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這是秦朔朋友圈的第2513篇原創首發文章
自十年前美國金融危機爆發後，海外的央行獨當一面、力挽狂瀾，用盡了非常規的貨幣政策（例如量化寬鬆QE、降息）等等推動經濟復甦，到最後美聯儲落下了一個“大水漫灌”、助長貧富差距的罵名。這種尷尬在全球各國央行中都多多少少存在。最近，中國央媽也遇到了不少“煩心事”。
在過去兩年去杠杆的背景下，M2、社會融資數據大幅下降，央媽適度從緊的貨幣政策被認為拖累了經濟增速；而經過疏通貨幣政策傳導機制的努力，今年1月新增人民幣貸款和社融規模增量雙雙超預期，其中社融規模增量4.64億元（去年12月為1.59兆元，2018年同期為3.08兆元），創歷史新高，但這又被指“結構不佳”——中長期企業貸款仍然不高，但票據融資顯著增加，表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票二者合計佔新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點，引起市場的關注。
有觀點認為，這主要是由於企業通過票據貼現和結構性存款的組合從銀行套利導致的。2月20日，總理在國務院常務會議上親自解讀當前貨幣政策時表示：“降準信號發出後，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。”
除了這樁“煩心事”，此前銀行為了補充資本金而發行永續債，央行為了支持永續債的順利發行、加大各方投資積極性，便頗費苦心地推出CBS（央票互換工具）。一時間就有觀點認為，這就是“中國版的QE”（量化寬鬆），但事實上這扭曲了對QE的定義。
究竟要如何理解央媽的“苦心”？由於實體經濟尚未觸底，未來央媽又還會祭出什麽大招？
正視社融反彈和票據套利
近幾個月來，在社融數據中都普遍存在一個現象——中長期企業貸款增速較弱，但短期限的票據融資倒是持續放量，各界也戲稱“票據撐起半邊天”。
例如，1月人民幣貸款的集中投放貢獻了社融回升的主要力量。分期限來看，短期貸款和票據融資1.40兆，同比多增6806億元，是信貸大超預期的主要因素，其中票據融資5160億元，同比多增4813億元，繼續保持強勁的增長勢頭；但企業中長期貸款仍然增速較慢。
事實上，對於這種結構的扭曲也並不難理解——在實體貸款需求不強的情況下，銀行對中長期貸款投放仍然持相對謹慎的態度，同時銀行傾向於使用更加靈活的票據資產來調配貸款額度；而企業在經濟下行壓力較大的背景下，自身投資意願並不強烈。可見，這是經濟周期下必然可能產生的現象，也是市場的一種自由選擇。
“票據”是指商業匯票，是出票人簽發的，委託付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據。商業匯票分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。票據先是作為一種延期支付的手段，在企業之間流轉。在票據到期前，如果持票企業需要提前獲得票據資金，可以進行票據“貼現”，即持票人貼付一定利息將票據轉讓給銀行等金融機構。銀行可以將已貼現未到期票據轉讓給其他銀行，稱為“轉貼現”。銀行也可以將已貼現未到期票據轉讓給央行，稱為“再貼現”。
說到票據套利，套利行為又是如何產生的？其實，這種套利主要是利用結構性存款利率和票據直貼利率之間的利差。
例如，一家企業可以先買入結構性存款，而後將這部分存款進行抵押融資，把獲取的資金用來開票，最後再貼現票據，賺取利差。作為銀行攬儲利器，結構性存款近來收益率居高不下，超過票據直貼利率。如果結構性存款利率是4.2%，票據直貼利率是3.4%，則套利空間為80bp。
結合具體案例，國信證券銀行業首席分析師王劍舉例描述：張老闆出售商品後，他的客戶用一張銀行承兌匯票支付了100萬元貨款。張老闆手頭不緊，且承兌銀行信譽卓著，銀票6個月後到期，他也就接受了這張銀票。 然後，他去自己的開戶銀行辦其他業務時，順便問了銀票貼現利率，發現最近流動性寬鬆後降下來了，僅為3.8%，現在貼現的話能拿到98.13萬元。 同時，張老闆還在網點大廳看到一款理財產品的廣告，6個月，收益率4%，如果他把98.13萬元買進去，到期後可拿到100.1萬元，比持票到期還要多拿1000元。這便是票據的套利故事。
從銀行的角度分析，企業的這種套利無疑會給銀行帶來損失，那麽銀行為什麽還允許這種情況存在？主要在於這可以給銀行帶來較大規模的存款增長。站在衝存款的角度，銀行是願意配合這種套利的。一方面，銀行負債端增加了結構性存款；另一方面，在資產端增加了貼現票據，因此可以同時滿足負債指標和資產端增加貸款兩個要求。儘管銀行損失了一些息差，但在缺存款的大背景下，仍是一個雙贏舉措。
但對此問題，央行貨政司課題組也早就進行了深入的研究。央行從基礎概念和統計科目看，票據融資是金融支持實體經濟的重要方式之一。
央行提及，1月票據業務增長較快，有其客觀原因。一是票據貼現利率下行，企業通過票據融資的意願增強。相對貸款和其他融資方式，票據期限短、便利性高、流動性好，是中小企業重要的融資渠道。目前中小微企業在票據融資中的佔比超過六成。二是隨著票據流轉加快，票據在解決账款拖欠方面的優勢進一步凸顯。已簽發銀行承兌匯票中，中小微企業佔比為62%。三是季節性因素。從歷年數據來看，年初票據業務增長量一般高於全年平均值。四是從歷史經驗看，信貸恢復時往往會出現票據和短期貸款先恢復，中長期貸款逐步增長的情況。這主要是中長期項目從立項、批複到投資需要一個過程，銀行對中長期貸款發放更為審慎，對抵押品的要求也更高，而票據融資更為便捷，融資主要基於貿易背景而非抵押品，融資主體為小微企業，其決策“船小好調頭”，數量增長上更容易“春江水暖鴨先知”。
當然，央行也承認，在實踐中，也可能出現個別性、短期的套利情況，但宏觀上看，套利不是普遍現象。央行研究顯示，從最近幾年的情況看，票據貼現利率絕大部分時間都高於結構性存款利率，不可能進行套利。近期，銀行流動性保持合理充裕，帶動票據貼現利率走低，與結構性存款利差有所縮小，除個別時點外，總體上沒有出現倒掛。
2019年1月銀行票據貼現加權平均利率為3.69%，20家主要銀行結構性存款的保底收益率為2.88%。以此計算，票據貼現利率仍明顯高於結構性存款利率。同期，結構性存款的最高收益率為3.97%，但具有較大的不確定性，並不能確保實現最高收益率，且近期這種不確定性還有所增加。即使按最高收益率計算，結構性存款與票據貼現的利差也十分有限，在扣除企業開票、交易等成本後，很難進行套利。而企業要套利，需先做結構性存款，再以此作抵押去銀行申請開票，反覆進行。內部管理規範的銀行很難接受這種抵押方式，即使接受也要消耗企業的授信額度，企業借此套利的空間有限，難以成為普遍現象。
其實，當央媽的苦心遭遇實體經濟需求不強，央媽在短時間也很難扭轉大局。不過，未來值得觀察的一點事——票據融資大增，新一輪信用寬鬆周期是否開啟？
機構研究也顯示，過往15年來看，票據融資佔比領先於社融增速，票據融資領先名義GDP增速1~2年。2018三季度開始政策轉向寬鬆，隨著政策逐步發揮效果，機構預計社融增速2019年1月迎來轉捩點，名義GDP增速或年中企穩。2018年5月以來票據融資規模大增，象徵著新一輪寬信用周期的開啟。
“中國版QE”扣錯了帽子
說到另一件央媽的“煩心事”，無疑就是“中國版QE”的帽子。
所謂CBS“以券換券”，即公開市場業務一級交易商可使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據，交易期限3年，期間永續債票息仍由一級交易商享有，3年到期後再換回。其本意在於，銀行接受永續債作為質押品時，並不能降低拆出資金的風險資本權重（即借給銀行同業20%或25%，借給非銀同業100%），而換成央票後，接受質押的一方該筆交易風險權重為0%。
簡單而言，投資了永續債的機構將永續債換成央票後，可更方便地繼續進行質押融資，同時也可直接用央票作為MLF、TMLF、SLF和再貸款的合格擔保品，並獲得融資。市場一度認為，這就是“中國版的QE”。
但事實上，誤解頗深。原央行調統司司長盛松成就分析稱，在美國，金融危機後實行的QE是美聯儲直接在二級市場上購買國債和MBS（抵押貸款支持證券），從而直接增加了基礎貨幣供應，美聯儲資產負債表從危機前的不到9000億美元一路擴至最高峰的4.5兆美元，最終美聯儲成為了上述資產的“最終兜底人”。
但是中國CBS工具的推出主要目的在於助力銀行順利發行永續債，滿足巴塞爾對於系統重要性銀行（GSIB）的資本充足率要求，中國央行並不承擔永續債最終的信用風險，而美聯儲當年購買“有毒資產”是承擔相應風險的，這是CBS工具與QE的主要區別之一。
CBS工具與QE的更大區別是“以券換券”，不直接增加基礎貨幣投放。無論央行票據換永續債，還是未來換回，都不會投放或回收市場流動性，所以不是QE。即使一級交易商用換入的央票作為質押品，再去進行MLF、SLF等操作從央行換取流動性，這的確可看作央行增加了基礎貨幣的供應，但這仍是央行的間接操作，且一級交易商需要為此支付利息，MLF、SLF也都存在到期期限。
相比之下，當時美聯儲通過QE購入的資產很大一部分將永遠趴在其账上，而中國央行發行央票換入的永續債則將在3年到期後與一級交易商換回，所以最終並未擴大中國央行資產負債表。
此外，目前中國短端利率距離0仍有近2.5%的空間，且中國央行工具箱的工具豐富，並無需啟用歐美當時在利率降無可降的情況下才使用的QE。
降準可期、降息仍存分歧
市場目前最大的關注點就落在，未來貨幣政策究竟何去何從？
隨著去年及今年初的多次降準，銀行間市場流動性充裕，特別是1月4日，央行降準後釋放了1.5兆元的流動性。而降準之後，今年是否會迎來降息備受市場關注。機構普遍認為，降準仍有空間且必要（料今年還將降準2%），但對於降息的可能性則仍存分歧。
例如，中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明認為，“一定會繼續降準，降息是可期的”。但他同時稱，降息只是存在一種可能性，並不是板上釘釘。“整體來說，今年降息可能性比去年要高，但不降息也是說得過去的。”
從國際情況來看，一些國家已加入降息隊列。如2月7日，印度央行突然宣布降息，將基準利率下調25個基點至6.25%，打響新年降息第一槍。分析認為，或有更多國家跟進放鬆貨幣政策，這給我國降息增加了可能性。“部分新興市場和發展中國家降息，確實讓我們降息阻力減小。但實際上從資產來看，我們的利率不算高，基準利率和其他國家基本利率不具有可比性，影響我們最多的主要來自發達國家。”趙慶明稱。
中國民生銀行首席研究員溫彬認為，由於國內經濟下行壓力仍存，通脹總體可控，降息有空間和可能性。“但降息的時間和路徑在市場上還存在一些分歧。從短期來看，直接調整法定存貸款利率可能性較小。”溫彬認為。
2月15日，在央行2019年1月份金融統計數據解讀吹風會上，央行貨幣政策司司長孫國峰回應“是否有可能降息”時稱：“從實際的效果來看，以及從利率市場化推進的進程這兩個角度看，我們可以多關注實際的銀行貸款利率的變化。”
更值得注意的是，儘管目前各界對於此輪刺激不會大水漫灌、不會重走老路存在共識，但在現階段央行就從緊也是不合適的。交通銀行首席經濟學家連平就在央行召開的專家座談會上提及：我對未來的政策以及市場運行變化有一點擔心。目前，只是出現一定程度的改善。但在市場所謂“大水漫灌”的評論後，央行對這個問題是否會開始趨於謹慎？如果在必要的時候依然需要政策進一步向偏鬆方向、向投放流動性的方向進行調整，央行是否會縮手縮腳？
連平表示，1月數據變化相對較大，並不意味著後面會持續出現這樣的狀況，關鍵要看需求。如何使表外融資恢復合理的增長，對整個實體經濟，尤其給民營經濟帶來支持，今年還不能掉以輕心。央行還是應該有足夠的貨幣政策工具對衝的考慮，應對未來不確定性出現明顯變化。在不確定性壓力明顯加大的情況下，政策可能還得進一步朝偏鬆方向進行調整。
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