人民銀行創設CBS的四個要點：CBS不會影響流動性

許堯（中國建行金融市場交易中心研究員）

1月24日，人民銀行公告創設央行票據互換工具（CBS），為銀行發行永續債提供流動性支持。人民銀行在隨後的答記者問中表示：“央行票據互換操作採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標”，“人民銀行從得標機構換入合格銀行發行的永續債，同時向其換出等額央行票據”，“銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有”，期限“原則上不超過3年”。對此，我們有如下幾點思考：

一是CBS不會產生貨幣投放，不影響流動性，因而也不會影響當前的貨幣政策取向，更非所謂的QE。

第一步：銀行A向銀行B發行50部門永續債。銀行A負債增加債券發行50，銀行B資產增加對銀行A債權。由於所有的交易隻發生在商業銀行體系內，合並銀行體系資產負債表後，其他存款性公司資產負債表表現為資產端對其他存款性公司債權增加50，負債端債券發行增加50。

第二步：人民銀行發行CBS，銀行B購買。在此過程中，銀行B換入央行票據，而人民銀行換入永續債（假設全部置換），這一過程發生在其他存款性公司與貨幣當局之間。貨幣當局資產負債表資產端增加對其他存款性公司債權50，負債端增加債券發行50，其他存款性公司資產負債表中資產端對其他存款性公司債權減少為0，對中央銀行債權增加50。

CBS操作不影響基礎貨幣和流動性，不改變貨幣政策取向。我國的基礎貨幣由流通中的現金和商業銀行的準備金存款構成，而商業銀行的準備金存款構成了銀行間市場的流動性總量。雖然CBS操作會造成人民銀行擴表，但這一操作並不涉及現金發行及商業銀行準備金存款的變動，因而不會對基礎貨幣產生影響，也不會對流動性產生影響，不改變貨幣政策取向。

CBS操作絕非QE。無論是日央行的QE或是美聯儲的QE，其目的均是通過擴張基礎貨幣（美聯儲略有不同，其更依賴QE控制長端利率）來推動全社會貨幣供應量的增加，進而促進經濟增長和通脹提升。QE的關鍵在於基礎貨幣的增加，因此，並不是任何擴表行為都是QE。人民銀行的CBS操作由於採用了換券的形式，雖然擴張了資產負債表，但不改變基礎貨幣，因而並非QE。

二是CBS操作本質上是一種扭轉操作，其目的是提高永續債的流動性，降低商業銀行永續債的流動性溢價，進而幫助其發行。

美聯儲在歷史上曾多次進行扭轉操作（OT）。2008年金融危機之後，美聯儲曾在第三輪QE之前進行了兩輪OT，通過賣出短期國債並等量買入長期國債，在不影響基礎貨幣的同時降低長期無風險利率。美聯儲亦曾在60年代進行過同樣的扭轉操作，降低長期利率刺激國內經濟，同時推高短期利率以吸引資本流入。2008年之後的OT由於存在量化寬鬆的影響很難單獨評估，但60年代的操作普遍被認為有效。

CBS操作形式上類似於人民銀行買入市場存量的永續債，並通過定向央行票據回籠發行的基礎貨幣，不改變基礎貨幣總量的同時，降低了永續債發行時的風險溢價，因而本質上是一種以降低永續債溢價為目的的扭轉操作。

人民銀行的CBS操作通過兩方面降低永續債的溢價。一方面減少了市場上存量永續債規模，相當於降低了永續債的供給，另一方面給予了永續債持有方等量央行票據，彌補永續債流動性過低的缺陷進而減少永續債的流動性溢價，兩方面的因素都可以降低永續債的溢價進而促進其發行。

三是CBS可能使永續債的風險轉移至央行，需要其他制度安排阻止風險轉移。

CBS操作不應出現風險轉移。CBS操作涉及央行票據與永續債的互換，商業銀行將永續債置換給人民銀行後，永續債的信用風險可能會由商業銀行轉移至人民銀行。人民銀行在貨幣政策的執行過程中，除了對手方的信用風險外，不應承擔額外的信用風險，因而需要有一種合理的制度安排來阻止風險的轉移。一種簡單的方式是附加一個CDS協定或者擔保，即可使得信用風險降低至不超過商業銀行質押獲取MLF的水準。

CBS操作帶來的另一個問題是債券互換後，商業銀行不再直接持有永續債，是否仍需按照永續債的標準計提資本佔用。監管機構設立資本佔用的強製性要求是為了維護金融機構的穩定，其標準的確定是以所持有資產的風險屬性為依據，與資產的持有方式等形式上的變化無關，因而CBS不應導致持有永續債資本佔用的降低。但這一具體細節仍需監管機構確認。

四是CBS是解決永續債發行困難的超常規操作，一旦巨集觀經濟企穩或永續債發行難度下降，應及時退出。

貨幣政策之所以重要是因為其在巨集觀經濟運行和國民收入分配中的重要影響，因而貨幣政策工具的選擇應非常謹慎。合理的貨幣政策工具應確保在實現貨幣政策目標的同時，不會對經濟體產生過多的結構性扭曲。超常規的貨幣政策在實現其目標的同時，會產生明顯的副作用，不應經常使用並應及時退出。例如美聯儲QE在推動美國經濟走出泥潭的同時，也推動了美國的金融資產泡沫；日央行近20年QE則使得其銀行資產負債表依然薄弱。

CBS是在當前巨集觀經濟下行壓力加大、資本金不足抑製商業銀行信用擴張的背景下創設的一種超常規的貨幣政策工具，其目的是支持銀行發行永續債，解決因為集中發行導致的市場承接能力不足帶來的發行問題。CBS雖然有利於永續債發行，但也可能會壓低商業銀行的風險溢價，導致市場低估發行銀行的風險，對正常的市場定價行為產生干擾，長期影響存在不確定性。

因而，當巨集觀經濟企穩或者永續債發行不再對市場產生額外衝擊時，為避免其長期存在可能產生的負面影響，CBS應適時退出。

相比人民銀行的其他工具，CBS較為複雜。人民銀行之所以選擇更為複雜的工具，或與巨集觀經濟存在複雜的結構性問題和人民銀行面臨的內外部約束有關。

但是，複雜的工具也有一些其他問題。金融危機後，各國央行創設了大量的工具用於反危機。從具體實踐來看，除了簡單直接的QE取得了較為明顯的效果外，其余結構性調整或定向操作的工具往往效果有限。複雜的工具在政策傳遞過程中面臨政策效果難以傳遞的問題，因而，對於CBS能起到何種效果，以及最終規模會如何，我們仍需進一步觀察。