100兆資管大洗牌來了！5大券商徹夜解讀：股市債市樓市系好安全帶，銀行基金券商私募信託保險全覆蓋
中國基金報記者 江右 燕西 整理
昨晚，市場等待已久的《資管新規》終於落地，自發布之日起實施。眾多券商也徹夜工作，趕製解讀。中國基金報記者第一時間整合，中信證券、廣發證券、海通證券、平安證券、華寶證券五大券商以及知名私募星石投資的解讀。
總體來看，各大機構認為資管新規統一監管、產品淨值化、去杠杆大的原則並沒有變，過渡期延長至2020年底大幅超預期是最大變化，有利於市場平穩過渡。隨著靴子落地，市場對於監管的悲觀情緒將會加速修正，對於股市屬於利好。
對於個大類機構的影響如下：
銀行的影響：保本理財將萎縮，結構性存款轉型是重要方向。受衝擊較大。
公募基金的影響：原本就是淨值化管理的公募基金，主動管理能力較強，整體屬於新規受益機構。另外在產品層面，分級基金等方面的規定有一定影響。
券商資管的影響：影響較大。當前券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，未來券商的規模增速或將大幅下滑。不過這些業務費率較低，對券商資管整體收入影響較小。
對私募行業的影響：影響不大，私募基金仍然主要適用私募相關法律法規。
信託行業的影響：影響很大，資管新規的規定下信託的資金來源端將受到極大的限制。
保險資管的影響：新規的多數監管要求與2016年保監會發布的通知一致，因而對保險行業影響有限。
以下為各大券商點評：
中信證券
明明研究團隊解讀：
整體來看，自2017年11月17日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）發布以來，對於正式稿頒布的悲觀預期一直是懸於市場上方的達摩克利斯之劍，分析資管新規的相關細則可以判斷，本次正式稿相較五個月前的征求意見稿存在著明顯的寬鬆跡象，例如過渡期限的延長、淨值化關係細節的調整以及對於資管機構過往盈利模式的正面認可均大超市場預期。隨著寶劍出鞘、靴子落地，市場對於監管的悲觀情緒將會加速修正。四月以來，置換式降準以及資管新規放寬兩大政策舉動均凸顯了央行對於市場的呵護與關切，如果說2017年的監管側重於疾風暴雨下的“嚴”，那麽2018年的監管態度將會出現邊際緩和，“防範金融風險”將是2018年金融監管的重要特徵。
短期來看，監管從嚴到穩的過度也將使得商業銀行的理財業務得到順利過渡，負債荒現象將得到有效緩和。但是，從長期來看，整個資管行業“大躍進”的時代已經結束，未來資管業務的規範要求更高，風控要求更嚴，品質會得到顯著提升。
就本次征求意見稿所體現的兩大原則看，我們認為核心以下兩點：尊重現實、積極穩妥。所謂尊重現實，即對現實予以默認，容忍一定的瑕疵。不可否認，現存正在運行中的資管產品與理財計劃依然存在很多的問題，而這也正是未來監管政策力求根治的關鍵所在。但是，得病容易去病難，對於資管亂象的整治需要充足的時間與耐心，本著尊重現實的原則給予適當的理解，不會對當前市場形成較大預期差。所謂積極穩妥，具體體現在央行稱將設定過渡期，按照“新老劃斷”原則，允許存量產品自然存續至所投資資產到期，即實行“資產到期”。過渡期為資管新規發布實施後至2020年年底。正確處理改革、發展、穩定關係，堅持防範風險與有序規範相結合，在下決心處置風險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設定過渡期，把握好工作的次序、節奏、力度，加強市場溝通，有效引導市場預期。
對比征求意見稿，我們認為本次發布的資管新規有以下三點較大的細則改動：
1．過度期限大幅放寬——整改期限延至2020年末
過渡期的延長有助於金融機構平緩自身業務調整的節奏，進而緩解監管給市場間接帶來的不合理波動；其次，延長期限的放寬也為後續相關配套細則與金融基礎設施的完善留足了時間。
2．淨值化管理標準的放寬——固收類產品的影子定價
剛性兌付依賴於攤余成本法下的淨值化管理以及資管產品的資金池操作特徵的共同作用。攤余成本法計價是剛性兌付的基礎，而在資金池操作下，剛性兌付的不良影響被不斷放大。在影子定價的基礎上，資管產品不僅打破了剛性兌付的沉屙頑疾，同時也避免了由於市價計量下淨值大幅波動帶來的潛在客戶流失。
3．超額留存業務模式得到修正式認可
相較征求意見稿，本次發布的正式稿中規定金融機構可以與委託人在合約中事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費，須與產品一一對應並逐個結算，不同產品之間不得相互串用。我們認為，本條細則是對資管機構過往業務盈利模式的一種修正式認可。過往以來，以銀行表外理財為主的資管業務多採用“預期收益+超額留存”的業務模式，最終產品收益超過預期收益的部分即為超額留存，是商業銀行表外業務的重要收入來源。由於超額留存部分的收益歸屬一直處於未明確劃定的模糊狀態，存在一定的黑箱性質，多數資管產品投資者對於超額收益的分配也並不知情，相關問題一直處於監管真空狀態。本次正式稿的相關規定可以被認為是對表外理財超額留存業務模式的一種修正式認可，資管機構享有超額收益的分配權，但與此同時投資者也必須享有超額收益分配的知情權。進一步來講，放開資管機構對超額收益的分配權本質上也是對資管機構開展資管業務獲取合理業務報酬的默許，這也表明了監管當局對於資產管理行業的治理目標並非控規模，而在於求品質。我們認為，本次資管新規對超額收益分配的規定也將推動以理財業務為主的資管行業規模增速迎來轉捩點。
除上述三大變動外，我們認為仍有以下幾個方面仍需引起警惕：
1．打破剛性兌付的決心未變
就以往資管行業狀況來看，剛性兌付較為普遍，風險收益配比關係十分扭曲。就存款性金融機構來看，商業銀行對自身發行的大量表外理財在法律上並不具有相應的償付義務，但在剛性兌付的大環境下，原有的表外理財成為了商業銀行的實際負債，但卻無需繳納存款準備金。在缺乏準備金繳納約束的背景下，這部分實際負債的的信用派生能力無限制擴大，但由於不計入廣義貨幣之中，監管當局又無法對其風險進行準確把握，容易帶來風險隱患。就非存款性金融機構來看，在大量結構化產品中，雖然優先級份額有著類似固定收益特徵的預期現金流，但由於整體產品承擔的風險不確定，因此理論上依然會出現收益無法按預期償付的情況，但是在剛性兌付狀態之下，無論產品整體盈虧與否，優先級產品總可“旱澇保收”，損害了劣後級投資者利益，不符合“風險共擔、利益共享”的基本原則。
2．資金池操作明令禁止
就以往資金池操作的實際運行來看，負債端久期與資產端久期的錯配是保證近兩年來理財收益率持續走高的關鍵，短期理財產品滾動發行所獲取的資金往往投入到期限較長的風險資產中博取期限利差，在滾動發行下，舊一期理財計劃的償付依賴於新一期理財計劃的回款。疊加不同理財產品的集中運作。不僅相同理財產品資金投向與資金來源無法完全對應，不同理財產品與各自資金投向也無法完全對應，風險無法完全隔離。事實上，銀監會8號文就曾規定銀行每個理財產品都應該單獨管理、建账和核算，否則所投非標資產比照自營貸款，計提資本。證監會去年發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》也重申證券期貨經營機構不得開展或參與具有資金池性質的資產管理業務，今年上半年各地證監局還要求證券公司自查。滾動發行、分離定價、集合運作的資金池業務容易助長期限錯配，一旦後續資金不到位，容易產生流動性危機。
3．資管產品流動性風險管理加強
部分資管產品設有提前贖回條款，方便投資者及時進行自身資金管理。但是從實際運行經驗來看，大批量贖回往往會使得資產管理方即使拋售持有資產，一旦產品持有資產集中度較高，集中拋售將會帶來標的資產價格的大幅下挫。因此，正式稿也要求金融機構應當控制資產管理產品所投資資產的集中度。單隻公募資產管理產品投資單隻證券或者單隻證券投資基金的市值不得超過該資產管理產品淨資產的10%，同一金融機構發行的全部公募資產管理產品投資單隻證券或者單隻證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%。
4． 分級杠杆比例降低
以證監會2015年3月公布的《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》為例，其中第八條規定，分級資產管理計劃的杠杆倍數不得超過10倍。雖然2016年7月施行的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》已對產品杠杆倍數做出了下調。但規定處於暫行狀態，正式細則尚未發布。高杠杆帶來高風險的同時也伴隨著高收益的可能，因此單純憑借杠杆倍數大小作為風險程度高低的判斷依據並不合理，關鍵的問題在於高杠杆與多重嵌套相互重疊纏繞下的系統性風險的形成與傳遞。尤其是在某些資管產品的優先級與其他資管產品的劣後級相互嵌套的前提下，資產特質風險的爆發產生的連鎖反應無法估量。資管新規也規定，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。
5．資管業務回歸主動管理本源
監管的出發點不是對委外、通道等資管嵌套形式加以遏製，關鍵是資管形式是否被亂用、錯用，並由此帶來系統性風險的可能。對於通道業務，其本身源於商業銀行規避監管、擴大實際投資範圍，因此將是未來監管的重點。但是對於委外業務，其並沒有規避監管的固有特徵，在監管實踐中，需要關注的不是委外本身，而是委外的相互嵌套帶來的系統性風險隱患。就本次正式稿內容來看，委外業務得到了最大限度的保留，雖然多層嵌套不被允許，但單層嵌套依然合規。對比之下，通道業務將被全面禁止。
債市策略
分析資管新規的相關細則可以判斷，本次正式稿相較五個月前的征求意見稿存在著明顯的寬鬆跡象，例如過渡期限的延長、淨值化關係細節的調整以及對於資管機構過往盈利模式的正面認可均大超市場預期。隨著寶劍出鞘、靴子落地，市場對於監管的悲觀情緒將會加速修正。四月以來，置換式降準以及資管新規放寬兩大政策舉動均凸顯了央行對於市場的呵護與關切，如果說2017年的監管側重於疾風暴雨下的“嚴”，那麽2018年的監管態度將會出現邊際緩和，“防範金融風險”將是2018年金融監管的重要特徵。綜合來看，我們認為是十年期國債收益率將回落至3.4%—3.6%區間。
華寶證券
楊宇團隊解讀：
《資管新規》對各資產管理行業的影響
1． 對銀行理財影響
1）保本理財逐漸淡出後的缺位與補位
銀行理財規模在保本理財被劃出後將出現收縮。新規明確資管產品為非保本產品，保本理財被劃出銀行理財已是板上釘釘。根據17年末數據，理財規模將出現收縮，僅余非保本22.17兆。
向結構性存款轉型是重要方向。保本理財的“保本”含義有兩種，一是按照合約承諾兌付本金，但沒有明確如何保本，如封閉式預期收益型產品；二是通過“固收+衍生品”的模式進行技術性保本，如結構性理財產品。新規下第一種保本模式將永遠走進歷史，第二種因與結構性存款相似，仍有生存的可能，未來可向結構性存款轉型。
保本理財的轉型對銀行表內負債端的影響更多是結構性的。當前保本理財已在表內核算，且投資者風險偏好非常低，因而其轉型對銀行表內負債端的影響更多是結構性的：資金將從保本理財流向存款和結構性存款，其中也會有小部分資金流向表外貨幣型投資工具。
大部分中小銀行不具備金融衍生品業務資質，開展結構性存款業務壓力較大。未來銀行表內負債端具有保本性質的產品建設能力很重要，尤其是結構性存款業務。但很多中小行因不具備“銀行開展結構性存款業務必須具備金融機構衍生品交易資格及能力”而無法開展結構性存款業務。未來保本理財消失，結構性存款業務又無法開展，疊加當前銀行“負債荒”的現狀，中小行的壓力還是比較大的。
2）銀行理財的子公司化運作是趨勢，銀行理財平等地位確定
兩個角度推動銀行資管子公司的設立。新規從兩個角度推動資管子的設立，一是主營業務，二是第三方託管。其中主營業務方面的態度比較寬容，即不具備條件可以先以獨立部門進行，目前中大型銀行資管業務都是獨立運作的，所以問題不是很大。對中小行也是一種友好的做法。第三方託管方面，要求具有託管業務資質的銀行必須成立子公司開展資管業務。
受到影響的理財體量有多大？目前具有託管業務資質的銀行有27家，包括五大行、郵儲、股份行、8家城商行、1家農商行。當前22.17兆表外理財中，27家的存續規模佔到約80%-85%。新規下這些理財業務都將被剝離出去由子公司接手。新規雖未強製要求不具有託管資質的銀行設立子公司，但有條件的依然有較大概率選擇設立，畢竟獨立化運作在人事、組織、架構上也更加靈活。
銀行資管子公司的未來定位如何？除非銀行理財新規另行規定，否則公募銀行理財不再設固定收益投資限制，比照其他公募產品執行，意味著銀行理財會成為與公募基金在屬性上相似的競爭性公募產品關係。如果銀行理財未來仍定位於類固定收益產品，則應該會放開部分公募基金所不能投資的標的以維持其在權益缺失上的部分優勢；若銀行理財定位於與公募基金一樣的股債均可投的公募資管機構，則會形成公募資管市場上的重要競爭力量，對其他類型公募資管機構形成衝擊。
銀行理財平等地位確定。根據新規，銀行理財將擁有與其他資管產品一樣的平等地位，或意味著未來銀行理財產品可以在交易所開立股票投資账戶、股指期貨账戶、商品期貨账戶，可以直接進行交易所回購交易，可以進行工商登記以直接投資有限合夥等。
3）新增公私募劃分，高淨值客戶受影響大
新規對銀行理財新增公私募分類，其中公募產品對應不特定社會公眾，私募產品對應合格投資者。對比理財新舊投資者類型和資質要求，可以大致認為一般個人和高淨值客戶將被納入不特定社會公眾，私行客戶則歸為合格投資者。相對而言，高淨值客戶在新分類下受影響較大，未來一旦被劃入不特定社會公眾，一是不能再投資非標，二是不能再投資未上市股權。對一般個人客戶而言，雖然不能投資非標，但權益投資方面卻開了口子。對私行客戶而言，由於投資者門檻認定比現在更高所以影響較小。據估算，當前約19.5兆的表外零售理財客戶中：一般個人類10.9兆、高資產淨值類2.1兆、私人銀行類1.7兆、機構專屬類4.8兆。
4）非標定義明確，銀行公募理財產品原則上將不能再投資非標
非標定義終明確。新規對於標準化債權類資產的定義進行了細化，非標準化債權類資產的定義也隨之明確。值得注意的是，標準化債權資產限國務院批準設立的交易場所交易產品，當前國務院批準設立交易產所僅有8個，之前市場關注的銀登中心、北京所均非國務院同意設立，因此其中掛牌交易的信貸收益、債權融資計劃等資產均為非標。
非標資產投資嚴限。從需求端看，兩個限制：投資非標必須期限匹配以及公募理財投資非標的問題。前一限制下，由於非標項目期限較長，對於新設資管產品的期限要求較長，不利於資金的募集。後一要求下，公募銀行理財不能投資非標，但銀行理財新規可能另有規定。從供給端看，新規要求金融機構不得將資管產品資金直接投資於銀行信貸資產，相比於征求意見稿的不能直接或間接有所不同，關於間接投資的太空尚待銀行理財新規的明確。
5）全面淨值化時代將來臨，非標估值開口子
新規要求所有資管產品應實行淨值化管理，淨值生成符合公允價值原則。
公允價值原則該如何理解？根據財政部發行的《企業會計準則第39號—公允價值計量》，公允價值原則包含三個層次，分別對應三個輸入值。第一層次輸入值是在活躍市場上未經調整的報價；第二層輸入值是能獲得類似資產或負債在活躍市場上的報價，或相同或類似資產或負債在非活躍市場上的報價的，以該報價為依據做必要調整確定公允價值；第三層輸入值是無法獲得相同或類似資產可比市場交易價格的，這裡會需要用到估值技術包括市值法、收益法、成本法等。可以看出公允價值並不意味著一定要有活躍的市場報價，而市值法只是公允價值計量所需的估值技術之一。
非標估值開口子。與征求意見稿不同的是，正式稿允許封閉式產品投資的非標使用攤余成本法進行估值，符合預期也具備合理性。值得注意的是，新規要求金融機構以攤余成本法計量時應採用風險控制手段，對金融資產淨值的公允性進行評估。要求金融機構前期以攤余成本法計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到5%以上，如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資管產品。
對銀行理財影響極大。22.17兆的表外理財中，約有80%-85%以上為預期收益型產品，其余的淨值型產品計價方式也大部分不符合新規對淨值計算的要求。如果做淨值型轉化，將會面臨內生和外生兩方面問題：
內生方面，大小行資管業務未來必分化。內生主要來自於銀行自身投研能力和淨值管理的基礎設施建設。產品淨值化一方面需要建立估值系統確定產品淨值，另一方面有了淨值波動就會有更為頻繁的投資者申贖行為，對淨值波動及產品流動性管理的要求大大增加。對大行來說，更多是補短板，增強激勵機制的問題。對小行來說則非常困難。部分中小行或可以直接放棄成本高昂但綜合收益有限的淨值化管理而選擇代銷業務。未來大小行在資管業務上肯定是分化的。
外生方面，投資者資金面臨重新分配。外生主要來自於理財客戶對於淨值型產品的接受程度。新規下，中低風險個人投資者轉向銀行存款、貨幣類銀行理財及貨幣基金，風險偏好型個人投資者中，不特定社會公眾在公投私受限後將在理財、公募基金、券商公募類產品中重新分配；私人銀行客戶的部分資金或將直接流向股票等高風險市場。同業和機構的流動性及保值增值需求則會根據資金屬性重新在偏低風險的產品中選擇和分配。
6）銀行私募理財的受託機構可以為私募基金管理人，公投私還有疑慮
新規下未來私募銀行理財的受託機構可以為私募基金管理人，而公募銀行理財是否能投資私募管理產品還有疑慮：按照松的理解，公募銀行理財將可以通過購買證券公司、基金專戶及基金子、保險資管子公司、期貨資管等持牌金融機構髮型的私募性質資產管理產品進行資金的一層委託管理；按照緊的理解，公募銀行理財僅可以投資與自身同類型的產品進行一層委託管理。
2． 對公募基金行業影響
《資管新規》對於公募行業的影響首先體現在產品層面，在投資範圍、投資比例、產品分級等方面的規定均對公募基金有不同程度的影響，包括：1、FOF投資單隻公募基金的比例由20%降低到10%；2、公募基金不得分級，過渡期後分級不能存續；3、公募基金需經審批才能投資未上市股權，嘉實元和、鵬華前海此類封閉式基金的創新或終結。
從具體業務的角度看，公募基金現有牌照下的部分業務將不同程度受到影響。
公募FOF備受呵護。公募FOF在多層嵌套上獲得豁免，即公募基金和公募FOF一樣都屬於一層資產，而隨著公募基金品種的豐富和完善，公募FOF能夠提供大類資產配置和多策略配置的收益，具有一定的比較優勢。當然，公募FOF是否值得配置還需要產品業績的檢驗，以及在銷售端配合（尋找到真正有需求的投資人）。
分級基金過渡期後不得存續。在征求意見稿中，“金融機構不得再發行或者續期違反本意見規定的資產管理產品”中的“續期”改為“存續”。顯然，分級基金是違反本規定的產品，但絕大多數分級是永續產品，無需“續期”，現在改為不得“存續”。明確了分級基金在過渡期後將終結。當前折價分級A或將受到市場關注。
短期理財債券型基金不應採用攤余成本估值法。短期理財基金投資範圍與貨幣基金的比較相似，但其能夠投資的債券久期更長，信用等級更低，而且所投資資產存在活躍交易市場，對於這種債券型基金不應採用攤余成本法估值。
定製基金模式再度被限制。由於同一金融機構發行的全部公募資管產品投資單隻基金比例不得超過該基金市值的30%，相比流動性新規中的“不得出現接受某一投資者申購申請後導致其份額超過基金總份額50%以上的情形”，但豁免了“新成立的基金允許單一投資者佔比超過50%”的情形，因此，公募資管產品（特別是公募銀行理財產品）的定製基金行為深受影響，初步統計2017年3季度定開類基金產品總規模6133億元，其中機構佔比較高（大於80%）的定製類基金規模合計約4000億元，其中定開純債類產品所受影響較大，保守估計涉及規模3300億元，當然，流動性新規後，機構拚單的行為已經廣泛存在，但預期未來這種業務模式會更加難以持續。
基金專戶和基金子業務受到的影響不一。一些涉及杠杆、嵌套的模式將受到嚴格限制，來自公募理財的資金來源可能會有所減少，專業優秀的主動投資團隊可能會獲得銀行資產管理機構或私行層面的更多認可，與私募團隊合作的投顧類業務可能存在一定的擴張太空，具體需要看細則的鬆緊程度。
從行業環境的角度看，公募基金或將面臨更加複雜的競爭與合作環境。
新規下，非保本銀行理財產品界定為公募資管產品，淨值化管理需要資產管理能力。銀行給大眾留下極好的信譽形象，投資者覺得銀行違約的可能極低；另外，理財產品給投資者超過存款利率、貨幣基金的收益預期，收益風險比感官上較高。高預期收益裡需要投資非標資產及期限錯配等形式獲得，存在諸多不當。新規下，通過理財產品流向非標的這部分資金理應直接通過私募類資管產品流入實體經濟，剩餘投向證券的部分是非保本理財資金的大部，需要一定的資產管理能力。但這部分資金一旦不能夠給予一個預期收益，將會大大降低理財產品的吸引力。
公募基金公司、類私募機構存在資產管理能力，但部分類私募管理人難以再從銀行理財獲得資金，新規下類私募資管機構人力資源或向公募流動。非保本理財資金將淨值化管理。中小銀行資產管理能力有限，也很難在短期內形成資管能力，這部分資金就需要和非銀機構合作來管理。一種方式就是與公募基金、類私募作為投顧的模式，另一種方式就是直接流向公募。這種情況下將使一部分類私募管理人難以從銀行獲得資金，使類私募機構的資管能力向公募流動。
公募基金或借新規分食理財資金。理財資金一旦不再給予預期收益，沒有收益保障，就會降低吸引力。同樣面向普通大眾的公募產品資訊透明度高、風險控制能力強，具有一定的品牌效應，而且相對理財產品具有一定替代作用，他們之間比較優勢此消彼漲。另外，銀行理財對公募基金需求提升可期。面向不特定對象的公募產品可直接投資公募品種，考慮到銀行理財資金的體量，對公募基金需求提升可期。需要警惕的是，隨著銀行理財產品逐步走向淨值化，一方面，由於廣大閱聽人接受度問題，會導致銀行理財規模的縮減，因此，雖然對於公募基金需求提升，但體量有限。銀行個金對公募基金的需求提升同樣值得期待。考慮到商業銀行推進資產管理業務受到限制，部分管理能力較弱的銀行可能會加大代銷業務，這一點對優質的公募基金管理人相對有利。
貨幣基金、貨幣類FOF或為理財產品替代品。目前，公募產品中貨幣基金是具有一定收益保障的產品，收益率高於存款利率，但仍低於理財產品。理財產品與貨幣基金之間收益率的差異是通過規避監管的手段帶來，這個是不合理的。風險偏好低，存在收益保證需求，在這種風險要求前提下獲得收益理應就是貨基收益水準。同時，不可忽視的是，受風險保證金以及監管等因素對貨幣類產品規模的限制，因此，替代作用也有限。另外，偏固收屬性基金、避險策略基金、絕對收益基金等低風險產品同樣存在一定的替代作用。
基金公司要重視投資者教育。資管行業進入全面淨值化、去剛兌時代，要重視投資者教育。投資者在購買基金產品前做到充分了解產品風險、收益屬性。賣著盡責，賣著自負。重視客戶分層，從以往的銀行為主導的模式向基金與銀行配合進行客戶分層和產品匹配的模式進行。重視對於代銷機構銷售人員的培訓和服務等。
基金公司積極尋求與銀行的合作。部分銀行在形成資管能力前是一個陣痛期，來自普通大眾的表外資金不能投向非標，又沒有資管能力，只好尋求與其他機構合作。公募基金在銀行形成資管能力前具有一定議價能力，應主動尋求合作。與銀行達成共贏，銀行借助基金公司保住理財業務市場份額，基金借助銀行的管道優勢擴展自己的業務。在合作下，擴大自己的優勢，培養銀行這種大客戶的依賴性。
未來公募基金，銀行理財，投連險產品三類淨值型品種將在管理能力維度上一拚高低，競爭氛圍濃厚。另外，銀行設立的資產管理公司將成為與基金公司，券商資產管理公司，保險資產管理公司一樣的專業資產管理公司，而其自帶發行公募產品-銀行理財牌照，在管道上背靠母公司，優勢明顯，會成為基金公司強有力的競爭對手之一。當然，也應當有所區分，對於大型銀行，具備建立資產管理子公司的能力，與公募基金競爭與合作並存，而對小銀行來說，合作多於競爭。
3． 對私募行業影響
1）《資管新規》對私募現有法律體系影響：是補充，不是重塑
《資管新規》開宗明義：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見。我們將其簡稱為“私募專門法規優先”原則。
這部分明晰了征求意見稿時我們在點評（《私募擦邊監管風圈，資金源需未雨綢繆》）中所說的投資範圍等條款適用不清的問題，我們理解，國家已有的法律法規若被界定為“私募專門法規”，從其規定；甚至未來頒布的法律法規，若被界定為“私募專門法規”，按“私募專業法規優先”延伸理解，亦可從其規定。
2）私募FOF形式再探討
征求意見稿影響傳統私募FOF形式的主要條款有三：金融不投非金融、公不投私（上下穿透）、單層嵌套，正式落地的《資管新規》放寬了第一個因素，而保留了後兩個因素。由此，我們對此前在點評報告中探討的私募FOF模式調整點評如下：
①銀行理財+各種資管產品載體的私募FOF：不行
單層嵌套原則塵埃落定，銀行理財對接券商、基金子公司甚至私募投資基金等載體上的私募FOF產品終究落下帷幕。儘管《資管新規》鼓勵有序遞減、並適度延長了過渡期，但這一模式終將在新規下逐漸萎縮，華寶證券草根調研了解，征求意見稿發布後不少銀行已經停止了上述模式產品規模的新增。
②銀行理財+私募投資基金：區分銀行理財“屬公”或“屬私”
《資管新規》明確：公募資產管理產品的受託機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受託機構可以為私募基金管理人。
這一條款較征求意見稿有所放寬，我們理解私募契約式基金的資金來源仍可是金融機構資產管理計劃，但為契合“上下穿透”原則，私募契約式基金的資金來源需得是私募類型的金融機構資產管理計劃，由此偏私屬性的銀行理財如私人銀行產品可直接投資私募投資基金產品，而偏公屬性的銀行理財如個金零售產品不可直接投資私募投資基金產品。
③非銀金融機構的資產管理產品+私募投資基金：可以
如前所述，私募資產管理產品的受託機構可以為私募基金管理人，非銀金融機構的資產管理產品多為私募資產管理產品，可以直接投資私募投資基金，例如“券商資管+私募投資基金”、“基金專戶和子公司產品+私募投資基金”、“期貨資管+私募投資基金”等。
這對於資金募集能力較強（無論是自有銷售能力或依靠代銷機構）的非銀金融機構而言顯然是利好，減少了標的私募投資基金可能無法擔任投資顧問的風險，尤其是那些以孵化業務為主的非銀金融機構私募FOF產品。
④金融機構自營資金/金融機構代銷資金+私募投資基金：可以
自營資金、代銷資金不屬於資產管理產品性質，不佔用產品層級，可直接投資私募投資基金產品。但部分金融機構自營資金在投向上限制了私募證券投資基金，一則可以考慮以投資顧問形式探索，二則《資管新規》後續金融機構自營投向或也將逐步調整。
⑤私募投資基金+私募投資基金：可以
私募投資基金不屬於金融機構資產管理產品，受《資管新規》直接限制性表述少，主要影響傳導自《資管新規》對其業務合作夥伴——金融機構的限制。在不違背單層嵌套的背景下，具備資金募集能力的私募投資基金仍可繼續原有的私募FOF業務。
⑥公募資產管理產品+公募資產管理產品（私募投資基金當投顧）或私募資產管理產品+公募/私募資產管理產品（私募投資基金當投顧）：資格待明確
金融機構可以聘請具有專業資質的受金融監督管理部門監管的機構作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導委託機構操作。目前尚不明確金融監管機構會就該資格做額外牌照安排或認可私募投資基金現有的投顧資格。
4． 對保險及保險資產管理行業影響
本次《資管新規》主要規範了各類資產管理產品，也包括保險資產管理產品，其中保險資產管理產品遵從《關於保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》（保監資金〔2013〕124號，下稱《試點》）設立。
1）定價利率市場化再進一程
《資管新規》主題包括“去杠杆”“淨值化”“去嵌套”，將引導銀行理財產品從預期收益型品種轉向淨值化路線，龐大體量的“剛性兌付”理財產品的結束，將徹底顛覆財富管理產品的表現方式，保險產品雖不屬於資產管理產品，但卻是與廣大百姓的財富管理息息相關的財富管理產品。
2017年全年壽險原保險保費收入26，039.55億元。保險公司在設計保單時，需要參考市場利率水準，投資者期望水準，生命表和死亡率，給付方式，經營情況等重要因素依據審慎原則確認保單定價利率。特別是對於佔比較高的儲蓄型保險產品（即年金保險），定價利率的設定對於保險產品的價格影響巨大。
事實上，20世紀90年代以來，保監一致在體系內推動保險定價利率市場化的進程。但是，由於銀行理財產品長期保持剛性兌付的利率水準，市場真實利率未能充分反映，而為了能夠提供更具有吸引力的保險產品，在財富管理市場獲得更大的市場份額，保險公司也都紛紛採用了“剛兌”的方式進行兌付，2016年萬能險也一度採用7%以上的高結算利率吸引投資者，造成了保險行業的亂象，增加了保險資金的負債成本，加劇了保險公司經營風險。《資管新規》的發布一定程度從市場環境角度，推動了保單利率市場化進程，考慮到保險合約屬於表內資產，將對提升保險產品的市場吸引力起到一定的積極作用。
2）保險資金投資端影響有限
另一方面，保險資金投資運用中，固定收益類品種的佔比較高，債券佔比35%；其他投資佔比40%，《資管新規》的發布將對保險資產端形成影響，相比於傳統的銀行理財產品，保險資金具有長久期，資金量大的特點，投資於非標產品不受非標產品期限限制，因此，可以預見大量非標產品會將目標瞄向保險資金，包括從銀行理財投資範圍中擠出的非標項目，因此，對於保險資金在非標產品的選擇能力提出了更高的要求，需要更嚴格的標準“去除糟粕、優中擇優”。但是值得注意的是，受至於監管要求，保險資金對於投資非標產品的比例有上限要求（其他類金融產品-含信託計劃-投資上限為25%）。此外，市場利率水準的變化也將對佔比超過35%的債券投資頭寸估值產生影響，短期內將產生一定程度的波動，但考慮到保險機構債券投資多以持有至到期為目標，影響有限。
3）保險資產管理產品已受嚴監管，新規影響有限
新規規定的資產管理產品內容涵蓋保險資產管理產品，事實上多數監管要求與2016年保監會發布的《中國保監會關於加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》（下稱《通知》）一致，包括限制多層嵌套、公募分級、資金池、轉委託等，具體來看：管理人開展產品業務，禁止出現以下情形：1）．發行具有“資金池”性質的產品，主要是指投資於非公開市場投資品種，且具有滾動募集、混合運作、期限錯配、分離定價、未單獨建账或未獨立核算等特徵的產品。2）．發行具有“嵌套”交易結構的產品，包括產品主要投資於單隻非公開市場投資品種，或產品定向投資於另類資產管理產品，或產品定向投資於同一管理人設立的產品等情形。3）．向非機構投資者發行分級產品。5）．在產品下設立子账戶形式進行運作。6）．未明確產品投資的基礎資產具體種類和比例，籠統規定相關資產的投資比例為0至100%。7）．以外部投資顧問形式將產品轉委託。8）．委託託管銀行分支機構作為產品託管人（該機構已獲得託管銀行總行授權除外）。
少數不一致的地方包括：【產品類型】《通知》中對於權益類產品的權益投資下限為“60%以上的資產投資於權益類資產的產品”，但是本次新規中明確比例下限是80%，此外，保險資產管理產品類別中包括“另類產品”（指60%以上資產投資於基礎設施投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃的產品）；【杠杆比例】《通知》向機構投資者發行分級產品，權益類、混合類分級產品杠杆倍數超過1倍，其他類型分級產品杠杆倍數超過3倍。而《資管新規》中規定，固收類分級比例≤3：1，權益類比例≤1：1，商品及金融衍生品、混合類≤2：1，差異較大的是混合類，新規比例更高。
4）保險資產管理產品投資門檻降低，同台晉級白熱化
作為資產管理行業的後進入者，保險資產管理機構一致以來也在積極尋求新的業務來源，服務於保險資金體系之外的資金成為突破點，在《試點》中，明確可以向具有風險識別能力和承受能力的合格投資人發行，但門檻設在100萬起，本次新規規定固收類產品門檻為30萬元，混合類為40萬元，權益、商品和金融衍生品為100萬元，遵從《資管新規》後，門檻的降低有助於擴大保險資產管理產品的可銷售對象，將資產管理產品放在同一的市場中參與平等競爭。未來，保險資產管理機構也將在產品線規劃、投研能力建設、客戶需求挖掘與拓展等諸多方面提升自身能力。
5）投行業務發展太空提升
由於資產管理產品進行非標投資受限，非標項目發起方具有尋求長久期保險資金的訴求，一種方式是直接由保險資金對接集合信託，另一種方式是做成債權投資計劃，如不動產投資計劃、基礎設施債權投資計劃、項目資產支持計劃等，從而為保險資產管理機構的投行業務帶來較大的新增業務量，而只有債權計劃才能夠成為保險資產管理產品的可投標的（原文要求見《試點》）。事實上，作為保險體系的投行產品，基礎設施債券計劃、不動產計劃、股權投資計劃，資產支持計劃產品不僅可以銷售給保險資金機構外，還可以向險資外合格投資者銷售，長期以來，保險機構在風險控制上積累了豐富的經驗，有助於提供安全性更強的債權類產品，特別是對面向長久期的養老金資金提供了備選標的。
而對於保險資金來說，投資於非標和保險體系內投行類產品在投資比例和認可標準上也具有一定的差異。基礎設施債權計劃和不動產計劃屬於保險公司5大類投資資產中德不動產類資產，比例上限為30%，而信託公司集合信託計劃和保險公司的項目資產支持計劃屬於其他金融資產，比例上限為25%。
6）保險行業ABS發展機遇可期
《資管新規》中明確給出了標準化債權資產的定義是“①等分化，可交易。②資訊披露充分。③集中登記，獨立託管。④公允定價，流動性機制完善。⑤在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。”上海保交所成立於2015年11月獲國務院批準同意設立，2016年6月12日正式開業，經營範圍包括保險資產管理及相關產品的交易提供場所，未來隨著上海保交所交易功能的完善，保險資產管理機構發行的資產支持計劃作為標準化ABS有望成迎來更廣闊的發展。
7）明確養老金產品不受新規影響
資管新規中提出，依據人力資源社會保障部門規則發行過的養老金產品不適用於資管新規規範。2013年3月1日，人社部發布《關於企業年金養老金產品關於問題的通知》，明確養老金產品是由企業年金基金投資管理人發行的、面向企業年金基金定向銷售的企業年金基金標準投資組合。未來，是否將第三支柱的養老型（保險、資產管理產品）產品納入養老金產品範疇值得關注，此外，養老保險公司向個人發行的養老保障產品也並未在新規中涉及。
5． 對券商資管行業影響
本次新規對證券公司資管業務規模影響較大。當前券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，未來，券商的規模增速或將大幅下滑。然而由於這些業務的費率較低，對券商資管業務的整體收入影響較小。
對券商資管的負面影響：
首先是通道業務再度面臨受限。此次新規與去年及今年年初提出的禁止通道業務基本一致，區別是檔案明確提出了主動管理的10大管理職責，疊加之前證監會新的風控規則，預計券商定向業務規模將繼續下滑。
其次，券商結構化產品發行將受到一定影響。新規將投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品的情形界定為仍可進行份額分級，未來開放主動管理類產品將無法進行分級。除此，結構化單票定增、員工持股計劃、可交換債業務可能受到一定影響。
此外，由於新規不僅明確了一層嵌套的規定，還增加了“所有資管產品需向上穿透至實際持有人”的條款。目前還不清楚該條款的具體執行細則，但若實行向上穿透，嚴格要求實際持有人和底層資產完全匹配的話，包括投資人數、投資範圍等要素都需要完全匹配。這意味著券商集合理財產品和定向業務都將無法在從銀行理財接受資金（受到200人上限的限制）。對券商主動管理業務規模也將產生負面影響。
對券商資管的積極影響：
我們預計未來資產證券化業務將迎來發展機遇。此次新規對“資產管理產品”的定義中不包括ABS，因此ABS不受杠杆和嵌套等相關規定限制。在非標資產被動收縮的壓力下，ABS可能成為非標轉標途徑。
另一方面，打破剛性兌付、消除監管套利後資管業務可能向正規金融機構回流。打破剛性兌付後，銀行理財超額固定收益的制度紅利不在，產品淨值化有利於券商、基金等專業資管機構。此外，新政明確資產管理業務屬於特許經營業務，非金融機構不得發行、銷售資產管理產品。其余各類地方金融資產交易所、P2P公司、各類互聯網或線下財富管理公司預計均無法再開展資管業務。各類機構資管業務有望向券商、基金子公司回流。
6． 對信託行業影響
從信託資金的來源端來看，資管新規的規定下信託的資金來源端將受到極大的限制。目前信託行業大部分的資金均來源於銀行，以通道業務為主的單一信託的資金基本上均來源於銀行和理財，為資金規避監管限制。以主動管理為主的集合信託產品中，資金來源於零售端的大約在30%左右，70%的資金來源於以銀行為主的機構客戶，其中來自銀行的資金中理財資金佔比在50%左右。
從機構客戶來看，通道業務萎縮是趨勢。新規要求資管產品只允許一層嵌套，且要求向上穿透至投資者，向下穿透至基礎資產，如果公募性質的銀行理財資金無法投資私募性質的信託產品，同時通道業務受阻。則意味著信託來自於機構端的重要資金來源將會大規模收縮，導致信託通道業務萎縮。同時銀行自營風控機制下，對於淨值型產品的波動接受度有限。
從零售端來看，淨值型轉化造成收縮壓力。投資者對於淨值型產品的接受還需要時間培育，短期仍面臨收縮壓力，長期要看投資者教育的效果如何。新規明確要求資管產品不能剛兌，習慣了“保本”的信託投資者，需要時間轉換理念，短期來看信託產品零售端規模的收縮亦難免。信託公司的存量客戶主要以高淨值客戶為主，風險承受能力相對較高，接受“淨值化”產品需要的時間相對較短，但總體上信託產品零售端仍面臨較大的收縮壓力。
從信託產品的投資端來看，對於期限錯配的監管將極大地限制信託對於非標資產的選擇。新規要求資管產品的期限和投資標的期限要匹配，尤其對於投資非標資產的資管產品要求“終止日不得晚於封閉式資管產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。非標資產一般都在3-4年左右，期限較長。對於信託產品而言，要麽發行長期限的產品來對接，要麽挑選期限相對較短的非標項目來滿足對於產品期限的匹配。第一種方式目前難看難度較大；第二種方式投資非標的項目範圍將會縮小。
7． 對智能投顧業務影響
在《資管新規》中，監管層首次將智能投資這種新興的資產管理形式納入監管，正式稿與征求意見稿最大的區別在於取消了“智能投顧”的表述，轉而使用“運用人工智能技術開展投資顧問業務”、“運用人工智能技術開展資產管理業務”，一來區別於產品銷售業務，二來也為智能化投資在投資顧問、資產管理兩種形態中找到了合適的監管依據。
值得一提的是，正式稿頒布後，也只是將意見征求稿中的應當“取得相應的投資顧問資質”修改為了“取得投資顧問資質”，但是對於投資顧問資質的含義、所涉及的具體牌照等爭議問題並沒有做出回答。
此外，正式稿確定金融機構“為投資者單獨設立智能管理账戶”，我們預計智能管理账戶將以試點的形式在銀行、券商中開展。
近年全球範圍內的智能化投資熱潮引發了監管機構和金融機構的共同關注，海外知名資產管理機構也悉數推出自有的人工智能投資顧問服務，在產品形態上，中外人工智能投資顧問的最大不同之處在於海外人工智能投資顧問多屬於账戶管理形態，金融機構向投資者收取年管理費，而國內的各類人工智能投資顧問主要由產品銷售機構或部門推動，且無清晰、可持續的盈利模式。《資管新規》的總體思路在於按照資管產品的類型制定統一的監管標準，而人工智能投資顧問和資產管理也被單獨提及，一方面說明監管層充分肯定了人工智能投資顧問這種模式存在的價值，另一方面，也體現出監管層對於人工智能投資顧問的認知，與全球資產管理行業的主流做法大體一致，並充分考慮了國內資產管理行業的實際情況。
整體而言，智能投顧主要面向的客戶群體為零售客戶，對於強流動性、穩健收益的產品仍然存有慣性依賴，由於《資管新規》整體將推動金融產品淨值化轉型，長尾客戶將面臨可選產品範圍大大收縮的局面，如何合理疏導他們的需求，是監管層和金融機構都需要重點思考的問題。
4． 《資管新規》對資本市場影響
新規部分條款的放鬆將在一定程度上緩解新規落地後對於市場情緒的衝擊，但長期影響才剛剛開始，且影響路徑複雜。
資管新規的頒布早在市場預期之內，情緒面已接受，但執行過程中資產騰挪仍在路上。事實上當前市場已經充分理解並接受2018年的金融嚴監管環境，增量業務都做的比較謹慎，但政策執行過程中的存量資產騰挪還有很多沒有開始和完成。商業銀行表外20多兆的資產，其中至少15兆資金集中在中低風險的屬性，一旦淨值化運行，可能會面臨大量回表做存款；資產中流動性最高的股票和利率債可能在一些特殊時間段面臨交易摩擦的影響，而近10兆的信用債和4兆左右的非標資產的騰挪，對信用風險和信用利差也會形成壓力。
此外，非標資產可能面臨部分存量到期且沒有增量的局面，很多人表示非標會出現回表，回復並擴大信貸投放的規模。但是對於非標回表我們持有非常謹慎的態度，越到整改後期可能回表難度越大，比如以下幾種情況：幫商業銀行不良出表、繞地產和兩高一剩投資企業、繞企業授信集中度、繞監管指標。仔細分析一下，這幾種情境下的非標回表的困難不能低估，撐到到期或者面臨違約，繼續引發企業縮表，造成局部的風險傳染。
過渡期延長將適當減緩金融市場受到的資產騰挪衝擊，但很多潛在風險存在的領域，拆除杠杆結構和資金池結構的過程中，已經開始逐漸出現風險的暴露和傳遞。即使是看似影響不大的權益市場，實際受到的影響也正在開始，在信用環境的收縮中，過去高杠杆的機構面臨較大的流動性壓力，被動拋售資產對市場也產生了一定衝擊，典型的如股權質押的標的觸發強平線後的拋售。即使是一些優質資產，也可能在其股東去杠杆的過程中面臨壓力，不排除受到誤傷。
當然，確保不發生系統性風險也是底線，在未來如果相對優質的資產在騰挪中受到較大衝擊，也會帶來一些特殊的投資機會。而從長遠來看，更加標準化、淨值化的資產管理行業對基礎市場的穩定發展也是積極的。對於未來的投資，我們需要持續關注政策落地之後金融機構行為的變化，資管新規落地後的執行效果，以及“雙支柱”下一些對衝政策的取向變化。
未來幾年，防範金融風險是“三大攻堅戰”之首，防範風險也應該是金融市場參與者首要考慮的。
廣發證券巨集觀及策略解讀：
周君芝博士-廣發巨集觀資深分析師：
對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點：
1、市值計價標準是否一刀切問題。正式稿承認部分資產尚不具備市值計價的條件，可以用金融資產攤余成本法計量，這一點與征求意見稿不同，部分資產確實不具備公允價值，可以用攤余成本法。
2、過渡期時長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機構一個充分的調整和轉型期間。延長的意義在於培育市場風險自擔、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以後資管產品，尤其是非標的續接難度。延長過渡期可以降低市場波動，尤其是短期的波動。
3、非標界定標準問題。正式稿相對標準化資產的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對於“交易所”的標準，這跟征求意見稿是一樣的：“經國務院同意的交易所市場交易”，但並沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標轉型留出了余地。
4、杠杆率問題。杠杆率的調整，主要在於私募基金的分級，在征求意見稿中對於私募基金分級的要求，滿足一定條件之後的封閉式私募基金才被允許分級：1、不能投資單一標的；2、投資標準化資產要低於50%。正式稿中這兩個條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠杆率方面比征求意見稿略有放鬆。
這四塊內容的調試反映了政策監管層對於資管行業意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監管嵌套、非標處置”核心的方向性問題沒有大的改變，但是對於細節性的問題根據實際操作的因素和難度進行了調整。總體相對於征求意見稿有所放鬆。
為什麽監管層面要做這樣的調試，首先看監管層力推資管行業規範的出發點和意義是什麽？正如這次央行有關負責人在答記者問中提到的：央行和監管層實際上承認資管業務對於滿足居民財富配置需求、調整社融結構方面的意義，但是資管行業不規範還存在問題：基金池剛兌會引發流動性的問題，使得金融體系的穩定性下降。在這個背景下，資管新規的意圖在於重塑資管業態、優化金融體系結構。“過渡期設定、所有產品一刀切市值法”等這些細節性問題放鬆，體現了監管層在不允許市場波動的情況下推動資管行業規範的意圖，目的在於規範資管行業長期發展，重塑資管業態，金融結構體系得到廓清。
對於市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：
1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經有不同版本的內審稿版本。
2、監管在很多方面做了補位，譬如把表外理財納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業存單納入到同業負債小於總負債三分之一的考核，同時開展了“三三四十”業務整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調整已經開始了。征求意見稿落地之後市場的調整節奏也在推進。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規模縮了近21%，券商資管的規模在2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業已經做了一定程度的調試。其次，前期降準等措施實際上目的在於降低銀行負債端成本，有利於打開銀行表內的信貸規模。從這兩點來說，對於資本市場的影響會減緩。
長期來看，整體利好。資管行業重塑，畢竟監管套利太空減少了，未來資管行業的競爭將是金融機構依托各自的優勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優化的。比以前依靠資金池、依靠監管套利這樣的業態模式會有一定的變化。
社融增速會因為資管新規而受多大程度影響？
我們對當前非標絕對規模做過測算。值得強調的是，我們測算的非標是廣義口徑的，大於社融非標口徑。我們給出了估測方法下的規模：1、從資金端估測：當前絕對社融規模在37兆；2、從資產端估測：規模在34兆。進一步估算得到2018年非標縮量規模：廣義口徑非標縮量在1.4到3.7兆，社融口徑非標縮量在1.3到2.8兆。我們的這種估算方法實際上高估了非標縮量規模，即便給定在這樣的情況下，再假設年初給定的預期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標縮量情況下，社融增速依然可以比較穩健。
最後再強調一下，對於實體信貸總需求這塊，資管新規的影響是相對有限的。資管新規對長期金融業態重塑、實體融資結構調整，起到比較大的優化作用。
戴康-廣發策略首席分析師策略解讀：
1、資管新規正式稿與預期相比有所寬鬆，正式稿最大的超預期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6月額外增加1年半，超出市場預期。
2、除過渡期超出市場預期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：
（1）對私募產品的採用“優先劣後”分級的限制有所放鬆，原先征求意見稿中規定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產品才可以設計為分級產品，正式稿中，只要是封閉式私募產品均可以設計為分級產品。
（2）私募投資基金適應私募投資基金專門法律法規，法律法規沒有明確規定的才按照資管新規要求執行。此前征求意見稿中並沒有對私募投資基金進行這種特殊化處理。
（3）對銀行公募產品（銀行理財）投資股票的限制可能會略有放鬆。征求意見稿中規定，銀行發行權益類公募產品，須經監管部門批準，正式稿中將這一條刪掉了；
（4）對標準債權的定義進行了細化；
（5）對採用攤余成本法計算產品淨值進行了細化。
3、短期來看，各類金融機構進行資產調整時可能會造成短期股票市場波動；長期來看，大資管行業資金在最終進行資產配置時，依然要面對當前限制非標的監管環境，因此波動率更低的藍籌股標準資產受益。
4、此次資管新規過渡期超預期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個信號。上周（4月17日）央行實施定向降準1個百分點，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會議“持續擴大內需+保證信貸健康發展”是政府不希望信用過度緊縮的第二個信號，此次資管新規過渡期超預期延長，則進一步驗證了我們的預判。我們在4月2日二季度策略報告《折返跑，再均衡》中對於“溫和通脹去杠杆的要義是防止信用緊縮對經濟造成衝擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水準之上”的預判初步驗證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。
5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對於二季度會發生三個預期差糾偏的判斷。（1）經濟增長較市場預期樂觀，市場認為信用會過度下滑但我們認為是這是重沙盤推演而輕應對，在經濟數據相對穩定背景下，定向降準是定向緩和信用的第一個信號，政治局會議強調“擴大內需+保證信貸穩定增長”是第二個信號，資管新規過渡期超預期延長是第三個信號；（2）銀行間流動性難以變得更寬，這在近期的市場上已經有所顯現；3）風險偏好結構性的分化會適度修正，避險情緒可能略有緩和，而新經濟的躁動會略有消退。
6、繼定向降準和政治局會議以及資管新規接連釋放信號，市場一致預期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那麽寬，信用沒那麽緊”組合，我們對於“折返跑行情要勇於做逆向投資—當一種風格相對比較極致的時候需要勇敢地做逆向投資”的預判正在進一步實現。我們維持A股處於慢牛中的震蕩期判斷，對於絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩）與中美貿易摩擦演進；對於相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續建議優先配置調整充分的大周期（煤炭/銀行/地產/券商等），戰略配置具備產能擴張潛力的中遊製造（醫藥化工/材料包裝/機械設備）以及大眾消費（醫藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關注新零售、半導體、鄉村振興。
海通證券
非銀孫婷團隊解讀：
資管行業監管全面更新，金融供給側改革到來。2012-2016年，受益於寬鬆貨幣環境、居民理財意識提升、銀行同業出表需求，資管行業景氣度不斷提升。但隨著央行提出MPA考核（2015年）、頻出的資管新規（2016年以來）以及史上最嚴資管新規的征求意見稿（2017年），同業業務、銀行表外理財業務受到極大的製約，原先依靠通道業務大幅擴大管理規模的券商及基金子公司均面臨巨大壓力，金融供給側改革到來，行業競爭格局重塑。
券商資管：規模8年來首次負增長，積極布局主動管理業務。隨著2016年10月1日實施新的《證券公司風險控制指標計算標準規定》，券商從事通道業務的成本大幅度上升，業務附加值持續走低；此後一行三會陸續頒布的理財新規、資管新規更是全面限制通道業務的新增，券商資管規模8年來首次負增長。券商積極發展主動型管理規模將成為未來資管業務的發展重點，投資能力、產品設計等都將成為評價券商資管能力的重要指標。從近年來資管規模的變化來看，小集合、主動型集合資管和專項計劃的產品數量和資產規模高速增長。此外，越來越多的券商申請公募基金業務牌照，進一步帶動證券公司主動管理業務的發展。
基金子公司：制度紅利消失，開啟淨資本約束時代。過去由於缺少淨資本的監管要求，基金子公司牌照被業內稱為“萬能牌照”，憑借極低的通道費率吸引了大批銀行信貸出表，迅速成為“通道之王”，被動產品規模佔比71%。但2016年12月，證監會正式下發並公布《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》後，正式開啟淨資本約束時代：目前主要看到變化包括： 1）通道類業務規模明顯減少；2）通道費率大幅上升；3）為滿足淨資本管理要求，基金子公司陸續獲得增資；4）基金子公司準入門檻提高，步入轉折點。基金子公司單純依靠制度紅利野蠻發展的時期已經過去，正在從“類信託機構”退化回到基金公司傳統專戶業務的外延，業務形態上將更加趨近於普通的私募基金。未來基金子公司需要培養自己的專業團隊和業務特色，並提高主動管理的能力，重塑業務結構。
信託行業：資管新規將全覆蓋，行業面臨巨大挑戰。市場曾多次猜測通道業務可能會流入信託行業，帶動信託通道業務增長。但銀監會在2017年3月以來多次下發的檔案中，對同業的往來做出嚴格限制，尤其在房地產信託、信證合作類業務方面，信託業面臨空前壓力。此外，2017年11月的史上最強資管新規征求意見稿也全面覆蓋信託，打破剛性兌付、禁止多層嵌套及通道業務，對信託行業長期影響深遠。因此信託行業加速提升創新能力、加大主動管理布局是行業實現突圍的核心驅動力。好在信託業在資產管理領域已耕耘多年，無論是在業務範圍、人才積累、制度、風險控制還是創新能力方面都具有先發優勢。未來隨著信託行業主動管理能力逐步提升，信託業有望借此改寫資產管理行業的格局，成為兼顧資金端與資產端的全方位、多功能“資產管理+財富管理”機構，為資產管理行業的發展注入新的活力。
平安證券策略組
魏偉、張亞婕解讀：
市場等待多時的資管新規正式稿終於落地，較11月份的意見征詢稿而言，核心要義變動不大而操作性更強，最大的變化集中在四個方面，即過渡期、產品淨值化管理、統一杠杆放寬以及標準化債權確認。金融嚴監管大方向不變，只是資管新規的正式稿落地更為溫和，也相對體現了監管層對維持流動性以及市場穩定的呵護。正式稿發布後，兩會在資管領域的細則有望加速頒布，大資管領域將從無序競爭的發展模式逐步轉向規範和管理能力為核心的發展模式。
第一，過渡期延長至2020年底大幅超出市場的預期。考慮到非標資產的較長期限，對於其處置的過渡期是資管新規正式頒布前市場討論的焦點。相比征求意見稿，《意見》將過渡期延長至2020年底，給予金融機構充足的調整和轉型時間，對於提前完成整改的機構予以激勵，允許金融機構發行老產品對接，以維持必要的流動性和市場穩定，但表示應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減。當然金融機構應當制定過渡期內的資產管理業務整改計劃並明確時間進度安排。
第二，打破剛性兌付的淨值化管理放寬細化，明確攤余成本法適用範圍及監管。《意見》要求資管產品投資的金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。同時，允許符合以下條件之一的部分資產以攤余成本計量：一是產品封閉式運作，且所投金融資產以收取合約現金流量為目的並持有到期；二是產品封閉式運作，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。但同時要求託管核算、定期提供報告以及外部審核確認。
第三，放開具有公允價值和較好的流動性的標準化資產（股票/債券）的杠杆，以及銀行發行權益類公募產品和其他產品的限制。《意見》充分考慮了市場需求和承受力，對允許分級的產品設定了不同的分級比例，放寬了原先《征求稿》中“投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過 50%即視為單一”以及“投資債券、股票等標準化資產比例超過 50%的私募產品”的不能分級的限制，和“銀行發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批準”的批準限制。
第四，明確標準化債權資產條件。《意見》明確標準化債權類資產的四個核心要素，即①等分化，可交易；②資訊披露充分；③集中登記，獨立託管；④公允定價，流動性機制完善；以和非標資產區別開來，提出期限匹配、限額管理等監管措施，引導商業銀行有序壓縮非標存量規模，以確保政策實施的可操作性。
大資管時代的征程正式開啟，資管新規致力於將金融服務回歸本源，打擊資金空轉套利和有效防控風險，為資管業務發展創造良好的制度環境，有助於債券市場和股票市場的長期健康有序的發展，打造價值投資環境以及風險資產定價的合理回歸，從而更好地服務實體經濟。
當然意見稿的落地意味著金融監管徑直進入執行階段，流動性的波動影響在所難免，但是對於A股市場而言，更多的是流動性預期改善以及市場情緒修複的機遇。具體來看，第一，資管新規正式稿體現的監管層對於執行節奏的把握，將短期修複資本市場的流動性預期，有利於提振股票市場的情緒。此前互聯網金融資管新規以及監管節奏再加快的預期已被A股市場所消化，市場短期情緒將有所企穩。第二，標準化金融產品的政策導向將引起更多資金的關注。在房住不炒以及非標有序退出的監管背景下，我們預計將有更多配置資金回流風險定價相對合理的股票市場。第三，權益資產具備支持國家經濟結構轉型的優勢。資管新規鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域以及經濟結構轉型。因此，在當前A股市場向新興經濟傾斜的布局下（CDR等），權益資產更容易受到相對的青睞。
責任編輯：石秀珍 SF183
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室