文/新浪財經意見領袖專欄作家 謝亞軒
由於短期經濟增長形勢明顯好於預期，內需修複推動短期經濟穩定增長，宏觀經濟政策難以延續自去年11月以來加速放鬆的態勢。
1季度權益資產價格跑贏其他資產的核心因素是風險偏好的修複和流動性的配合。不過，由於短期經濟增長形勢明顯好於預期，內需修複推動短期經濟穩定增長，宏觀經濟政策難以延續自去年11月以來加速放鬆的態勢。
目前，貨幣政策微調的信號已經非常明確。一方面，央行貨幣政策委員會1季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”，另一方面，央行通過MLF+公開市場逆回購的方式鎖長放短並減量續作4月17日到期MLF，短期內流動性環境邊際收緊已不可避免。
當然，在2季度高校應屆生的就業壓力較大的情況，積極的財政政策不會調整。因此，我們目前的宏觀環境是前期穩增長政策已起效，國內經濟形勢好轉，政策微調而不轉向。那麽，資金需求繼續上升而資金供給增量收縮，這意味著債券市場仍面臨著繼續調整的可能性，對於權益資產而言，投資需求與消費需求的回暖使得市場驅動因素具備從流動性轉向基本面切換的基礎，也意味著權益資產的階段性行情尚未走完。
然而，短期樂觀的背景下，中期風險因素正在不斷積聚，我們主要擔心美聯儲政策調整的節奏滯後於基本面調整的節奏，從而引起市場的波動。這背後是潛在的通脹因素對貨幣政策的掣肘，當前美國失業率處於歷史低位，而工資增速已回到金融危機後的高點。對於更加開放的中國資本市場而言，外部動蕩將通過情緒、國際資本流動等更多的渠道影響資產價格。
以下為正文內容：
一、1季度權益資產領漲各類資產
1季度國內股票市場出現超預期的上漲行情，Wind全A指數漲幅達到30.7%，不但領漲國內資產價格，其漲幅在全球市場也居於前列。國內商品以及人民幣匯率等風險資產價格也有不同程度的上漲，其中南華商品指數上漲6.8%，美元兌人民幣匯率升值2.1%，均好於去年4季度的表現。與此同時，1季度避險資產價格表現稍弱。中證貨幣基金指數漲幅與去年4季度持平，均為0.7%，中債新綜合指數漲幅收窄1.4個百分點至1.2%。
具體到3月的情況，Wind全A指數漲幅為8.0%，較2月收窄9.8個百分點。即便如此，權益資產依然是3月表現最好的國內資產。3月南華商品指數下跌1.5個百分點，美元對人民幣匯率貶值0.5個百分點，貨幣基金指數漲幅 與2月持平，均為0.2%，中債新綜合指數3月漲幅較2月擴大0.2個百分點至0.1%。
春節後國內資金出現明顯湧入權益市場，過去一個季度兩融餘額增長了1663.3億元，這是2016年以來季度最大季度漲幅，A股市場中小創的表現優於大盤藍籌。1季度中小盤指漲幅為35.4%，比上個季度多漲46.8個百分點，創業板指漲幅為35.7%，較上個季度多漲53.9個百分點。受此影響，1季度深證成指漲幅達到36.8%，比上證綜指多漲12.9個百分點，也明顯大於上證50、滬深300等藍籌指數漲幅。
從行業看，受豬價漲幅預期的刺激，農業板塊漲幅接近50%，市場情緒好轉後，非銀金融漲幅也位居前列，TMT中的計算機、電子等行業表現也較好。在白酒股的帶動下，食品飲料行業的表現也不錯。
1季度權益市場的火爆對應著債券市場的震蕩。整體看，一季度利率債收益率延續去年4季度的下行趨勢。3月末，10年國債收益率為3.07%，10年國開債收益率為3.58%，分別較去年年末下行16和6bp左右。但是，市場收益率在1季度末的波動性明顯上升，3月初，10年國債收益率曾一度回升至3.21%附近，10年國開債收益率達到3.70%，就是說收益率一度回到去年4季度末的水準。基本面觸底回穩的預期以及對通脹的擔憂等因素是過去一個季度市場收益率振幅擴大的主要原因。
1季度信用債收益率波動性也明顯上升，這導致信用利差大幅波動。5年期城投債信用利差最窄時不足100bp，季末受資金面的影響，信用利差擴大至130bp左右。整體看，1季度債券市場表現明顯弱於權益市場，基本面改善預期以及風險偏好的修複推動資金從固收類資產向權益資產轉移。
1季度美元兌人民幣匯率延續了相對強勢的走勢。由於美元指數反覆在95-97的區間內波動，人民幣匯率最弱時跌破6.80，最強時突破6.70，但匯率中樞水準明顯強於去年4季度，人民幣匯率指數也與3月末回到了歷史均值95附近。
1季度商品價格整體處於上漲態勢，南華綜合指數漲幅為6.8%，而去年四季度為-7.5%。商品顯示投資需求在1季度可能確實處於邊際好轉的狀態中，南華工業品指數上漲8.9%，南華金屬指數漲幅達到11.7%。受益於國際油價的反彈，1季度南華能化指數也上漲了6.3%。而去年4季度表現最好的貴金屬指數在1季度下跌了3.2%。這也反映了資金風險偏好的調整。
總的來看，1季度國內大類資產價格表現從季度初的風險與避險資產同時上漲逐步過渡到權益資產一枝獨秀，這是經濟增長預期、流動性環境以及風險偏好等多重因素集體改善的結果。
二、國內經濟短期企穩可期
1季度中國經濟開局平穩，實體經濟主要指標明顯好於市場此前的悲觀預期。商品價格指數最能反映實體經濟供需現狀。今年以來，南華商品指數持續在高位震蕩，前三個月較去年年末上漲6.8%。從供給角度看，1季度工業增速為6.5%，比去年回升0.3個百分點。從需求角度看，3月社零同比增長8.7%，比去年12月加快0.5個百分百短板，投資增速較去年回升0.4個百分點。可見，目前國內需求水準其實處於小幅擴張的狀態，主要的動力來源就是投資需求，而消費增速提前反彈也將增強短期經濟保持平穩的需求基礎。
投資需求的改善一方面是穩增長政策發力後基建投資增速的低位回穩，另一方面則是源於過去兩年來屢次好於市場一致預期的房地產投資增速。而今年前兩月房地產投資增速超預期的邏輯與2018年有明顯的區別。
2018年房地產投資增速超預期完全是靠土地購置費高速增長的推動。房地產投資主要分為三部分，建安工程、設備工器具購置以及土地購置費。去年全年土地購置費同比增長57%，增速最快時曾超過70%，而建安工程全年增速為-3.2%，前者創歷史新高，後者創歷史新低。這導致房地產投資的構成出現明顯變化。建安工程在房地產投資中的佔比從2017年的71.6%下降至63.2%，比歷史均值低8個百分點左右，土地購置費的佔比從21.1%上升至30.3%，比歷史均值高11個百分點左右。但土地購置費的乘數效應為零，對GDP無影響，因此去年房地產投資對GDP的拉動能力被顯著削弱。
今年前兩月房地產投資結構出現明顯變化，建安工程佔比回升6.1個百分點至69.3%，增速從-3.2%回升至6.1%，土地購置費佔比下降6.2個百分點至24.1%，增速從57%回落至34.5%。如果排除掉改革引起的供給衝擊，歷史數據顯示，建安工程與GDP、PPI增速多數時間相關性較好。2015年PPI負增長時，建安工程投資的增速也降至負增長。而建安工程的增速又與房屋施工面積增速高度相關。因此，年內房屋施工面積增速的走勢決定了房地產投資乘數效應改善的持續性，進而影響年內價格水準與經濟增速的走勢。
本輪房地產周期與以往主要區別之一在於傳遞鏈條的遲滯，從銷售到新開工，從新開工到施工到竣工的時滯均比以往周期更長。2016年新開工面積在本輪房地產周期第一次回升，增速一度超過20%，2018年新開工面積增速再次回升，全年增速回升17.2%。然而，2016年到2018年上半年間，房屋施工面積增速持續下行，直到去年下半年才開始緩慢回升，而竣工已經連續兩年負增長。
根據國家統計局的定義，房屋施工面積：指房地產開發企業報告期內施工的全部房屋建築面積。包括本期新開工的面積、上期跨入本期繼續施工的房屋面積、上期停緩建在本期恢復施工的房屋面積、本期竣工的房屋面積以及本期施工後又停緩建的房屋面積。那麽我們將新開工面積和竣工面積從施工面積中扣除，就能等到本期處於施工狀態和停緩建狀態的房屋面積。
數據顯示，2001年至2014年間，處於施工狀態和停緩建狀態的房屋面積年均增速為29.7%，2015年至2018年的年均增速下降為4.3%，再考慮到過去四年中有三年竣工面積處於負增長狀態，這意味著過去四年真正處於施工狀態的房地產項目大幅下降。從積極的角度看這個問題，若未來這部分淤積在施工階段房地產投資恢復施工的話，那麽房地產投資乘數效應將再度改善，即使房地產投資名義增速由於土地購置費的拖累持續向下，也不意味著真實的房地產投資需求在萎縮。
今年1季度，扣除新開工和竣工面積的施工面積增速為8.6%，這是過去三年來的最高水準。展望年內，由於因城施策的房地產投資邊際上難以繼續惡化、國家政策要求減少房地產項目施工淤積狀態以及預售屋合約所約定的交房日期等因素，我們預計年內房屋施工面積以及建安工程增速將維持改善趨勢。去年3月之後建安工程就處於負增長狀態，即使今年年內建安工程環比增速為零，其同比增速也將明顯好於去年同期，建安增速的高點將在年中出現。因此，上半年經濟企穩是可以期待的，這就與此前的市場預期出現了明顯的不同，年內中國經濟走勢可能不是L型或者V型，中性預測是年內經濟走勢是倒V型且全年GDP同比增速將有所提高。
三、美債收益率倒掛暗示的信息
3月21日美聯儲議息會議進一步釋放鴿派信號後，美國10年期國債收益率加速下行，最低時降至2.39%，比去年年末低30bp，這直接導致美國10年與1年期國債收益率倒掛。受此影響，3月22日美國三大股指出現明顯調整，其中道指下跌1.8%，標普500 下跌1.9%，納指下跌2.5%，進而影響到A股表現。那麽，為何美債收益率倒掛能夠在美聯儲傳遞出更明確的放鬆信號背景下引起市場動蕩呢？
第一，歷史數據顯示美債收益率倒掛是美國經濟衰退的領先信號。以最近三次美債收益率倒掛時期為例：1989年1月25日-1989年10月13日倒掛時期，美國GDP同比增速的頂部出現在1989年1季度，當年4季度美國GDP增速開始加速下滑，1991年前三季度陷入負增長狀態；2000年3月20日-2001年1月2日倒掛時期，美國實際經濟增速的頂部出現在2000年2季度，當年4季度起美國GDP同比快速回落，2001年4季度接近零增長；2006年6月6日-2007年8月8日倒掛出現後，2008年就爆發了全球金融危機。儘管收益率倒掛與經濟衰退可能並非因果關係，但如此明顯的相關關係意味著我們不能忽視這一現象，隨著收益率的持續倒掛，發生衰退的可能性相應上升。
第二，通脹風險製約美聯儲政策空間，從而導致其政策調整節奏滯後於基本面變動的節奏。收益率曲線倒掛無非就是短端利率高於長端，所以我們將分別分析短端利率以及長端利率偏低的原因。從貨幣政策傳導機制看，短端利率更容易受到政策利率的影響，那麽短端利率偏高就需要了解是什麽原因導致美聯儲的政策利率維持高位。我們認為主要的原因在於潛在的通脹風險。目前布倫特原油價格已經回升至70美元/桶附近，今年以來漲幅達到28.9%，利用國債收益率計算的美國市場通脹預期明顯上升。我們還不能忽視的一個現象是，自去年4月以來，美國失業率已經連續11個月未曾高於4%的水準，3月失業率為3.8%。當前極低的失業率水準二戰結束後僅發生過6次，其中有4次出現於1970年代之前。上一次美國失業率跌至4%以下是在2000年9-12月。從歷史數據看，失業率在4%以下徘徊的時間越長，核心PCE同比增長反彈的力度越大，目前美國平均時薪同比增速已經達到金融危機之後的最高水準，連續6個月增速超過3%。再者，美聯儲最新的預測數據顯示，儘管經濟增速預測不斷調低，但通脹水準向上的趨勢依然不變。因此，通脹依然是當前美國重要的潛在風險，美聯儲難以進一步放鬆貨幣政策，從而造成短端利率處於相對較高的水準，這就決定美國貨幣政策調整也難以體現出明顯的領先性，這是美債收益率在加息周期的尾聲往往會出現持續的倒掛。
第三，收益率持續倒掛之後，什麽時候最危險？實際上，收益率倒掛期間，無論是經濟增長還是資產價格表現並不一定會立刻惡化。真正危險的時刻是美聯儲開始降息使得收益率曲線開始逆轉平坦化過程之時。原因很簡單，美聯儲採用滯後指標決定進入降息周期，這說明美國經濟已經提前進入下行通道，當美聯儲降息時，美國經濟已經進入加速下滑的階段，而美國股市的大幅下跌也通常發生於美國經濟增速劇烈調整之時。還是最近三次美債收益率倒掛為例，道指跌幅分別為21.2%，37.8%和53.8%。其中的區別在於下跌的時點。區別在於下跌的時點。第一次和第三次下跌發生於倒掛結束之後，第二次下跌發生於倒掛期間；而共同點在於市場大跌均發生於美國經濟增長失速下滑之時。因此，資本市場對於美債收益率出現倒掛才會如此重視。
總之，美債收益率的倒掛反映了美聯儲政策調整與實際經濟狀況存在的滯後效應。目前，美聯儲已經開始調整其收縮政策，2019年不再加息，而且預計於9月左右結束縮表。但政策調整到政策起效依然有時滯，當前的政策調整節奏能否避免過去歷史的重演仍有待觀察。
四、繼續看好權益市場，債券市場調整壓力上升
1季度經濟增長超預期將產生如下影響：
一是前低後高的全年經濟節奏將明顯調整，至於是前高後低還是1季度為全年底部，則需觀察房地產投資改善的可持續性或消費需求年內的修複程度；
二是全年價格水準的底部有望抬升，尤其是工業通縮的可能性將逐步降低；
三是貨幣政策難以延續此前的加速放鬆的取向，1季度央行貨幣政策委員會會議新聞稿重提“貨幣政策總閘門”是明確信號，4月17日減量續作MLF更值得重視，短期基本面穩定，貨幣政策已經進入觀察期。
在目前的宏觀環境下，債券市場自然會受到更大的調整壓力，4月以來國債收益率的快速上行以及國債期貨價格的大幅下跌已經充分表明了市場資金的態度。權益市場的階段性行情仍未結束，但由於貨幣政策態度可能的變化，市場驅動因素將從流動性向基本面切換。這一點在3月29日和4月1日A股市場行情中表現較為明顯。
(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執行董事），經濟學博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)
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