要市場相比，整體估值仍不貴。在經過了一季度中國股市的領漲全球之後，當前A股市場估值較去年底已出現了明顯修複，但與海外主要市場相比，A股彭博預測估值仍不算高，處於歷史分位數的偏低水準，略高於日本和拉丁新興，但低於歐美主要市場。
第一部分
Part I
未來一個季度的宏觀環境
在第一部分中，我們分析了未來一個季度可能對金融市場產生影響的宏觀主題。在經歷了一季度悲觀情緒的明顯修複之後，經濟基本面逐漸成為市場的關注重點。中期來看，經濟增速的下行趨勢可能尚未結束；但短期內，在寬信用、減稅降費等多因素的共同推動下，二季度初經濟可能會有階段性企穩跡象。更重要的是，從長周期來看，股債市場似乎都面臨深刻的系統性變化，我們認為當前資本市場處於“戰略機遇期”。
二季度初經濟或有階段性企穩跡象
金融條件改善+政策節奏提前，二季度初經濟或有階段性企穩跡象。3月製造業PMI快速反彈，引發市場高度關注。事實上，不止PMI，我們的跟蹤預測指向其他一些3月經濟指標也有改善跡象，包括信貸社融、工業生產、PPI等多方面（參見4月1日報告《除了PMI，你還應該關注這些短期回暖》），在多方面因素助推下，短期經濟或出現階段性企穩跡象。
o金融條件持續寬鬆。在2018年年度策略《水長、致遠》中我們提出，2019年經濟增速上下行空間有限，但金融條件的改善會是更重要的主線，促使企業感受改善。1-2月平均社融增速好於預期，帶來了企業預期的改善，而從我們的預測來看，社融將增速或維持回升趨勢。
o減稅降費繼續支撐。“兩會”為減稅降費給出了2兆的目標，高於市場預期的1.5兆。從二季度開始，減稅降費逐漸落地，其中增值稅減稅從4月開始，社保降費從5月開始，為經濟提供了一些支撐。
o政策節奏的提前。今年政策節奏整體提前，不僅貨幣政策方面的信用派生較早，財政支出節奏也在提前。公共預算和財政，尤其是隨著政府債券發行的提前，1-2月份政府性基金支出增速甚至超過100%。
o春節錯位因素也不容忽視。就3月份而言， 2018年春節晚、2019年春節偏早，推升今年3月份數據讀數。而PMI雖然是季調數據，但歷史上看3月份PMI從未出現過回落，平均漲幅也接近1，僅略低於1.3的本月環比。進出口方面也是如此，雖然周度的高頻數據顯示全球需求仍有壓力，但春節錯位仍可能提升3月份讀數。
oCPI、PPI回升有利名義GDP企穩，但短期尚不拖累貨幣政策轉向。我們在3月22日報告《豬價暴漲後，通脹怎麽看？》中判斷，受非洲豬瘟疫情的催化，本輪豬價已進入新一輪上漲周期，豬價高點可能在2020年，價格水準超過上一輪周期。春節後豬肉價格快速上漲，生豬價格相對春節前上漲已有50%。雖然近期是豬肉淡季可能限制環比漲幅，但與去年同期相比同比漲幅巨大，推升CPI明顯回升。在中性假設下，我們預期二季度CPI可能達到2.7-2.8%。同時，從製造業PMI價格指數以及工業高頻價格數據來看，3月PPI環比可能小幅回升。
在豬價和基數效應的作用下，二季度CPI、PPI或都有回升的空間，這將有利於名義GDP的回暖。由於中性假設下CPI同比尚未破3，且2019年年初以來美聯儲的轉鴿派也為國內貨幣政策打開了空間，豬價帶來的擾動暫時還難以影響貨幣政策方向。
中期來看，經濟增速的下行趨勢可能尚未結束
o中長期經濟增速的下行趨勢可能還未結束。雖然多因素疊加下，短期經濟出現階段性企穩的跡象，但我們並不認為這是中長期經濟已見底並將趨勢性反彈的信號。事實上，雖然短期數據修複顯示了刺激效果和經濟韌性，但需求端並未看到明顯的長期回升——地產投資、進出口貿易仍有長期壓力，基建投資屬於正常修複。我們維持2019年中國經濟增長上下行空間相對有限的判斷。
o保持耐心，經濟“崩盤論”和“速勝論”都不可取。中長期來看，近期宏觀政策強調“就業優先”，意味著政策不會通過“大水漫灌”來刺激經濟。而既然中國宏觀經濟進入了高質量增長時期，經濟階段處於類似1998-2002那樣的“支柱產業結構調整期”，那麽“速勝論”和“崩盤論”都是小概率事件。
二季度海外波動可能上升
o二季度海外波動或有所上升。年初以來，聯儲轉鴿提升了全球資本市場流動性的寬鬆預期，促使一季度全球權益市場普遍上漲。但在流動性的狂歡過後，近期土耳其、阿根廷匯率波動加大，美國利率曲線出現倒掛隨後修複，顯示市場對基本面的關注度逐漸回升，意味著海外市場波動可能放大。
o近期新興市場波動上升。近期土耳其匯率及利率大幅波動、阿根廷匯率貶值幅度也在擴大，這都是我們在年度策略中提過脆弱性最高的國家。在近期報告《土耳其的波動告訴我們：新興市場的邏輯已變化》中我們指出，聯儲、歐央行在貨幣政策轉向上的節奏加快，也恰恰印證了全球經濟周期（包括美國的經濟周期）的轉捩點。在此背景下，全球避險情緒的上升，新興市場被拋售的邏輯在於其作為典型的風險資產的Beta屬性。雖然中國也有可能受短期波動影響，但與其他國家相比安全墊較厚，長期來看權益市場仍有較高的配置價值。
o在寬鬆預期回升之後，基本面的關注可能上升。次貸危機以來，每次G4央行資產負債表整體規模一旦接近收縮，總有對應的放水政策出爐，2019年也不例外，年初以來我們看到了聯儲的轉鴿和歐央行的TLTRO，帶來了全球資本市場的歡慶。但歷史上的大“放水”通常發生在經濟尚有改善空間，失業率仍高的時期，而當前美國等發達國家經濟已處於長期復甦周期的頂部，進一步改善的空間有限，此時的“放水”很難等同彼時的“放水”，本輪寬鬆有可能伴隨經濟基本面的下行，等到G4貨幣寬鬆的狂歡消退之後，也許我們需要重新審視一下經濟周期基本面的影響。
股債市場面臨系統性變化，資本市場“戰略機遇期”
債權、股權市場或處於歷史轉捩點。我們在3月14日電話會議《資本市場“戰略機遇期”》中指出，股權、債權市場都在發生一些系統性變化。
o債券市場玩法改變，風險和資金期限定價的重要性上升。過去幾十年中，中國金融資產擴張最大的來源是債權類資產。由於當前中國非金融部門債務率偏高，“穩杠杆”背景下，生息資產的規模擴張面臨天花板。這一方面意味著，政策鼓勵降成本和潛在經濟增速放緩背景下，利率將維持低位；另一方面也意味著固收市場“吃票息”模式或被顛覆。基礎資產擴張放緩，實際上意味著債市從非金融企業中獲取票息收益放緩，而未來的潛在發展方向之一將是從金融機構對手方中獲取收益，即利用衍生品對基礎資產的屬性進行定價：其一是為流動性定價，通過ABS盤活非流動性資產；其二是為信用風險再定價，通過發展CDS對收益進行風險調整，從而幫助投資者風險對衝。（詳見3月17日報告《債務率軟約束，金融市場將迎來系統性變化》）
o經濟轉型對股權市場的訴求上升。從國際比較看，中國當前債務率已經偏高。而在政策層面，也已經意識到了防範對應金融風險的重要性。因此，在債務率的約束下，未來債務擴張可能將放緩。債權融資空間受限，同時也將意味著股權融資需求的增加。與此同時，隨著中國經濟轉向高質量增長模式，在轉型過程中，由於創新型的經濟具有風險高、收益波動大的特點，股權也比債權更為適合企業融資。正如我們在年度策略《水長、致遠》中所提出的，在此背景下股權市場將大有可為。
中國具有全球資產相對價值，外資“長錢”可期。2019年以來全球經濟增長壓力出現上升，而中國去年經濟和金融市場已經歷明顯調整，即使是在一季度領漲修複之後，與全球主要市場相比仍不算貴（參見本文第一部分）。疊加今年MSCI權重調整，中長期外資仍是不斷流入的格局，“長錢”可期。
o中國股債比價趨於平衡，處於跌了能買的“戰略機遇期”。A股風險溢價有所回落但仍處高位，顯示股市仍有長期價值。從風險溢價的角度來看，A股風險溢價（1/A股市盈率-10Y國債收益率）較去年末出現明顯回落，但仍高於歷史均值，顯示一季度的反彈之後A股的配置優勢較年初下降，但中長期仍有配置價值。
在經歷了一季度股市的上漲後，大小盤股債比價趨於平衡。截止3月末，從大小盤股的估值比價來看，不論是大盤股還是小盤股，市盈率倒數和信用利差的比價都在向歷史均值靠攏。從股債比價的角度來看，大小盤股和債券比價趨於平衡，股債可能都處於“調整了能買”的“戰略機遇期”。
第二部分
Part II
大類資產配置的定性分析
基於第一部分的分析，我們在第二部分給出大類資產的定性判斷。我們建議：1）繼續高配“戰略機遇期”的股權：尤其是受益外資配置擴散的中盤股；2）債券市場或有震蕩：短期經濟階段性企穩、通脹走高；3）大宗商品方面，黃金>工業品≈農產品。
定性分析：對二季度大類資產配置的展望
悲觀預期顯著修複，權益類資產的“戰略機遇期”。2019年一季度，A股出現大幅反彈，甚至領漲全球資產，與我們上期大類報告的建議和2019年年度策略《水長、致遠》的觀點相匹配。當前2018年底的悲觀情緒已出現明顯修複，權益類資產的估值和比價已逐漸回到平衡、合理水準。從長期來看，在中國經濟轉向高質量增長模式的過程中，由於創新型的經濟具有風險高、收益波動大的特點，股權市場在融資體系裡的重要性將持續提升。即使權益市場出現調整和震蕩，我們也認為是配置權益類資產的“戰略機遇期”。考慮到部分股票外資持股達到上限，尤其推薦受益外資配置擴散的中盤股。
債券短期可能經歷震蕩，但中長期利率仍有下行空間。中長期來看，一方面國務院常務會議和政治局會議多次提出要“降低實體經濟融資成本”，這對利率上行空間將形成一定約束；另一方面，中國經濟的潛在增速逐漸下行，因此利率中樞大概率將維持在低位。但短期來看，經濟韌性好於預期，二季度通脹也可能出現壓力，利率在下行過程中可能經歷震蕩。
大宗商品或現分化，黃金>工業品≈農產品。
o全球經濟不確定性較強，黃金有避險配置的價值。2019年全球經濟不確定因素仍然較高，美歐經濟面臨下行壓力 ，土耳其等新興市場脆弱性有所上升，全球波動性依然將維持高位。因此從配置的角度出發，我們對黃金仍然保持整體樂觀。
o工業品整體持中性判斷。工業品方面，一季度國際原油價格的反彈帶動了工業品整體上漲，但商品指數與國內需求基本面分化有所拉大。我們看好銅、鋁等基本面改善的品種，整體則保持中性判斷。
o農產品價格漲跌互現。雖然2019年豬周期已經啟動，但豬肉並不在現有期貨產品之中。興證農業團隊對農產品主要品類中的豆粕、玉米、大豆看跌、豆油棕櫚油看多、白糖的上漲機會或要等到下半年，整體而言二季度對南華農產品指數持中性判斷。
第三部分
Part III
資產配置建議的量化方案
自2018年一季度以來，我們嘗試結合宏觀分析與定量建模的優勢給出資產配置建議的量化解決方案，方案推出後也廣泛受到投資者關注，在一年多的樣本外模型跟蹤過程中，組合表現出良好的下行風險控制能力和收益能力。同時，我們也積極總結了模型設計過程中存在的潛在不足，為改進模型積累了豐富經驗。
自本期開始，為完善配置模型的邏輯性和實用性，我們將對資產配置定量模型進行適當調整。本部分一方面會詳細闡述新資產配置模型的設計流程思路，另一方面會對最新配置結果和歷史配置表現進行介紹和回顧，報告的主要內容包括四個部分：第一部分，詳細介紹資產配置模型的政策設定，包括投資目標、投資約束和資產選擇；第二部分，詳細介紹資產配置模型的戰略配置組合，包括了長期收益風險預測方法，以及戰略配置參考組合的生成；第三部分，介紹戰術資產配置模型的生成，包括短期風險預測方法，並給出2019Q2的戰術資產配置建議；第四部分，對2019Q1資產配置策略的回顧及模型表現跟蹤。
政策設定與資產劃分
我們認為完整的資產配置流程包括以下四個方面，即：政策設定、資產劃分、戰略資產配置和戰術資產配置，其中政策設定和資產劃分是為後續戰略和戰術配置模型的設計和執行提供行動指南，是進行組合配置建模的前提條件。在多陣列合配置方案中，資產配置的政策設定和劃分多數被忽視、或表述不夠完善，這對於方案的貫徹執行有負面影響。因此，我們嘗試將資產配置方案設計更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。
本節將詳細對我們資產配置策略的投資目標、投資約束和資產選擇進行介紹。
投資目標
立足於長期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對不同風險偏好投資者構建保守、穩健和積極三種風險等級的配置組合，三類組合對應的波動率目標為5%, 10%和15%，對應在極端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。為實現長期投資複合收益最大化的目標，組合並不進行被動的止損管理或回撤控制而更強調主動事前的風險管理。
由於不同經濟階段風險資產的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預期收益也會出現波動，因此在投資目標層面更多從風險角度進行管理，而在組合配置建模階段結合大類資產的預期收益給出相應的組合預期收益目標。
投資約束
考慮到大類資產在不同時期在長期和短期的預期收益存在較大區別，因此我們並不對大類資產的持倉權重進行主觀約束，而更強調從組合波動風險角度進行管理，這裡既包括上述投資目標中組合波動率的約束，也包括戰術組合動態偏離幅度的約束。
在戰術組合中，我們給定保守、穩健和積極組合相對戰略參考組合的跟蹤誤差控制在1%, 3%和5%範圍內，若以1.5的信息比為戰術配置目標，對應的組合戰術配置增強收益年化為1.5%, 4.5%和7.5%。除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩定性，我們將適度對戰術組合的權重偏離幅度進行控制約束。
資產選擇
考慮到國內多數機構投資者對於投資海外資產和一級市場產品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產配置的投資工具約束在國內二級市場範圍之內，包括權益、債券、商品期貨、實物商品和現金管理工具等大類資產。
在此基礎上，我們嘗試使用兩層的資產類別劃分架構，在劃分第一層國內大類資產類別基礎上，進一步給出了細分資產的配置選擇，具體來說主要針對權益、債券和商品期貨三類資產設置了相對應的細分資產，其中權益資產中包括大中小盤，債券包括長期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業品和農產品。我們強調通過細分資產的戰略戰術配置來進一步提高組合的收益和風險控制能力。
戰略資產配置組合
戰略資產配置的主要任務是基於對大類資產長期收益風險的合理估計，結合組合配置模型給出參考組合，作為戰術配置模型的參考，但考慮到國內大類資產的波動幅度較大，因此即使長期的預期收益也可能在年內出現明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產的預期收益進行更新，並計算相應的組合配置權重，為平衡戰略組合的穩定性和及時性，我們會對戰略資產配置的參考組合進行不定期的調整。
本節將重點介紹我們對大類資產長期預期收益的建模分析框架，並基於此給出戰略資產配置的參考組合。
大類資產長期收益風險預測
考慮到資產劃分階段我們將大類資產劃分為一級資產和細分資產兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細分資產的預期收益進行建模，並匯總至一級資產給出其預期收益，並最終給出一級資產的戰略配置建議。
下表給出了不同大類資產長期預期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產長期收益的決定性因素，以及相應的動態調整項目。我們基於歷史數據將決定性因素和資產滾動收益率進行分解或回歸建模，並基於當前環境下的宏觀狀態預判，給出各資產長期收益的估計。
以中證500指數為例，我們逐年拆解了指數的股息率、可比EPS增速和板塊PE變化情況，並與指數的實際收益率進行對比分析。可以看到，如果年度觀察PE的變化影響對指數波動影響最大，但是如果看長期複合收益PE貢獻會顯著下降，以2013-2017年五年為例，指數的複合年化收益為14.73%，其中股息率為0.94%，可比EPS增速為12.83%，而PE的變化僅為0.74%，因此從長期視角判斷，除非估值處於極高或極低區間時對長期收益造成負面影響，而其他情形下我們會更多依據盈利增速的預判來進行長期收益的建模分析。
以上規律在其他指數板塊中也存在，可以看到從長期收益來看，股息率和盈利增速對指數收益的影響更大，但考慮到A股新興市場特性，估值波動較高，當估值處於極端區間時的確會對長期收益存在顯著正向或負向影響。因此，對權益類資產長期收益進行建模時，我們主要依據板塊歷史盈利增速情況，結合對未來名義GDP增速的判斷給出相應調整。
除了解析的方法之外，我們也嘗試使用回歸模型對資產收益變化進行解釋和預測，以工業品商品期貨為例，我們將PPI年度同比增速和M2同比變化量作為解釋變量，對工業品商品期貨的當年收益進行回歸分析，可以看到解釋變量的T值超過4，回歸模型R2達到73%，因此我們完全可以結合對未來中長期PPI增速和M2的預判給出預期收益值。
由於篇幅限制，我們將不逐一介紹各大類資產長期收益的建模過程，下表展示了我們對各細分資產未來五年的年化符合收益預測結果，以及預測過程中使用的核心假設情況。
由於細分資產間相關性較高，因此暫時我們不對細分資產進行主動戰略配置，當前以經驗性等權作為基準：即權益資產內部滬深300:中證500:中證1000的比例為1/3:1/3:1/3，債券資產內部利率:信用為50%:50%，商品期貨資產內部工業:農產品=2/3:1/3。基於細分資產的收益預測結果，結合細分資產的內部權重設定，我們給出了大類資產的預期收益和風險情況。
值得說明的是，考慮到實際投資中細分資產的配置往往會同時包含市場Beta收益和主動Alpha收益，尤其是針對權益和債券類資產，其中Beta收益基於預測模型給出，而Alpha收益則需要結合當前市場實際情況來預估。本文中將股票型基金指數相對中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數相對中債總財富指數的年化超額收益作為Alpha的估計參考值，匯總得到投資者對未來各大類資產進行投資獲得的合理預期收益。
最後，考慮到資產波動率的延續性較強，我們基於各類資產長期的歷史月度收益率匯總計算了資產的歷史長期波動率和相關係數矩陣，作為對未來長期風險指標的預測。從波動風險來看，權益資產大於商品大於債券；從相關係數矩陣來看，債券資產能夠有效分散權益資產的下行風險，商品期貨能夠有效分散債券資產的下行風險，而實物黃金則跟傳統股債資產都保持較低相關性。
戰略配置參考組合
在對一級大類資產收益風險預測的基礎上，我們結合重抽樣均值方差模型給出了不同風險約束下，大類資產的建議配置比例。隨著組合目標波動率的提升，權益資產的配置比例逐步提升，債券資產的配置比例明顯下降，商品類資產中實物黃金的配置比例高於商品期貨，主要在於黃金對權益資產的分散化效果優於商品期貨。
具體來說，下表展示了不同目標波動率組合的大類資產配置權重，進一步結合細分資產的配置結構，我們給出了細分資產的戰略配置組合權重，這將作為戰術配置時的參考組合，也是作為戰術配置模型的考核基準。
值得說明的是戰略資產配置中未對現金類資產給予配置權重，主要原因是當前無風險資產的預期收益較低，因此暫時只在戰術配置中進行擇機配置。
綜合來說，戰略配置的環節一方面是對各大類資產理性預期收益率的合理估計，另一方面也是為形成合理的參考組合打下堅實的邏輯分析預判基礎。反過來，對於已經設定了戰略配置基準的投資者，也可以反向檢驗當前組合配置權重是否跟定性分析的結論能夠吻合。
戰術資產配置組合
短期資產風險收益預判
基於興業定量團隊大類資產季度風險預測的方法，我們得到對各類資產二季度波動率的預測結果，如下表所示。可以看到當前權益市場的波動率略低於歷史長期水準，模型預測值與當前水準基本相當；債券類資產當前波動率同樣低於歷史長期水準，模型預測值相對當前水準有一定提升；商品期貨和實物資產都處於歷史相對較低水準，模型預測值低於歷史長期水準但高於當前水準。
最終戰術資產配置組合
基於大類資產的風險預測，以及宏觀團隊對大類資產收益方向的判斷，我們嘗試構建動態戰術組合，具體組合構建方法如下：首先，在參考戰略組合的基礎上，結合收益預判的方向觀點，我們給予超配和低配資產進行適當的權重偏離，構建了目標偏離組合；其次，構建組合優化模型，優化目標為相對目標偏離組合的權重差異最小化，而在對模型中資產的總權重和分類權重進行偏離約束，以及相對參考組合的跟蹤誤差進行偏離管理，當前方案下我們針對保守、穩健和積極組合的要求跟蹤誤差需要控制在1%, 3%和5%的範圍之內；最後，基於組合優化模型給出最終的戰術配置權重。
下表中展示了最新針對2019Q2保守、穩健和積極組合的資產配置建議結果。從戰術配置結果來看，相對戰略參考組合，模型均重點超配了權益類資產，部分組合超配了黃金，對於債券資產和商品期貨都是相對參考基準適當下調配置比例。
配置模型表現跟蹤
為了保持資產配置手冊的連貫性以及便於跟蹤策略的延續性，自2018Q1開始我們提供自2016年4季度以來至今，依據組合配置模型的配置結果進行跟蹤回測的組合淨值表現，並同時對比基於市場權重和風險平價模型的配置結果。
從回測結果來看，自2016年10月至今，保守、穩健和積極組合的絕對收益分別是10.10%，13.40%和22.60%，對應的年化收益為3.91%，5.14%和8.48%，而相應的最大回撤分別是2.30%，6.40%和13.10%，我們將偏債混合、平衡混合和偏股混合型產品作為不同風險等級組合的比較基準，基於wind數據的披露三類基金指數同區間的年化收益分別是3.33%，2.84%和3.09%，對應的最大回撤則達到了2.05%, 20.17%和28.16%，各組合的超額收益和風險控制能力都表現優秀。
風險提示：1）海外宏觀環境超預期變化；2）政策刺激力度超預期。
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