文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛
8月12日，有消息稱，部分地方監管部門已收到銀保監會下發的《關於開展2019年銀行機構房地產業務專項檢查的通知》，監管將展開房地產貸款業務專項檢查。
據悉，此次監管將重點檢查32個城市的銀行在四大領域的房地產業務，包括開發性貸款和土地儲備貸款、個人住房貸款、經營性物業貸款管理等，部分城市已入場開展檢查。過去，房地產融資主要依賴銀行提供的各項貸款，如今各項措施頒布，嚴控銀行資金流向房地產行業的規模。
2019上半年，房地產銷售延續降溫趨勢，1-6月全國建案銷售面積75786萬平米，同比下降1.8%。
隨著因城施策的逐步貫徹實施，不同城市能級市場分化愈加顯著：一線、核心二線城市及都市圈周邊城市積壓的觀望購房需求逐漸釋放，銷售仍將保持穩中有升。而其他三四線城市由於此前熱潮所消耗的購買力尚未恢復，加之棚改貨幣化安置逐步退潮，購買力局限也將導致部分城市的銷售面積持續下行，而這部分勢必拖累整體銷售同比繼續下行。
今年二季度以來，地產管控政策整體不斷從嚴，而當下貨幣傳導效率雖有所抬升，但購房抬高居民中長期貸款擠佔居民可支配收入，居民消費仍不樂觀，因此預計今年下半年地產調控仍將維持緊縮，直至貨幣傳導疏通、消費企穩。
2019年4月政治局會議提到 “落實好一城一策”，7月政治局會議提出落實地產“長效管理機制”。從調控地圖上可以看到，今年以來，諸多城市對樓市政策進行微調，並未出現完全放鬆或收緊的趨勢，更多的是根據地方市場動態進行穩預期、控房價，過冷則定向寬鬆，過熱則定向抑製。以蘇州為例，今年上半年蘇州樓市持續火爆，遭住建部兩次點名，因此密集頒布調控措施，抑製樓市過熱。
隨著融資端收緊，房地產行業普遍降溫，下半年，各融資渠道的輸血能力能否支撐房地產行業回暖？
融資杠杆
當前各融資渠道政策一覽。
下半年企業融資壓力較大，融資成本相對穩定。下半年地產固收產品將迎來一波較高的集中到期，7-12月預計將有超過4000億元的地產債券、ABS到期。與此同時，地產信託業將在下半年迎來2997.15億元到期。考慮日漸收緊的融資政策，地產公司特別是中低信用評級主體的償債壓力較大。
從融資成本上看，大部分產品的融資成本並沒有出現邊際上的增加。整體地產融資的市場預期成本保持相對穩定。
地產資產證券化發行解析
近年來，資產證券化產品與供給側改革所結合，受監管層鼓勵。地產資產支持證券作為盤活資產、培育住房租賃市場的重要融資方式，監管層總體持鼓勵態度。同時加之以地產融資全面收緊，開發貸，公司債，股票市場以及信託非標等非標傳統融資渠道受限的情況下，地產ABS產品發行迎來迅猛的增長。
2019年1至6月發行資產證券化產品發行約1500億，較2018年同期增長約500億元，月度累計同比增速未低於50%。
從每月發行額來看發行量呈現前多後少態勢，在5月密集頒布地產融資收緊政策後發行金額月度環比增速出現回調。但發行量較去年同期仍有顯著提高。
近年來，監管層對地產ABS發行總體持鼓勵態度，頒布多項政策支持（見下表）。在2018年上半年明確ABS不適用資管新規，鼓勵支持住房租賃ABS以及REITs試點的政策加持下，ABS發行量顯著增長，2018年全年發行約3000億，2019年上半年發行約1600億。在房地產融資整體收緊的情況下，ABS成為房企融資的重要補充。
值得注意的是2019年4-5月連續頒布地產調控政策，ABS發行審批情況均受到影響。
在地產融資逐漸收緊的大環境下，ABS項目發行數量呈逐年增長趨勢，但審批用時顯現出變長趨勢。
從類型上來看， 2019年上半年新發ABS中供應鏈ABS發行金額超過750億，佔近半年發行金額50%以上，成為新晉發行主力。第二大類別為CMBS，發行約375億元，約佔25%。PPP ABS作為新產品類型發行佔比最小，約佔1%
與2018年地產ABS發行情況對比來看，購房尾款ABS，物業費ABS以及CMBS等較為傳統的地產ABS產品發行金額佔比有所下滑。其中物業費ABS在2019年4月發布的《資產證券化監管問答（三）》中被叫停，發行金額佔比從2018年的18%驟降至2%，下降16個百分點。供應鏈ABS發行佔比受政策利好影響從6%猛增至51%，但值得注意的是供應鏈金融產品受承興控股爆雷拖累在7月發行遇冷。同受政策鼓勵的保障房ABS，類REITs產品已有所增加。未來受政策鼓勵的底層資產清晰，現金流穩定，有實質抵押的ABS發行可期。
供應鏈ABS發行本月受承興國際爆雷拖累。供應鏈ABS產品在一季度的發行放量後，在最近受政策影響，同時疊加諾亞財富踩雷承興國際34億元非標供應鏈金融產品不良影響，發行遇冷。7月發行供應鏈ABS金額僅約30億，環比增速約為-82%。市場對於承興國際爆雷事件反應強烈，表現出對於供應鏈金融產品之不信任。
地產債二級市場回顧
包商事件疊加地產融資收緊，6月起利差走勢出現分化。
二級市場方面，去年10月份以來，各等級地產債信用利差均持續收窄，幅度超過50BP。但6月以後，中低等級債券與高等級債券利差走勢明顯分化，AA+及AA主體信用利差迅速反轉走闊，AAA主體信用利差則由收窄趨勢變為平穩運行。我們認為，地產債利差走勢在近兩月出現顯著變化的原因有三點：第一，受到包商事件影響，非銀機構為維持流動性，容易選擇賣出流動性較強的地產債；第二，正源、新城、頤和、福星、天房等公司受個別事件影響，利差迅速走闊，帶動整體利差走勢向上；第三，五月份以來地產行業融資政策全面趨緊，調控逐步升級，對市場預期和風險偏好造成影響。
地產境外債市場回顧
發改委778號文件進一步收緊對地產美元債限制。2019年7月12日，國家發展改革委辦公廳發布了《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》。通知中強調，房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務；要求在外債備案登記申請材料中列明擬置換境外債務的詳細信息等。
上半年美元債發行放量，發行成本上升。受製於近年來境內債發行的限制，2019年上半年的境內地產債縮量同時，房企美元債發行有所放量，相較於2018上半年，2019上半年內地房地產境外債發行規模累計同比為22%。同時境外債的發行成本自2017年以來呈波動上升趨勢，反映出目前房企資金鏈緊張的現狀。
778號文件規定境外美元債所籌資金只能用於置換未來一年之內到期的中長期債券，這意味著近期發行過中短期限美元債的房企，在債券到期後只能通過自有資金或國內舉債償還境外債務，而不能通過境外續債的方式維持境外債務規模，這將會對之前發行中短期限美元債較多的房企資金鏈構成較大的壓力。3年之內的美元債為短期限債券，則正榮、陽光城、綠地等房企偏好發行3年期以內美元債，由於不能使用美元債對債務進行續接，需關注後續房企自身的還款能力。
地產信託及開發貸
近年來對地產信託的監管逐漸加強。
從2003年至今，地產信託的監管政策整體上是趨於加強的，並在宏觀上對貨幣政策和地產調控政策進行配合，防止資金違規流向地產開發。總體上看，穩定房地產市場是政策主基調，房地產融資端，尤其是前融等階段融資是重點收緊對象。從監管思路上看，政策針對的是高風險、高杠杆等房企融資亂象問題，其目的是引導房地產信託健康發展，並不是打壓通過信託渠道合規的地產融資，也並未一刀切停止地產信託發行。
近年來，地產信託因其交易架構靈活和投資限制相對少，成為房地產公司進行擴張和前端融資的重要手段。截止到2019年一季度，地產信託餘額規模達到2.81兆元，佔整體資金信託餘額的14.75%。一季度地產信託新增規模即達到2609.59億元，佔一季度新增整體紫金信託的比例達到19.16%，相比於2018年全年新增佔比提高了5.97pct。
在規模放量的同時，地產信託的平均年化收益率也從年初的7.76%上升到7月初的8.34%，整體上信託量增價漲的局面，也反映了年初至今房企對信託融資的大量需求。目前，23號文已經正式實施，對信託開發貸的“二級資質”要求也收緊到項目公司母公司必須具備二級資質。預計未來信託政策收緊的趨勢將進一步持續。
窗口指導要求地產信託存量規模不增，下半年可投放額度收縮。
當前地產信託的窗口指導，要求大部分公司三季度末的地產信託規模不超過二季度末規模，因此，我們統計各個信託公司三季度預計到期的地產集合信託規模，用以測算這些信託公司三季度可以投放的地產集合信託規模上限。
目前的地產融資（特別是地產信託）收緊形勢下，信託公司三季度到期的地產信託規模，意味著三季度可以投放的規模。渠道和額度稀缺性大大提升，共有49家信託公司三季度有投放額度。
經統計，三季度共有1669.9億元地產信託到期，按照目前的監管要求，三季度整個地產信託的投放額度上限在1700億元左右（不考慮通道類項目）。
信託收緊對下半年地產投資增速的影響有限。從對地產投資增速來看，信託新政或將導致全年地產投資增速下降約2.65個百分點。
對企業的建議
在銀行貸款額度收緊，非標融資額度收縮的大背景下，債券作為信用類產品，不佔用抵質押資源，維持存量債券規模對地產企業的現金流具有至關重要的意義。
應充分利用債券申報額度，實現存量債券最大化規模留存，甚至實現部分增量債券規模。
具體在產品方面，面對更加不確定的發行環境，應積極申報交易所公開/非公開債券，通過新發行債券置換到期、回售債券。
關注存續債券二級轉售工作，通過二級轉售最大化維持存量債券額度。
若存在長租項目用途，應積極申報交易所長租公司債。
若符合發改委優質企業債發行條件，且存在棚改、保障房等政策類項目用途，應積極申報企業債，實現債券規模擴增。
(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室