科創板，估值的迷之藝術

作者 / 步日欣

前言

談科創板估值，仿佛又回到當年，

談VC投資的估值。

估值不是方法，是藝術。

創業企業估值不僅是藝術，

還是迷之藝術。

什麽市盈率法、市淨率法、市銷率法、

現金流折現法、重置成本法……

統統無效。

VC行業裡最常用的估值方法你造麽？

“逆向法！”

我敢打賭，100%的投資經理

或多或少、情願或不情願，

都用過這種方法。

所謂逆向法，就是先得到估值，

然後倒推估值模型。

得到估值的方法很多，

拍腦袋；

毛估估；

討價還價；

領導授意……

估值是個任人打扮的小姑娘。

這是後話。

我們今天先談談科創板的估值。

科創板的估值

根據科創板要求，

主承銷商應當向網下投資者提供投資價值研究報告，並遵守中國證券業協會關於投資價值研究報告的相關規定。

證券業協會對價值研究報告的要求，在《首次公開發行股票承銷業務規範》裡有提到。

然鵝，並沒有估值方法的推薦或者限制，隻提到：

“(估值）使用的參數和估值方法應當客觀、專業。"

那麽行業通用的“客觀、專業”估值方法都有哪些？適不適合科創板用呢？

我們看一下當下比較常用的幾種估值模型。

估值體系

根據金融工程中的估值理論，價值發現一般由以下幾種方式：

市場法：

市場法的核心是對比，同市場上同類企業的估值進行類比，得到目標企業的價值。常見的市場法估值體系包括對標企業比較法、市盈率法（P/E）、市淨率法（P/B）、市銷率法（P/S）等。

收益法：

收益法的核心是折現，將企業未來的成長性（收益）折現，體現企業現在的價值。常見的收益法估值體系包括自由現金流折現法（DFCF）、淨現值-內部收益率法（NPV-IRR）、資本資產定價模型（CAPM）、經濟增加值模型（EVA）等。

成本法：

成本法的核心是變現，如果把企業賣掉，或者重置一下成本，變現的價值就是企業的價值。常見的成本法估值體系包括重置成本法。

也是最流行的估值方法，

尤其以市盈率法（P/E）最為突出，

簡單、易懂、明顯、粗暴。

當前A股估值

基於A股IPO對財務指標的嚴苛要求，

以及目前23倍市盈率的潛規則，

基本上都是採用市盈率法（P/E）估值。

23倍PE的紅線，

簡單粗暴。

以至於目前A股首發的時候，22.99倍的市盈率比比皆是。

以至於A股首發後被爆炒，打新如同買彩票。

以至於招股說明書中的所有的支撐性的估值方法，都是以23倍PE算出來的估值為最終目標。

科創板估值的特性

科創板的目標企業的屬性，

以七大領域的硬科技公司為主，

發展前景廣闊但面臨不確定性、

成長迅速但盈利不穩定、

商業模式新穎卻鮮有類同。

高科技&高風險屬性，

決定了A股傳統的PE估值法並不適用科創板。

對未盈利的創業公司估值，

是世界性難題。

科創板發行人將普遍具有以下特點：

1）未盈利，或者微盈利

2）成立時間較短

3）高不確定性

4）缺少類比

5）輕資產

科創板估值的難點：

針對以上特點，盈利性尚未體現，以淨利潤為基礎的市盈率法（P/E）失效；

成立時間短，未來發展的高度不確定性，決定了對未來自由現金流的估算也有難度，所以自由現金流折現法（DFCF）也不普遍適用；

科技前沿企業，已經成熟的且被資本市場驗證了的對比標，少之又少，因此可比市場法也很難採用。

輕資產屬性，市淨率法（P/B）、重置成本法也不宜採用。

科創板估值的藝術

市銷率法（P/S）

在科創板首發條件的5條標準中，只有0.5條涉及到淨利潤，其他都是以強調收入為主。

由此可見，在科創板的估值中，市銷率法（P/S）必將取代市盈率法（P/E），成為簡單直接的主流模型。

市盈率法（P/E）

雖然科創板首發條件中對淨利潤要求的比重降低，但是可以肯定的是，早期的科創板發行人，必然大部分都是成熟企業，業務成熟、收入成熟、利潤成熟。

因此，市盈率法（P/E）仍然會是主流估值方式之一。

自由現金流折現法（DFCF）

對於未盈利的新經濟公司，如果成長性確定，未來發展可期，可以有比較有說服力的未來業績預期，自由現金流折現法（DFCF）可以作為補充。

歷史估值參考

歷史的風險投資、股權投資的估值也必將成為一個參考，那些動輒ABCDEFG…輪融資的獨角獸們，按照一級市場的融資估值早就成為巨無霸，早期投資者斷然不會希望一二級市場估值倒掛的情況出現，因此一級市場的估值也在一定程度上會影響整個科創板的估值體系。

個性化估值方式

所謂個性化估值，實質針對一些特殊行業，比如P2P互聯網金融公司，根據月成交金額、貸款餘額來估值；互聯網公司，根據用戶數、活躍用戶數、訪問量等來估值等等。

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