張德禮：資金信託新規對公募產品競爭格局短期影響有限

(本文作者張德禮為聯訊證券高級宏觀研究員 ）

據媒體報導，銀保監會信託部制定的《信託公司資金信託管理辦法》已經結束對各省級銀監局的征求意見階段。該報導將資金信託新規主要內容概括為五點，分別是在私募信託產品的基礎上增加了公募信託、將資金信託分為資金融通型信託和資產配置型信託、首次認購私募信託需面簽且設置24小時冷靜期、允許固收類證券投資信託產品賣出回購、業績報酬提取方式等。

儘管該新規在諸多方面有待進一步明朗，包括產品投向、流動性管理、計價方式、期限匹配等，媒體所報導的方向性內容，仍然引起了市場較大範圍的關注和討論，尤其是產品發行方式。

在目前的監管框架下，信託公司並不具備公募資質，無論是發行非標型產品，還是投向股票、債券等標準化資產的產品，都只能向合格投資者發行，面臨著認購起點100萬元、產品募集人數不得超過200人的硬性規定。

根據媒體報導，新規規定可以發行公募型信託產品，認購起點為1萬元。雖然近日銀保監會回應稱以最終官方文件為準，但可以確定的是，信託產品的負債端來源將明顯拓寬。

這也是《資管新規》將所有資管產品納入統一監管後，在資金投向符合規定的基礎上，同類型產品在發行方式上應具有相同標準的要求。這意味著未來的公募市場上，信託公司將與公募基金、公募型理財等展開競爭。

長遠來看，在《資管新規》框架下，公募型信託產品難以繼續依靠高收益率去競爭客戶。目前在期限相同時，信託產品的收益率通常高於其他資管產品，一個重要原因是它的投向以非標資產為主，投向股票、債券、基金等證券產品的標準化資產佔比較低，2018年3季度只有12.6%。客戶中房企、城投的比例較高，對高收益率也形成支撐。

考慮到個人投資者，在風險偏好、期限匹配上，與私募型產品的高淨值客戶相比，有較大差異。筆者預計，未來公募型信託產品的投向將以標準化產品為主，因為非標型資產在期限匹配、流動性等方面難以滿足個人投資者的要求。

長遠來看，公募型信託產品的問世，將對公募基金的衝擊更大，因為兩者相似性較高，包括都缺少網點依賴代銷、資金投向以標準化資產為主等。而銀行有渠道優勢，理財子公司的資產投向也比目前的銀行理財產品更為多樣化，預計受到的衝擊要小一些。

但筆者認為短期內，信託公司與公募基金相比，在公募產品上的競爭優勢很小，難以改變目前的市場競爭格局。

首先，在大範圍開展前，可能有試點階段。正如前文提到的，公募型信託產品投向可能以標準化資產為主，這與目前非標和通道高佔比的業務模式有很大不同。對信託公司而言，需要做較大方向上的轉型，以適應基金化之路。由於公募產品涉及的個人投資者較多，出於謹慎原則，監管機構可能會先選擇龍頭信託公司作為試點，再穩步推進。從文件印發到試點，再到全行業正式執行，都需要時間。

其次，風控等基礎制度的轉變需要時間。目前信託公司的基礎制度，比如風控體系、IT系統、團隊設置，多是基於非標和通道業務而搭建的。全行業正式執行新規後，信託公司需要在中後台建設上加大投入，從目前類信貸為主的非標風控、IT、團隊，轉向證券為主的標準化產品業務導向下的基礎制度。對一些中小信託公司而言，需要權衡投入成本與潛在收益，以及自己的特色優勢，基金化並非所有信託公司的最優選擇。

最後，投研能力上的競爭不足。相比於上面提到的兩點，筆者認為投研能力不足，可能是製約信託公司與公募基金競爭更為關鍵的因素。非標業務類貸款的特徵比較明顯，關鍵是對違約風險的把控。而證券投資對投研能力有較高要求，即使是與非標同為債務性融資的債券，投資經理需要對利率趨勢、信用利差、行業利差做判斷，在控制風險的前提下做高產品收益，專業程度較高。

目前來看，公募基金本身就處於競爭白熱化的階段.2015年5月到2018年12月，公募基金淨值增加了56755億元，其中有50835億元是由貨幣基金貢獻的，股票型、債券型和混合型基金規模增長緩慢。為在一個增長緩慢的市場中分得更多的蛋糕份額，基金公司之間展開了激烈的競爭，而且頭部化的趨勢明顯，強者愈強。未來隨著銀行理財子公司憑借渠道優勢對貨幣基金市場的搶佔，公募基金之間的競爭將更激烈。

本身就不具備投研優勢的信託公司，與公募基金相比競爭力不足。因此，筆者認為儘管長遠來看，信託公司基金化是轉型的方向，但短期內對公募產品市場競爭格局的影響，可能會比較有限。