海通證券薑超反覆強調：流動性陷阱 現金流為王

　　本文作者海通證券薑超，原文標題為《流動性陷阱，現金流為王——18年4季度經濟與資本市場展望》

　　主要內容

　　舉債發展經濟、增長隱憂未散。中國經濟與股市表現。過去20年，中國經濟體量漲近10倍，但上證綜指卻仍是2000多點。一個重要原因在於貨幣超發，M2年均增速近20%，GDP年均增速僅為10%左右，相當於每年貶值10%。其結果是補貼投機、侵蝕勞動。經濟增長與債務周期。一個國家的經濟增長主要來自於產出和技術進步，舉債可以讓經濟短期向好，但還債的時候就會出問題。過去10年我們經歷了3輪短期債務周期，主角依次是企業、政府、居民。每次都是以喜劇開場，以悲劇收場。我們在去年反對居民加杠杆，因為歷史已經告訴我們靠舉債發展沒有前途，過度舉債只會擠壓消費。

　　去杠杆收貨幣、抑製地產泡沫。貨幣周期頂點，管住影子銀行。過去5年，基礎貨幣增長近20%，廣義貨幣幾乎翻了一倍，各種影子銀行飛速擴張，其結果是貨幣明顯超發。經濟下行隱憂，寬鬆但有製約。為嚴格監管影子銀行，資管新規頒布。而影子銀行萎縮導致貨幣增速顯著下降，產生兩方面壓力。一是社融增速大幅下行，經濟面臨較大下行風險；二是融資不夠還債，債務違約風險增加。年初以來，貨幣政策轉向實際寬鬆，但回顧歷史，08年以來的三次放水，都改變不了經濟長期回落的趨勢。二季度以來美元走強令新興市場匯率輪番貶值，貨幣超發是其內因，如果我們再度放水，匯率貶值壓力同樣會卷土重來。去杠杆有定力，抑製地產泡沫。貨幣超發令經濟各主體債務率相繼見頂，舉債太空均已不大。7月底政治局會議表態未來堅定不移去杠杆，把好貨幣總閘門的同時，依靠積極財政托底經濟。資管新規細則也只是在非標投資、壓縮節奏、計價方式等方面把尺度放寬，在打破剛兌、清除嵌套、非標轉標等原則方面並沒有變化。隨著央行PSL新增貸款下降，棚改貨幣化安置正逐漸退出，政治局會議也表態抑製房價上漲。綜合來看，我們認為，在債務率見頂、美國持續加息背景下，中國不會重走大水漫灌老路。

　　基建投資迷失，減稅才有希望。基建短期有效，創新才有未來。如果未來地產泡沫消失，該如何給經濟輸血？有兩種選擇，第一種選擇是加大基建投資力度，但日本90年代、我國13年以來的經驗都表明，基建投資短期有效，但擠出效應會帶來長期迷失。美國曾在大蕭條時啟動基建投資，但經濟恢復之後就轉向靠居民消費和企業創新發展，並由此奠定創新大國的地位。對比中美投資結構，美國知識產權比重遠高於地產和基建，研發創新形成有效積累，帶來可持續的經濟增長。中國地產基建佔比近半，這使得資金向研發較少的國企集中，而願做研發的民企缺乏資金，也使得中國經濟整體效率大幅下滑。減輕企業負擔，減稅才有希望。第二種選擇是大幅減稅。美國曾通過減稅實現資金從政府流向居民和企業，促進消費和投資，實現經濟持續發展。目前中國廣義巨集觀稅負接近30%，明顯偏高，去年營改增大幅增加稅基，稅收收入增加。加之貿易摩擦令關稅成本大幅增加，企業減稅已刻不容緩。

　　流動性陷阱，現金流為王。美國經驗：收貨幣降稅負，投機到投資。整個70年代，美國股市不漲，投機盛行；但80年代以後，投機破產，創新紅利和利率長期下行帶來創新和債市長牛。其根本轉變在於供給學派的改革，一是緊縮貨幣降低通脹、打擊投機，二是減稅提高企業效率。中國未來：貨幣不再超發，現金流為王。隨著貨幣增速持續回落，中國資產配置正發生巨大變化，依賴於貨幣超發的房地產等資產將失去配置價值。相比於本身基本不創造價值，卻需要承擔房產稅、折舊、利息成本的房產，擁有3-4%收益率的國債、3-5%股息率的公用事業和消費類股票，以及擁有穩定增長的創新類股票，由於能創造穩定現金流，將更具備價值，也就是“流動性陷阱，現金流為王！”從債市看，貨幣增速回落帶來利率水準下降，以國債為代表的無風險利率將持續下行，信用收縮導致債務違約，低等級債券利率趨於上升。從股市看，利率下行利好穩定收益率資產，比如消費、公用事業；創新則是另一個充滿希望的方向，高研發強度的醫藥、IT及高端製造業是典型代表。

　　舉債發展經濟、增長隱憂未散

　　1、中國經濟與股市表現

　　中國經濟與股市。過去的20年，我國經濟不可謂不好，應該叫黃金十年或者黃金二十年。經濟體量從10兆到現在接近100兆，翻了差不多十倍。但是上證綜指，本來我們講十年以前是3000點，十年以後還是3000點，現在變成20年前是2000多點，20年後還是2000多點。我覺得入行十幾年，我們的青春留在了這個市場，但是市場一直沒有變化，多麽希望我們的青春跟市場一樣不要變！這確實是一個比較悲傷的故事，但我們還是要思考到底為什麽會出現這種現象：經濟好但市場卻沒有表現。

　　貨幣超發補貼投機、侵蝕勞動。一個重要原因在於貨幣超發，貨幣增速每年接近20%，而GDP的實際增速每年只有10%左右，相當於貨幣每年貶值10%。在過去10年，如果努力工作，每年的收入增幅可能大約在10%左右。但工資增幅10%不代表資產能增值10%，因為一旦把收入存在銀行，每年的利息增值幅度大約只有2%左右，而貨幣每年的真實貶值幅度接近10%，這就意味著努力工作存錢的人，其實是越來越窮。而相反的是，如果不存錢，而是找銀行借一筆錢，每年啥也不用乾，這筆債務就貶值了10%，相當於資產就增值了10%，找銀行借錢投機的人越來越富。

　　2、經濟增長與債務周期

　　經濟增長與債務周期。要理解債務和經濟的關係，有一個人的思想很重要，他就是達裡奧，他本人是個成功的對衝基金經理，在08年次貸危機和11年歐債危機都表現優異，劉鶴副總理的《兩次全球大危機的比較研究》中就引用過他的文章。他是從交易的角度來看經濟，在他看來，一個人去買東西，應該是用自己的勞動去交換，反映到巨集觀層面，意味著一個國家的經濟增長應該來自於產出、來自於技術進步。但有時候人們也可以舉債去交換商品，但是舉債是要還的，反映到經濟增長上就是舉債的時候經濟好、還債的時候經濟就會出問題。

　　舉債發展沒有前途。我們在過去10年經歷了3輪短期債務周期，第一次09年4兆是發動企業部門舉債，第二次12年是靠政府部門舉債，而過去兩年是靠居民部門舉債，每次都是以喜劇開場，以悲劇收場。原因在於借了錢是要還的，還錢的時候就會出問題。今年大家在討論居民消費降級，我們在去年反對居民加杠杆，因為歷史已經告訴我們靠舉債發展沒有前途，居民過度舉債必然會擠壓其消費能力。

　　去杠杆收貨幣、抑製地產泡沫

　　1、債務周期頂點，管住影子銀行

　　債務周期頂點！而經歷過三輪舉債之後，中國全社會的債務杠杆率達到250%左右的歷史頂點，貨幣超發和債務超增成為經濟最大的隱患。問題是，貨幣超發到底是如何發生的？

　　基礎貨幣穩定，廣義貨幣失控。貨幣的發行有兩個層面，首先是央行層面的基礎貨幣，其實在過去幾年並未超發。12年末央行的總產就達到30兆，到18年7月份也僅為36兆，6年增長20%，並不算多。其次是商業銀行層面的廣義貨幣，12年末商業銀行總資產為130兆，到17年末變為250兆，5年時間幾乎翻了一倍，所以是商業銀行層面的貨幣明顯超發。

　　影子銀行失控，資管新規從嚴。按照商業銀行10%左右的資本充足率，其資產擴張速度不應該接近20%，原因其實在於各種影子銀行，諸如基金子公司、券商資管、信託，作為通道，幫銀行發放了不應該發的房地產、融資平台貸款，而這幾類機構在13-16年飛速擴張。而資管新規的頒布就是嚴格監管影子銀行，17年初資管新規發布內審稿、10月發布征求意見稿，到18年4月發布正式稿，在此期間基金子公司、券商資管、信託規模都陸續開始萎縮，影子銀行的大門逐漸關閉了。

　　貨幣增速顯著下滑。過去10年中國廣義貨幣M2從40兆翻了4倍到167兆，同時代表影子銀行的銀行理財從5300億翻了60倍到30兆，算下來真實的貨幣翻了5倍，平均每年增長17.5%，但是目前的M2增速只有8.5%，影子銀行在萎縮。從銀行總資產來看，07年50兆，到17年增加到250兆，過去10年增長了5倍。但今年7月份銀行總資產只有258兆，同比增速僅為7.4%。

　　2、經濟下行隱憂，寬鬆但有製約

　　經濟長期下行隱憂。貨幣增速降低會產生兩個壓力：一是經濟增長會產生壓力，因為錢變少。由於社融增速的大幅下行，下半年的經濟增速仍存在較大的下行風險。

　　融資不夠還債、違約風險增加。二是會產生債務違約風險，因為錢變少了。目前，雖然廣義貨幣M2增速還有8.5%，但銀行資產總增速僅為7.4%，還不到7.6%的全社會平均融資成本，意味著今年有很多企業不僅是還不起債務本金，連利息都還不起。

　　貨幣轉向寬鬆，積極財政加碼。年初以來央行已經三次定向降準，法定存款準備金率下調了1.5%，只是暫時還沒有降息，但貨幣政策轉向實際寬鬆是確定無疑。而7月國常會提到積極的財政政策要更加積極，落腳點就是減稅降費和基建投資。

　　放水效果越來越弱、問題越來越多。在08年以後，我們已經經歷過三輪放水，可以帶來經濟1年左右的短期反彈，但改變不了經濟長期回落的趨勢。同時會導致貨幣越來越多，債務率越來越高。而放水導致股市牛短熊長，而催生了長期的地產泡沫，加劇了匯率的貶值壓力，尤其匯率壓力或是前所未有。

　　新興市場匯率貶值。從二季度開始，在美元指數走強的背景下，阿根廷、巴西、南非等國的匯率大幅貶值，而到了三季度，土耳其政局和外交動蕩，觸發匯率大跌，而近期阿根廷匯率也再度暴跌。1-8月，阿根廷和土耳其的匯率已分別累計貶值了50%和40%，而巴西、俄羅斯、南非的貶值幅度也都在15-20%。

　　美元升值，再放水致匯率貶值。這一輪人民幣貶值的主要誘因也在於美元升值。08年以後我們曾經經歷三輪放水，前兩次中國放水，未導致外匯儲備和匯率壓力，一個重要的背景是全球都處於貨幣寬鬆的環境，08年和11年美歐先後經歷了債務危機。但是從15年開始，美國已經正式轉入加息周期，所以第三次中國放水開始導致匯率貶值的壓力，目前美國加息還在持續，如果我們再度放水，那麽匯率貶值壓力就會卷土重來。

　　貨幣超發是貶值內因。今年匯率貶值幅度最大的兩個新興經濟體是阿根廷和土耳其，其共性是外匯流出加速，但內因則是貨幣超發、通脹高企。相比之下，我們觀察到其余20個新興經濟體的匯率貶值幅度相對可控，重要原因在於大家吸取了歷史教訓，收縮了貨幣，目前20個新興經濟體的貨幣增速不到10%，通脹均值約為3%，遠好於前兩次美元升值期時拉美和亞洲國家20%以上的貨幣增速，意味著發生大規模危機的概率不大。

　　中國貨幣超發：去杠杆值得肯定。從中國來看，我們以往貨幣超發的模式確實存在隱患，在過去20年我們的貨幣總量翻了20倍，而同期美國隻增加了3倍，埋下了匯率貶值的隱患。這也意味著，過去兩年去杠杆是值得肯定的政策，如果我們現在的實際貨幣增速還在20%，那麽匯率貶值的風險更大。

　　3、去杠杆有定力，抑製地產泡沫

　　經濟各主體債務率見頂。截止17年末，中國企業部門負債已經達到GDP的130%，處於歷史頂峰，而且遠高於全球其他國家水準，高債務下企業部門已經失去進一步舉債的能力。17年末居民部門負債已經達到GDP的55%，以居民負債/居民收入衡量的居民部門債務率已經超過90%，和美國基本相當，其實舉債太空也不大了。只有政府部門34%的債務率好像還有提升太空，但我們估算目前政府隱性負債高達30兆，納入隱性負債之後的政府負債率已經接近70%，其實已經高於國際警戒線，舉債太空也不大了！

　　財政積極補短板，保持定力去杠杆。政治局會議的政策表態未來堅定不移去杠杆，在把好貨幣總閘門的同時，適當放緩節奏加強協調，而積極財政將是經濟托底的主要手段。而政府同時表達了抑製地產泡沫和加大改革開放力度的決心，這意味著未來我們不會重走舉債投資、地產泡沫的老路，而是會轉向靠改革開放和創新發展。

　　資管新規尺度放寬、監管方向未變。因此，我們認為在債務率見頂、美國持續加息的背景下，中國不會重走大水漫灌的老路，雖然央行貨幣政策轉向寬鬆，但在信貸政策層面，最核心的資管新規細則只是在非標投資、壓縮節奏、計價方式等方面把尺度放寬，但是打破剛兌、清除嵌套、非標轉標等原則方面並沒有變化，因此非標融資收縮的節奏放緩，但收縮的趨勢未變。

　　民營企業大量違約。18年前7個月，已經有19個發債主體出現違約，對應4400個期初發債主體，年化邊際違約率約0.6%，比去年增加近2倍，顯示違約率顯著上升。而從違約主體的類型來看，民營企業為重災區，而中外合資企業其實也都可以算是民營企業。房地產、融資平台、中小銀行是影子銀行的參與者，它們應該付出代價，但監管政策實施後，違約的幾乎全部是民營企業，但我們認為，民營企業不應該是打擊的對象。

　　打擊地產泡沫。目前，央行已經開始定向全面降準，但是錢好像還是會流向基建房地產，而緊縮也起不到作用，因為房地產可以承受高利率，政策處於兩難境地。就好比一個腫瘤患者，腫瘤很強大，化療（去杠杆）還是必不可少的，而且單靠化療（去杠杆）也不能解決問題，不能保證健康細胞比腫瘤細胞更強大，必須進行靶向治療（定點打擊房地產泡沫）。目前央行PSL新增貸款開始下降，棚改貨幣化安置應該會慢慢退出，政治局會議表態抑製房價上漲，一定要把房地產泡沫抑製住。

　　基建投資迷失，減稅才有希望

　　1、基建短期有效，創新才有未來

　　基建投資：短期有效，長期迷失。問題是，中國經濟貌似已經離不開房地產了，如果未來地產泡沫消失，可能整個經濟都不好了，那麽我們該如何給經濟輸血，保證經濟能夠健康運行。目前看來，有兩種選擇。第一種是過去我們經常做的，就是加大基建投資力度，這其實是日本曾經做過的選擇，但日本經濟最後失去了30年，而我們從13年開始加大基建投資力度，其實並沒有改變經濟下行的趨勢，原因在於基建存在擠出效應，基建拿走了實體經濟的錢，因此基建投資越大，意味著居民消費和企業投資就越小。

　　美國：靠消費和創新發展。而美國同樣在大蕭條時啟動過基建投資，但是在經濟恢復以後，美國就轉向靠居民消費和企業創新發展。從需求端來看，美國居民收入佔GDP比重持續上升，使得美國的私人消費對經濟的貢獻率持續增長，私人消費成為經濟增長的主要動力。從供給端來看，上世紀50-60年代美國研發投資佔GDP的比重從1%持續上升到2.9%，靠企業研發奠定了美國創新大國的地位。

　　美股多研發，A股缺研發。我們比較中國和美國的上市公司，發現一個最大的區別在於美國企業研發支出很大，平均每家研發費用超過2億美元，而A股上市公司每家研發費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍。A股的企業比較側重行銷和並購，其實是靠天吃飯，氣象不好就沒飯吃。

　　研發創造價值。而美國的企業通過巨額的研發投入，自己給自己創造未來。為什麽蘋果可以成長為1兆美元市值的公司，亞馬遜的貝索斯可以成為全球首富，這些公司的共同特點是擁有巨額的研發投入。比如亞馬遜公司一年的研發費用超過200億美元，而A股當中研發費用最多的中興通訊去年研發費用僅100多億人民幣，兩者相差10倍以上。

　　美國投資：知識產權重於地產、基建。從巨集觀上看經濟增長，儲蓄等於投資，因為通常認為投資越多，經濟增長就越快。我們看美國投資佔其GDP的比重只有17%，其實遠低於中國的44%，貌似其積累遠不如中國。但是其投資當中的地產和基建投資比例很低，而知識產權投資比重遠高於地產和基建，說明其研發創新形成了有效的經濟積累，帶來了可持續的經濟增長。

　　中國投資：地產基建過重，製造業投資下滑。而中國投資佔GDP的比重雖然遠高於美國，但是我們投資裡面的一半都是地產和基建投資，而缺乏知識產權投資。而從基建投資來看，目前我國普通公路、鐵路的密度已和美國相當，而高速公路、高鐵的密度已經超過美國，接近日本的水準。考慮到日本是島國，而中國廣大的中西部地區地廣人稀，如果未來我們繼續加大基建投資，其實很多都是無效的重複投資。

　　資金“國進民退”，國企研發較低。而持續上升的基建投資，使得資金向國有企業集中，13年以前中國企業部門新增貸款中民企佔比超過50%，到14年以後佔比下降至20%以下，而國企貸款佔比升至80%以上。而國企由於體制問題，其研發強度只有民企的一半，國企ROE也顯著低於民企，因而資金從民企流向國企使得中國經濟整體效率大幅下滑。

　　2、減輕企業負擔，減稅才有希望

　　亟需大幅減稅，減輕企業負擔。第二種選擇是大幅減稅，同樣可以給企業輸血，而且減稅有多重好處。首先，美國裡根、川普的減稅政策都證明非常有效。其次，中國的巨集觀稅負水準過重，考慮土地出讓金之後巨集觀稅負/GDP接近30%，遠高於新興市場國家，亟需給企業減負。再次，去年的營改增大幅增加了稅基，結果導致了稅收收入增加，18年上半年的稅收增速遠高於經濟增速，進一步加重了企業負擔。最後，減稅可以讓資金從政府流向居民和企業，促進居民消費和企業研發投資，而這正是美國經濟持續發展的核心動力。

　　貿易戰：增加中國企業成本。7月，歐日、歐美相繼發表自由貿易的聲明。早在5月底，歐美日的貿易部長就發布一項聯合聲明，針對產業補貼、技術轉讓、市場導向等問題均達成了共識。而貿易戰對中國企業的影響，主要是大幅增加了企業的關稅成本，如果不減稅進行對衝，很多企業的毛利率如果達不到25%的關稅稅率，可能要被迫關門，導致產業鏈上下遊企業數量減少。

　　流動性陷阱，現金流為王

　　1、美國經驗：收貨幣降稅負，投機到投資

　　美國70年代：股市不漲，投機盛行。最後，我們給大家回顧一段歷史。在美國，我們發現從64年到81年，美國GDP總量增長了接近5倍，但是這20年間道指一直在1000點左右波動，也沒有出現像樣的行情。整個70年代，美國的股市沒有漲，當時也是各種投機分子發財。美國80年代的首富邦克是做石油發家，之後做農產品投機，1979年開始做白銀。

　　美國80年以後：創新和債市長牛。但到了80年代以後，搞投機的邦克破產了，而新的首富來自於兩個行業：一是科技行業，微軟蓋茨和亞馬遜貝佐斯相繼成為美國首富；還有就是投資行業的巴菲特，他也是一度成為美國首富。巴菲特享受了美國兩大紅利：一個是美國的創新紅利，納斯達克指數40年漲50倍。另外，美國利率長期下行30年，巴菲特是兩頭受益，保險公司融資成本越來越低，投資收益越來越高，所以他的公司越來越大。

　　美國供給學派：收貨幣、降稅負。而在80年代前後，在美國發生的根本轉變在於供給學派的改革，其核心是兩大思想：一是減稅、提高企業的效率；另一個是收縮貨幣，抑製價格上漲。當時由於貨幣緊縮，很多人擔心美國經濟陷入崩潰，但事後來看，美國80年代以後的貨幣收縮只是降低了通脹，打擊了投機分子，而並沒有降低經濟增速，原因是減稅提高了美國企業的效率。

　　2、中國未來：貨幣不再超發，現金流為王

　　流動性陷阱，現金流為王。基於美國的經驗，如果未來貨幣增速持續回落，那麽中國的資產配置也將發生巨大的變化。依賴於貨幣超發的房地產等資產將失去配置價值，理由很簡單，因為房子本身基本不創造價值，再考慮房產稅、折舊、利息成本，以後持有房產可能是虧錢的。相比之下，擁有3-4%收益率的國債，3-5%股息率的公用事業和消費類股票，以及擁有收益率10-20%左右穩定增長的創新類股票，應該都比買房更好，而這些資產的共性就是能創造出穩定的現金流，也就是“流動性陷阱，現金流為王！”

　　債市：無風險利率下行。從債市來看，未來隨著貨幣增速的回落，中國整體利率水準將趨於下降，以國債為代表的無風險利率將持續下行。與此同時，由於信用收縮導致債務違約，低等級債券利率反而趨於上升。

　　利率下行：利好穩定收益類資產。而利率下行對類債券的穩定收益率資產有利，今年市場表現好的消費、公用事業類股票，其實也有類債券的屬性。美國在87-90年經歷過類似的信用風險釋放周期，期間也是地產和銀行等領跌，而消費類資產領漲。

　　高研發行業：醫藥、IT、高端製造。另一個充滿希望的方向在於創新領域，美國上市公司當中醫藥和IT行業研發強度排名靠前，而這些行業的股票也是長期領漲。而中國在醫藥、IT以及高端製造業領域研發強度也在上升，但這些領域想要有大機會，政府必須下決心減稅，才能增加企業研發投資的能力。

責任編輯：陳悠然 SF104