文燦過會背後：三類股東100%穿透的秘密

　　來源：讀懂新三板　　

　　3月13日那天午後，幾乎整個市場的人，都在觀望著一場“不一樣”的發審會。這種觀望也曾經發生在貝斯達上會的那天。

　　下午3時29分，九泰基金的鄭立昌發了一條朋友圈：“文燦股份成功過會，這是新三板第一家帶三類股東過會的企業。望穿秋水，終於等來春天。”

　　其中的欣喜之情溢於言表，朋友圈中的點讚祝賀也絡繹不絕。

　　一個月前，讀懂君就三類股東的問題拜訪鄭立昌時，他的狀態還與現在“判若兩人”。那時，他口中還透露著對文燦股份擔憂，“有一家擬IPO公司質地非常好，但是因為三類股東的問題，IPO多耗費了些時間。”

　　現在一切塵埃落定，再談起那段艱難的過程，他輕鬆了很多。

　　一

　　文燦股份2015年申報IPO後耽擱了很長一段時間，主要是因為“三類股東”始終沒有明確的審核口徑。

　　那時含三類股東企業，沒能在預期時間內收到IPO的反饋回復。2017年初證監會開始反饋的時候，我們才開始正式的核查穿透工作。200個人的一個資管產品大概兩三個月左右可以完成核查。

　　三類股東核查過程中，我們的工作主要是配合、協調溝通。發行人、中介機構，以及管道方和投資產品背後的投資人之間，需要克服很多阻力，無縫銜接、密切配合。

　　找投資人這個環節，不存在太大的問題，我們的產品募集之初就有出資人的檔案資訊。

　　把名單列印出來，一一聯繫，表明最近某公司要做一個調查。隨即給投資人寄送一份調查表，核實出資人和文燦股份有無關聯關係。調查表包括個人既往工作履歷和各種親屬資訊等諸多項內容，以通過投資人的生活環境和工作環境去證明跟企業沒有交集。

　　很多管道方還比較配合，因為大家的利益是一致的，他們也希望能給投資者好的回報。 

　　“為什麽要我提供這些資訊？”我們幾個產品背後的出資人有400多名，一開始有些投資者不接受，他們覺得很麻煩。這就是溝通的問題了，個中耗費的精力也很大。

　　我們向下遊的管道方、投資人收集完承諾函和調查表後，將資料再交給上遊的券商、律師，用做後續的核實、底稿備份。

　　基本原則就是按照證監會的要求，層層穿透，避免利益輸送。

　　穿透核查的同時，還要考慮產品期限的問題。

　　我們投資文燦股份的產品大多成立於2015年，大部分在去年做了展期，有的展期兩年、有的三年，最終都能夠覆蓋鎖定期。

　　如果涉及產品展期，工作量會很大，展期合約的擬定以及與託管行、投資者的溝通。

　　產品一開始設立時，大部分合約約定的是三分之二的投資者同意即可展期，也有需要投資者全部統一的產品。那麽合約寄出去，再收回來進行統計，100多人只要有1個人不同意，就很難推進工作。

　　有些投資者不理解，為什麽要展期？我現在需要錢，怎麽解決？那就要去跟他溝通，說明這件事本身也是為了投資者利益最大化。

　　二

　　對三類股東的“芥蒂”，本身在於證監會擔心存在利益輸送。我們在源頭上就規避了這種風險。

　　產品成立時，是市場化募集。我們的股東身份都是按照資管要求進行過核實，合法合規，不存在層層嵌套和結構化。並且我們是在募集產品後取得項目，投資也是分散的。不是為了項目而專門成立產品，天然地就避免了利益輸送。

　　也就是說，產品成立、投資、運作一定要規範，才有可能不構成障礙。

　　但要明確的是，目前不是所有的三類股東都可以滿足證監會的審核要求。2015年有部分產品就存在兩層以上的嵌套。

　　這種情況基本只能清理，而且難度很大。停牌期間沒法交易，非交易過戶的幾種情形也很難滿足。所以有些企業選擇摘牌去清理。

　　說到底，我們這次能有一個圓滿的結果，關鍵還是在於項目本身。2015年接觸文燦股份，我們投資經理帶團隊去做盡調，就覺得公司質地確實非常好。

　　三

　　文燦股份過會後，我看到了市場上的兩種聲音。一是歌頌三類股東終破冰，新三板迎來重大利好；二是怒噴“歌頌三類股東破冰”，細數文燦股份所帶三類股東如何滿足證監會規定的四個標準，並得出了“不帶這樣的三類股東報會，還得被斃”的結論。

　　三類股東問題是否已經解決，成為了大家爭論的焦點。

　　實際上，我覺得這個問題已經解決了。或者說，它從來都不應該是一個問題。

　　其實回過頭來看，有限合夥和三類股東的方式有什麽區別？一個是法人，一個是非法人，但都是投資主體。有限責任公司或者有限合夥都是需要層層穿透到個人，國企最後要穿到國資委。

　　存在嵌套和結構化就是不行，這與三類股東沒有關係。只是三類股東，當時募集範圍更廣泛一些。

　　若按照現有的四個審核口徑操作就不存在障礙。從證監會受理前，券商和律師就開始著手核查工作，基本上不會影響IPO的進度。當然，存在嵌套的產品要在向證監會申報前清掉。 

　　但為了避免不必要的資源浪費，我認為針對三類股東出一個政策是有必要的，看產品是不是專項成立，如果是專項成立，負責核查要格外細心；如果本身產品成立時，投資人比較分散，投的項目也足夠分散，那麽予以相應的特殊化處理。

　　但市場上有“針對三類股東持有股份在一個比例以下豁免核查”的聲音，是沒有邏輯的。

　　舉個例子，5%的股份是三類股東，有可能是一家基金持有，也有可能是10家。如果是一家持有，怎麽可能不核查？

　　如果說某基金持有公司的股份佔基金份額比例不超過5%，也有可能是個偽命題。比如一個5000萬的基金，只有1000萬用於投資，且隻投了一個項目，這樣的情況，難道不核查嗎？

　　每件事都有特殊、無法標準化的地方，因此該做的工作還是要做的。其中也會存在個案，券商等中介機構可以在實務中靈活把握。

　　比如確實查不到某個出資人，是否可以通過警察局證明找不到人這件事的真實性，再證明這個人對企業IPO沒有實質性的影響？

　　總的來說，現在對於新成立的資管計劃或者契約型基金來說，的確是明確了一個方向。從資金來源的角度來講，對新三板來說也是一個好事。

　　不能用大多數人的失敗否定既有的成功，也不能用一次成功定義事情的本質。

　　九泰基金等三類股東配合完成100%穿透核查，不對企業構成IPO障礙是事實。未來針對三類股東個案頒布扶持制度也是市場依然期待的。

　　你說呢？

責任編輯：張恆