2019年全球經濟尾部風險上升，但衰退或可避免

文 | 戴險峰

2018年是極為動蕩的一年。全球經濟、市場及地緣政治都充滿了不確定性。美國經濟一枝獨秀，但其他主要國家經濟全面減速。德國、日本和意大利在2018年三季度出現了負增長。美聯儲進行了縮表，並在2018年加息4次。聯邦資金利率升至2.25%－2.5%的區間。美元流動性及金融條件開始收緊，對經濟產生約束，加大了市場波動。阿根廷和土耳其一度瀕臨危機。

地緣政治方面衝突不斷。美國對土耳其和伊朗實施了製裁。意大利因預算問題與歐盟一度產生衝突，推升了國債收益率。英國脫歐一波三折，引發英鎊貶值。法國爆發了黃馬甲運動，迫使馬克龍放棄提高稅收的計劃。墨西哥新政府宣布取消新機場項目，引發市場對未來政策的擔憂。中美貿易戰愈演愈烈，未來充滿不確定性。

這樣的背景下，當2018年四季度出現經濟減緩跡象後，市場產生劇烈反應。標普500指數、原油及美國國債收益率均大幅下滑。2018年全球絕大部分資產轉為負收益。金融條件大幅收緊，全球經濟的尾部風險大增。

經濟是資產定價的最終基礎。如果衰退發生，金融市場的悲觀預期將被印證，風險資產將進一步下跌。市場在過度反應後有望上漲，甚至大幅上漲。

數據顯示，發達國家正處於周期末端，但離衰退尚有一定距離。市場一直擔心的2019年全球衰退或可避免。資產價格在經歷2018年12月份的調整後，已較充分反映了未來的風險,有望反彈。

不過，周期是資本主義經濟的特點，衰退到來只是時間問題。此輪復甦近十年，且主要由極度寬鬆的貨幣政策推動。全球經濟及市場積累了大量風險。金融條件收緊、美聯儲加息、地緣政治發展等任何方面意外，都可能從根本上動搖人們的預期，導致衰退發生。

2019年，風險資產的波動和相關性可能會進一步加大，而收益可能會很低。這是一個有利於投機交易者的環境，但配置資金將很難找到值得配置的資產。投資者可能需要適當配置現金等無風險資產以及黃金等避險資產。

衰退或可避免，但尾部風險驟增

全球經濟從2008年的大衰退走出，緩慢復甦至今已近十年。進入2018年，中國開始了以去杠杆為目標的金融業供給側改革。影子銀行的表外業務大幅收縮，但表內業務並未實現同步擴張。資金供給受到約束。經濟活動再次減緩。違約潮出現，股市下跌。

美聯儲超預期加息4次，收緊了國際的美元流動性。歐元區及日本等主要經濟體增速減緩。2018年四季度，美國的經濟數據開始走弱，美股、原油及美國國債收益率開始同步大幅下跌。至此，全球絕大部分資產轉為負收益。金融市場傳遞出對未來極為悲觀的預期。

美國經濟歷來衰退期較短，而復甦期平均長達40個月。1991年至2001年的復甦最長，達120個月。2001年衰退後的復甦為80個月。此輪復甦至今已達114個月，接近史上最長。市場自然開始擔心衰退。

不過，專業預測對2019年總體依然較樂觀。美聯儲對2019年和2020年美國經濟增長的最新預測為2.3%和2%，高於潛在增速（1.5%至2%）。IMF（國際貨幣基金組織）對美國、歐元區、日本及全球2019年增長的預測分別為2.5%、1.9%、0.9%和3.7%，也高於潛在增速。投資者中的悲觀者更多些，但也多認為美國在2019年衰退的概率較低。

經濟過熱是美國歷次衰退的一個主要原因。美國過去兩年的經濟增長已超出潛在增速，但核心通脹從未超過2.4%，且已回落，未有明顯過熱跡象。產出缺口是衡量經濟冷熱的一個指標，往往要在轉為正值後，且經過一段時間，衰退才發生。美國的產出缺口剛剛轉為零，表明經濟離衰退有一段時間。

金融泡沫是美國經濟發生衰退的另一個原因。美國只有企業部門積累了較多杠杆，政府部門杠杆率依然可控，消費者則一直在去杠杆。隨著美聯儲貨幣政策趨謹慎，企業的債務風險或不至於在2019年爆發。其他常見的風險點如房地產市場，目前尚處於緩慢復甦狀態，未顯示明顯泡沫跡象。

市場常用國債收益率曲線的倒掛來預測衰退。不過，從倒掛開始至衰退發生，時間跨度很長（平均22個月），且不穩定（從14個月到34個月不等）。2018年12月3日，美國國債收益率曲線開始出現五年期和三年期的倒掛，引發市場廣泛關注。但這僅是局部倒掛，且只有1個基點。市場常用的收益率曲線（十年期國債收益率減二年期國債收益率），至今依然為正值。從國債收益率曲線看，美國離衰退尚有較長距離。

美國的經濟現狀指數仍處於高位，顯示美國經濟仍入於擴張階段，離衰退很遠。

不過，2018年12月份發生的金融市場波動值得警惕。金融市場波動導致金融條件收緊，從而影響增長、通脹預期及美元。美元走強，可能會導致經濟及資產價格走弱。由於國際美元債的大量積累，局部的美元流動性危機容易在國際間傳導，形成全球金融危機。資產價格波動能夠形成金融與實體經濟間的惡性循環。

在全球經濟進入周期末端，流動性收緊，地緣政治風險正在加大時，資產價格波動等原因帶來的尾部風險正在加大。

貨幣政策邊際收緊，財政政策邊際寬鬆

美聯儲開始強調貨幣政策的“數據依賴”，表示出對市場信號的敏感。不過，美聯儲最新點陣圖依然表明會在2019年加息兩次。縮表也將持續。歐洲央行已於2018年底停止了債券購買計劃，預計將於2019年底開始加息。日本央行預計在2019年保持貨幣政策不變。發達國家央行貨幣政策的正常化仍在緩慢推進。全球流動性尤其是美元流動性，可能會進一步收緊。川普上台後推出一系列財政刺激。民主黨控制眾議院後，將製約新的刺激計劃。原有財政刺激效果預計在2019年底逐漸消退。歐元區政府財政赤字率從2013年的3.1%逐步下降至2017年的1%，2018年政府赤字率估計為零。歐元區2019年的赤字率預計約為0.3%。

中國在2018年12月召開的中央經濟工作會議指出，要“實施更大規模減稅、更明顯降費”以及“較大幅度增加地方政府專向債規模”。預計中國的財政赤字率會在2019年有一定程度上升，但普遍估計不會超過3%。

全球範圍來看，政策層面，2019年難以出現高強度的刺激，也很難出現強力收縮。

美國債收益率或上升，A股反彈空間或更大

2019年巨集觀及政策發展，可能導致資產如此表現：美國國債收益率或上升；美元或最終下行；波動率或整體抬升；股市或反彈，但波動很高，而最終收益很低；黃金或受追捧，且受弱美元支撐；原油或從低點反彈，但幅度受頁岩油壓製。

利率。美國十年期國債收益率目前（2019年1月4日）處於2.67%的相對低位。從收益率曲線與利率分解（實際利率+通脹預期）看，十年期國債收益率有望重回3%以上。

如果美聯儲加息兩次，聯邦資金利率會上升至2.75%至3%。在當前水準的國債收益率曲線下，美國10年期國債收益率會達2.92%至3.17%。

國債收益率還可分解為實際利率和通脹預期。美國十年期國債的實際利率在2009年之前平均約為2%左右，從2014年開始平均約為0.6%左右。結合長期經濟增速，1%或許是合理的實際利率水準。通脹預期在2009年之前平均約2.4%左右，從2014年起平均約2.2%。假定美國經濟在2019年增長2%以上，實際利率或可達1%左右，而通脹預期或可達2%左右。這樣，十年期國債收益率有望回到3%以上。

匯率。匯率由資金流動直接決定。資金流動由利差或經濟增長差異決定。

美國與其他國家經濟增長的差異或許已到頂點，於2019年回落。美國財政刺激效用在2019年的逐漸消退是重要原因。隨著美聯儲加息節奏的減緩，以及歐洲央行最終可能的加息，美聯儲貨幣政策差異也會逐漸縮小。

從經濟增長差異和利差看，美元在2019年可能最終走弱。

波動率。隨著經濟及市場風險水準的提升，波動率水準在2019年可能會抬升。

標普500指數隱含波動率VIX，是市場經常跟蹤的風險指數。VIX在2008年到達89.53的高點後，隨著經濟復甦及股市走強，逐年下行。全球央行非常規的寬鬆政策是VIX下降的重要原因。2018年開始，VIX出現幾次跳升，並從10月份開始在高位震蕩。

隨著經濟的進一步減緩，流動性的進一步收縮，VIX自身的波動率或許會上升。如果VIX期貨期限結構轉負，做多VIX的機會可能也會開始出現。

股票。股市一向被認為是經濟的晴雨表。標普指數從2018年9月20日的階段性高點開始，一度下跌達20%。上證綜指從2018年1月24日的高點算，更是一度下跌達32%。市場對經濟的預期極度悲觀。

如果經濟沒有出現市場所擔心的衰退，股市很可能在現有基礎上反彈，甚至出現較大幅度的反彈。美股在國債收益率曲線倒掛後的18個月內，依然平均上漲15%。美國國債收益率曲線目前還是正值。從歷史經驗看，美股有望在未來獲取正收益。中國A股的估值已處極低分位點，其中創業板和中證500指數估值已近歷史最低。由於之前跌幅較大，A股的反彈空間或許更大。

不過，隨著2020年的臨近，市場可能會再度擔心經濟衰退。如果貿易戰等地緣政治風險沒有得到平息，股市將有再次下跌的風險。

黃金。市場主要從實際利率、美元及避險角度分析黃金。作為類貨幣，黃金在多數時候主要受美元影響。

2019年，美元走勢及避險需求都將有利於黃金。美聯儲與歐洲央行貨幣政策差異會收縮，可能最終導致美元走弱，利於黃金。黃金還可對衝股市的尾部風險。歷史上，美股大跌時，黃金總能獲取正收益，甚至較高的正收益。黃金對股市風險的對衝已在過去幾個月得到體現。市場對黃金的避險需求或在2019年持續。

原油。原油價格在多方因素作用下，從2018年10月份開始大幅下跌。WTI原油價格一度下跌達45%。導致原油下跌的因素包括美國頁岩油的大幅增產，沙特從2018年6月份開始的增產，美國在製裁伊朗對6個國家的豁免，以及市場對經濟的悲觀預期。

影響原油價格的中長期因素主要是供給周期，其中美國頁岩油是關鍵。美國頁岩油有巨大的生產潛力。隨著輸油管道等基礎設施問題在2019年得到解決，頁岩油將進一步增產。需求方面，全球經濟的減緩將壓抑需求。原油價格出現超跌反彈後，難以出現趨勢性上漲，或在2019年區間震蕩。

短期價格都是交易出來的，無法精確預測。不過，分析美國、沙特和俄羅斯三大產油國，可得出價格的大致約束區間。美國頁岩油生產成本平均約每桶40美元至50美元。沙特的財政平衡約需85美元至87美元的布倫特原油價格。俄羅斯財政平衡約需60美元油價。假定10美元的布倫特與WTI價差，WTI在2019年的震蕩區間或許會在40美元至75美元之間。

總體而言，全球經濟在2019年可能會避免衰退，但風險會上升。政策方麵包括貨幣政策及財政政策都難有大的放鬆或收緊。風險資產的波動和相關性或進一步加大，而收益或進一步降低。

這是一個有利於投機交易者的環境，但配置資金將很難找到值得配置的資產。一個相對穩健的配置選擇可以是在維持風險資產（股票）配置的同時，加大對無風險資產（現金）及避險資產（黃金）的配置。適當配置比例下，這樣的組合既可參與市場的上漲，又可在一定程度上對衝下行風險，類似一個看漲期權。

（作者為天弘基金智能投資部高級投資經理、中國社會科學院金融學博士，長期從事全球巨集觀的研究與投資；編輯：趙傑）