睿創微納定價20元/股，券商估值預期現較大分歧

6月30日，睿創微納公布發行價格，對應2018年扣非後市盈率79倍，低於可比上市公司高德紅外（002414.SZ）和大立科技（002214.SZ）二級市場靜態市盈率。

根據發行公告，睿創微納共收到226家網下投資者管理的1978個配售對象的初步詢價報價信息，對應的申報數量綜合約為130.416億股。按照剔除原則，最終有205家網下投資者管理的1700個配售對象成為有效報價配售對象，對應的有效申報擬申購數量為112.546億股，申購倍數為260.52倍。

睿創微納此次定價，符合主承銷商投價報告和多數券商的詢價報告。但與“科創板第一股”華興源創不同的是，賣方機構此次出現估值分歧，有券商謹慎給出較低報價。市場人士對此強調，科創板企業的估值相比主機板應該更加多元化和專業化，主機板新股上市價格基本按指導價格發行，而科創板股票在發行過程中引入多方博弈機制。

發行估值近80倍

根據發行公告，“四數”（即網下投資者剔除最高報價部分後有效報價的中位數和加權平均數，以及公募產品、全國社保基金和養老金報價的中位數和加權平均數。）中孰低值為21.35元/股。

睿創微納擬將發行價格確定為20元/股，相對網下投資者報價平均的“四數”下限值降低了1.35元。該價格對應的融資規模為12億元，發行後市值89億元；對應的2018年扣非前市盈率71.10倍，扣非後市盈率79.09倍，市盈增長比例（PEG）為1.36倍。

從定價結果看，該定價低於報價平均水準的孰低值，無須延遲發行；可比公司高德紅外扣非後最新靜態市盈率為139.66倍，大立科技最新靜態市盈率為113.75倍。

發行報告還指出，根據中國證監會《上市公司行業分類指引》（2012年修訂），該公司所屬行業為專用設備製造業（C39），截止日2019年6月27日（T-3日），中證指數有限公司發布的專用設備製造業（C39）最近一個月平均靜態市盈率為30.58倍。

上述報價位於中信證券投資價值研究報告建議區間16.03元/股-24.04元/股內。根據機構人士提供的主承銷商投資價值報告來看，睿創微納2019年至2021年營業收入預計為6.61億元、9.97億元、14.54億元，對應增速分別為72%、51%和46%；歸母淨利潤預計分別為2.22億元、3.22億元、4.42億元，對應增速分別為78%、45%和37%。同時，投價報告按照市盈率（P/E）、現金流量折現法（DCF）兩種估值法估值，確定的參考市值區間為71.3至107.0億元，對應發行價格區間為16.03元/股至24.04元/股。

該定價也位於多數證券公司建議的估值區間。但亦有券商給出了不同的估值參考。

統計顯示，國泰君安建議的合理定價區間為18.5元/股-24元/股，建議詢價區間是20-24元/股；安信證券建議的估值區間為17.98元/股-20.22元/股；申萬宏源近日給出的建議估值區間為15.96元/股-24.04元/股，但同時表示，從申報入圍角度來看，建議以21元-22.5元進行申報。但華鑫證券建議的估值區間為8.5元/股-10.2元/股。

從估值模型來看，國泰君安和安信證券採用市盈率（P/E），結合公司成長性和行業發展前景得出估值結果。申萬宏源綜合應用市盈率（P/E）和市銷率（P/S）兩種估值方法，結合公司自身成長性等因素綜合評估得出估值結論。華鑫證券採用市盈率（P/E）和現金流折現法（DCF）兩種估值方法，並採用估值結果較低值作為合理估值根據。睿創微納最終發行價格20元/股，符合除華鑫證券外大部分券商的估值預期。

華鑫證券在報告中稱，鑒於科創板的特點及定位，華鑫證券預計公司上市之初具有較為充沛的流動性；另外，長期來看紅外成像市場增長將趨於平緩，因此我們同時選取A股公司大立科技以及美股上市公司雷神公司作為可比公司。目前，可比公司股價對應2019年PE平均值為27.4倍。因此，睿創微納的合理估值為9.59元/股（IPO攤薄後）。同時，使用現金流折現法（DCF）測算的話，得到的公司合理估值為9.35元/股。對應2019年PE為26.79倍。

考慮到科創板具有比A股更高的投資門檻，機構投資者佔比更高，初期市場估值也許較高，但長期來看市場估值應趨於理性。同時，未來非製冷紅外成像行業在新興市場也將逐漸成熟，可能面臨行業競爭加劇的風險。“綜合考慮以上因素，我們審慎地採用相對估值法與絕對估值法估值結果較低值作為公司的合理估值根據，即公司的合理估值中樞為9.35元/股，建議詢價區間8.50元至10.20元/股。”

估值定價迎來考驗

對估值的預期出現分歧，在市場人士看來，並非壞事。相反，正體現了科創板市場化詢價的真正內涵。

點評此前“科創板第一股”華興源創時，資深投行人士王驥躍強調稱，近150家機構所呈現出的較為集中的報價預期，並非是因為對公司預期一致，而是在科創板首批預期不破發的情況下，拿到籌碼比掙多掙少更重要；詢價對象更多是參考了主承銷商投價報告的定價範圍。

科創板企業有哪些特點，究竟要如何估值？華鑫證券研究發展部分析師徐鵬表示，常見的科創企業估值方法主要包括絕對估值和相對估值兩大類。其中，相對估值法包括PE、PEG、PB、EV/EBIT和P/S等等。目前，市場給主機板上市公司的估值往往採用相對估值法，例如採用PE、PB等等方法進行估值。

徐鵬認為，與主機板相比，科創板企業的估值應該更加多元化和專業化。他給出了三方面的分析，首先從公司發展階段來看，大多數主機板上市公司已經進入成長期的後半階段或成熟期，而科創板公司相對早期，甚至包括部分尚未盈利的企業，PE/PEG等估值方法不適用於未盈利企業。其次，徐鵬表示，主機板由於采取審核製且退市數量少，上市公司有“殼”價值，而科創板試行注冊製，預計未來有進有出退市更加容易，“殼”價值大幅減少甚至可能逐漸消失，將在很大程度上影響科創板的估值體系。

“最後，從發行定價機制來看，主機板新股上市價格基本按指導價格發行，而科創板股票在發行過程中引入多方博弈機制。例如：戰略投資者被動接受價格且有鎖定期，承銷商按一定比例跟投，戰投基金需要封閉運作等等，這些會對科創板股票定價有明顯的影響。”他稱。

關於科創板企業估值，徐鵬還提出了更深層次的思考。

對於多數高科技公司來說，業務擴張迅速但當前仍然虧損的情況可能也屢見不鮮，對於這些從事新業務、新產品或者運營模式發生重大改變的科技公司來講，在淨利潤尚未完全體現時，可以考慮用自由現金流FCF構成P/FCF指標來進行估值。若FCF依然為負，則可採用正值的銷售額S代替，以市銷率P/S指標來進行估值。

而針對某些前期投資巨大導致巨額折舊攤銷扭曲盈利的高科技公司，企業價值倍數法（EV/EBITDA）是一種常用的估值方法，其本實質是市盈率（P/E）估值的變種，在使用方法和原則上大同小異，只是選取的指標口徑有所不同，避免了折舊政策差異以及折舊反常等現象對估值合理性帶來的影響。

最後他提出同股不同權的企業估值，“通常會符合市值高、持股比例低的特徵，且處於行業激烈競爭背景下，需要巨額募資來解決資金缺口。”徐鵬稱，同股不同權制度帶來的機會在於：第一、同股不同權制度打破了科技企業在A股上市的障礙，有助於抬升整體估值；第二、國內投資者有機會分享企業成長紅利。若以推行同股不同權制度更為成熟的美股市場進行對比分析，可以發現大多數同股不同權的公司在2018年股價都出現了上漲，同股不同權的架構並不必然導致公司股價下跌，究其根本，還是要看公司本身的質地。