對於科創板企業，你知道如何給它們正確估值嗎？

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科創板開板越來越近了，對於科創板企業，你知道如何給它們估值嗎？

科創型企業由於存在非線性成長、研發投入較高、技術路徑不確定，估值方式也有別於傳統行業。尤其是科創板放寬了未盈利企業到上市條件，此類公司更不能簡單用傳統方法估值。

給公司估值，本質上是公司未來價值成長性的折現，既要考慮到未來成長的價值空間，也要考慮到成長中的不確定性。

因而科創板公司的估值，並不是某個靜態時點的現金流折現這麽簡單，還要區分公司所處的階段、環境、行業等多個維度，在不同生命周期應有不同估值方法。

科創板擬上市企業大體劃分為六大領域：新一代信息技術、高端裝備、生物醫藥、新材料、節能環保、新能源。各個行業存在不同的特徵，如生物製藥公司的估值與信息技術公司的估值有很大不同，前者更接近於消費行業但又不同於傳統消費，後者更接近於製造業但又不同於傳統的加工製造。

而節能環保企業似乎有重資產特徵，但又非常依賴訂單，對資產和資金的要求都很高，因而估值可高可低。所以對科創板企業的估值還要結合公司所處的交叉型行業分類進行考慮。

企業不同的生命周期階段對應不同的估值方法

企業的生命周期大致可以分為初創期、成長期、成熟期和衰退期。

初創期公司規模小、資本實力較弱、經營風險較大，儘管很多初創公司有良好的發展前景，但是達不到公開上市的要求，所以需要風險投資進入。風險投資對這類公司的估值通常依據「市值法」，市值的大小則根據企業創始人的個人魅力和商業理念大致估測，最終估值的結果很大程度上依賴於原始股東與新近股東之間的談判。

當企業進入到成長期，儘管商業模式不成熟，技術研發投入較高，盈利能力較弱，甚至處於虧損狀態，但有些已經達到了科創板上市條件，並且與科創板設立的初衷比較吻合。這類公司可以使用「PEG估值方法」。PEG即市盈率相對盈利增長的比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。

PEG彌補了PE（市盈率）對企業動態成長性估計的不足，其計算公式是：PEG=PE/（企業年盈利增長率×100），該指標同時兼顧了靜態價值和未來的成長性，比較適合對處於成長階段的公司估值。

對具備盈利能力的成熟型階段的公司，比較適合採用「PE（即市盈率）估值」，比如蘋果公司發展到目前，智能手機市場逐漸飽和，未來想象空間有限，公司全球市場佔有率相對穩定，進入典型的成熟期，適用PE估值。

當然有些時候比較難以判斷公司處於哪個階段。科創板允許非盈利公司上市，這類公司處於快速成長階段，公司毛利大量投入研發，市場開拓費用高，短期難以實現利潤，但營收規模不斷增長，市場預期未來的利潤會很好，這時盲目使用PE或PEG方法都不合適，運用「PS（即市銷率）」進行估值更為合適。

PS法的核心是依據公司的銷售收入，銷售收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控，收入也不會出現負值，即使淨利潤為負也可以使用。當然，適當的時候，PS法也可以和PE法一起使用，互相補充。

按股權、債權結構不同，運用不同的估值方法，體現科技創新特徵

很多科創板上市企業的資本結構較為複雜，股權、債權摻雜在一起，其中還有一些明股實債以及所謂可贖回優先股這類亦股亦債、非股非債的資本結構，這種情況下如果運用市盈率法估值就過於簡單，一般採用「EV/EBIDA方法」進行估值。

EV/EBITDA在原理上與PE法較為類似，使用企業價值（EV），即投入企業的所有資本的市場價值代替PE中的股價，使用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股淨利潤。

具體來看，公司價值EV=市值+總負債-總現金=市值+淨負債；EBITDA（利息、所得稅、折舊、攤銷前盈余）=EBIT+折舊費用+攤銷費用，其中，EBIT=經營利潤+投資收益+營業外收入－營業外支出+以前年度損益調整（或=淨利潤+所得稅+利息）。

由於科創板對企業的盈利狀況不做嚴格要求，一些有良好發展前景但沒有盈利的公司可以上市，則EV/EBITDA估值法非常有效。

同時，對那些股權設計比較複雜，一些優先股很難界定是股還是債的創業型公司也可以通過EV/EBITDA來估值，這化解了科創板上市之初的一些估值難題。

科創板上市企業的一個典型特徵是成長快，但企業利潤波動大，這使得公司在一個階段內如果用其它估值方法會造成其價值波動極大，在二級市場也會造成股價大幅波動，這影響上市公司的正常經營和融資，會對二級市場的投資者非常不利，也不利於科創板的整體健康運行。所以還要用其它估值方法來補充，「FCFF估值法」能化解這一弊端。

FCFF全稱是自由現金流估值法，是指通過公司自由現金流而不是通過股權來對整個公司進行估價。自由現金流是指企業產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本各種利益要求人（股東、債權人）分配的現金。

用市盈率等傳統方法給公司估值容易受到會計因素的干擾，比如會計方法的輕微變動就會引起收益的變動，從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比，而實際的現金流可以克服這一不足。

因而在科創板推出後，市場的投資者會用各種估值方法進行比較，其中FCFF方法也是一種重要補充，可以幫助投資者從現金流角度詳細觀察公司價值，推動對上市公司的價值再發現。

歷史上各板塊上市之初估值均較高，之後逐漸回落

科創板上市後的估值變化不可知，但是可以參考歷史上滬深主機板以及深圳中小板、創業板上市後的估值（這裡以滾動市盈率指標來衡量估值）變化，科創板的整體估值與歷史上的板塊估值變化的偏離不至於太大。

從歷史上各板塊上市後的估值表現大致可以發現以下一些特徵：

剛推出板塊時期估值整體較高，隨後估值波動下行。無論是滬深主機板還是中小創的估值走勢都有這一特徵，儘管估值有階段性的極高和極低表現，但整體上剛推出時估值都較高（創業板目前階段估值極高，甚至達到歷史最高，主要是近半年來該板塊很多上市公司做了商譽減值，造成板塊整體業績大幅負增長，從而在股價下跌的情況下估值卻出現了大幅上升，這是特殊情況造成的）。

新推出板塊一段時間內（大概半年到一年內）估值都在60倍以上，其中中小創推出一段時間內估值在70倍-80倍。

根據歷史上推出新板塊後的估值表現，推測科創板的整體估值，估計科創板上市後半年到一年其整體估值（仍以滾動市盈率來衡量）大概位於60倍到80倍之間。這相對於目前交易的各類板塊有明顯的估值溢價，因而科創板上市之初必然會有炒作的氣氛。然後隨著時間推移和科創板上市公司股票的大規模增加，其整體估值波動下行。

科創板受一級市場影響較大，會帶動科創板整體估值偏高

與二級市場相比，目前一級市場的估值整體偏貴。按照正常邏輯，由於流動性差，一級市場的股權估值應該比二級市場低，但是中國目前階段，一級市場的估值整體偏高，一些稍好一點的公司，遠沒有達到所謂的行業獨角獸標準，但是其估值已經高得離譜。

擬登陸科創板的企業大多在一級市場經過了多輪融資，其估值原本已經較高，現在登陸科創板，自然而然會推升科創板估值。

鑒於科創板上市企業需要保薦機構跟投這一規定，一些投資者認為這會拉低科創板估值。事實上，這個規定只會壓低科創板IPO的股票發行價格，到上市後其估值就不再受發行價格影響，會按照前文討論的各種估值邏輯達到交易的估值水準。

作者為中航信託策略總監。

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