央行定向降準"一石三鳥" 並非標誌貨幣政策轉向寬鬆

　　來源：東方金誠　　

　　央行定向降準“一石三鳥” 並非標誌貨幣政策轉向寬鬆

　　4月17日晚，央行發布公告決定從2018的4月25日起，下調大型商業銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同時，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

　　本次定向降準的定向表現在兩個方面：第一，此次降準的對象是銀行存款準金備率相對較高（分別為17%或15%），而且借用MLF的機構也都在這幾類銀行之中。其他存款準備金率已經處於較低水準的金融機構不在此次操作範圍。第二，此次降準的主要用途是置換MLF，剩餘部分則是用於小微等指定用途，且通過實施MPA考核等方式進一步約束資金用途。

　　東方金誠認為：

　　定向降準實現三重目標

　　央行此次下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利，可以實現三重目標：

　　首先，此次降準能夠為銀行業表外資產負債項目回表創造有利條件。當前金融整頓的一個重要目標是控制表外融資，實現非標轉標。但目前以銀行表外融資和非標資產為代表的影子銀行存量規模仍然很大，如銀行表外理財、委託貸款和信託貸款存量等。這些資產負債項目回表將大幅增加銀行業存款準備金、資本金佔用，形成資金缺口。而本次降準一方面將直接減少銀行業存款準備金規模，另一方面也有助於銀行業通過增厚利潤的方式補充資本金。當前，商業銀行存放在央行的準備金只能得到1.62%的利率，但通過MLF從央行獲取資金需要支付 3.3%的利率。本次降準後，各類銀行將會用釋放的資金置換9000億規模的MLF，這將直接提升銀行業利潤水準，為表外業務回表創造有利條件。

　　其次，本次降準有助於緩解金融體系流動性壓力，避免M2增速持續下滑推高流動性風險。在現有的存款準備金率規定下，我國貨幣乘數已達5.43，正在逼近極限。這也是去年以來M2增速迭創歷史新低、金融體系流動性整吃緊的一個重要原因（今年春節前央行臨時降準，市場流動性隨即明顯改善）。本次降準將新增4000億長期增量資金，可直接對金融體系中城商行等機構流動性吃緊局面起到一定緩衝作用，並增加小微企業貸款的低成本資金來源。同時，隨著存準率的下調，貨幣乘數上限增大，有助於控制M2增速保持在一個合理適度水準，避免在去杠杆過程中因M2增速過低可能觸發的流動性風險。另外，央行此次採用降準置換MLF，將向銀行體系投放長期資金，減少短期工具操作，也有助於控制資金供需期限錯配和市場流動性波動。

　　最後，本次降準還標誌著伴隨外匯佔款高增速時代落幕，我國銀行業高存款準備金率的歷史使命基本完成。2014年以前，由於我國貿易順差和非儲備項目的金融項目順差（主要是海外對華投資等）持續大幅增加，央行需要通過發行人民幣購買外幣（主要是美元）。接下來為了控制貨幣發行量以抑製通脹，央行又要通過提高存款準備金率，將這些發行出去的基礎貨幣收回到央行的“池子”裡。但近年來央行外匯佔款規模已基本穩定，基礎貨幣提供方式主要通過央行公開市場操作來完成，繼續保持明顯偏高的銀行存款準備金率——作為對比，日本銀行法定存款準備金率為0.05%~1.3%，歐洲央行為2%，英格蘭銀行為0.15%，美聯儲為0~10%——的依據已經弱化。因此央行此次降準，也是體現我國巨集觀經濟金融形勢變化的順勢操作。我們估計未來央行還將持續降低存準率。當然，中國是發展中國家，為了防範金融風險，保持相對較高的存準率還是必要的。

　　定向降準維持貨幣政策穩健中性主基調，加息降準並舉或成為重要特徵之一

　　儘管此次降準覆蓋了絕大部分類別的銀行，但仍屬定向降準性質，並非普降。央行此次降準並非意在大規模擴張貨幣供應量，開閘放水，而主要是為了進一步推進金融整頓，防範流動性風險，同時對小微企業提供定向支持。更為重要的是，在美聯儲加息縮表，引領全球貨幣政策正常化進程的背景下，我國為了主動、有序、平穩去杠杆，保持中美利差處於適度區間，央行接下來可能會持續提高公開市場操作利率（甚至不排除下半年提高基準存貸款利率的可能），逐步推動“利率並軌”。由此“加息降準”將會成為今年貨幣政策的一個重要特徵。顯然，這與“降息降準”的寬鬆貨幣政策取向明顯不同。事實上，在整個巨集觀經濟去杠杆過程中，央行將持續實施穩健貨中性的幣政策，把握政策節奏和力度，做到鬆緊適度。預計今年貨幣政策將以“加息降準”為特徵，此次降準並不意味著貨幣政策全面轉向寬鬆。鬆緊適度、穩健中性仍是2018年貨幣政策主基調。

　　定向降準對債市屬於政策利好

　　在此次定向降準之前，受MLF到期和稅期等因素影響，市場流動性呈偏緊狀態。此次降準既釋放了增量流動性，間接幫助債市獲得部分資金投放；同時也向市場傳導了央行維持流動性基本穩定的政策意圖，平穩市場預期。因而短期內將對債市一級發行和二級市場行情具有支撐效應，對其他市場的效應也在顯現。

　　（作者：東方金誠研發部副總經理王青）

責任編輯：牛鵬飛