李奇霖：基建投資的理想與現實

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　政策轉向基建補短板後，全口徑基建投資增速持續回落的局面可能得到緩解。

　　和前幾年不同，基建成為今年固定資產投資的拖累。包含電力的全口徑基建投資累計增速，從2017年的14.9%下跌到前8個月的0.7%，而單月同比增速已經連續4個月為負值。

　　7月以來，寬信用的政策思路逐步明確，而基建是寬信用的載體。7月23日國常會指出引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司的合理融資需求，7月31日政治局會議要求加大基礎設施領域補短板的力度。隨後部分省市自治區公布了基建投資計劃。9月18日國家發改委召開專題新聞發布會，介紹 “加大基礎設施等領域補短板力度、穩定有效投資”的情況，並對下一步工作做了部署。

　　但數據上看，8月基建投資的累計增速和單月增速，雙雙繼續回落。政策的實際效果，沒有起到理想中的托底作用。這有點超乎市場的預期，早在二季度就有觀點認為基建投資增速底部可能已經出現。低迷的基建投資數據，也讓寬信用政策能否奏效的爭論不斷。

　　一、為何基建投資難定量測算？

　　定量測算基建投資未來走勢，能夠給人直觀感受。但如同大多數巨集觀測算一樣，都帶有主觀性，而這點在測算基建投資上尤為明顯。

　　目前用得比較多的測算方法是，分別估算基建投資資金來源、基建投資完成額與資金來源之間的缺口，再加總得到基建投資完成額，計算增速。

　　但這種方法有兩方面的缺陷，可能對估算結果有比較大的影響。

　　一是近年基建投資資金來源和基建投資完成額之間的缺口在擴大，難以較為精確地估算兩者2018年的缺口。2015年之前兩者的缺口較小，在2.5%以內，但2015年缺口開始擴大，2016年達到了10.3%。

　　部分原因是兩者的統計範圍不一樣。2011年國家統計局將基建投資完成額的統計範圍，從城鎮擴大到農村企事業組織（不含農戶）。而基建投資資金來源的統計範圍是城鎮，農村企事業部門的基建投資資金來源並不包括在內。近幾年在精準扶貧等政策帶動下，農村基礎設施投資也在逐步增加，對兩個指標之間的缺口有一定貢獻。

　　而且與以往將擴大基建投資定位為穩增長的手段不同，這一次是補短板。項目向中西部地區傾斜，鄉村振興戰略下農村地區的基礎設施也是重點投向。

　　因此，預計2018年基建投資完成額和資金來源的缺口會進一步擴大。趨勢外推法或者差分法，都有較大概率低估兩者之間的缺口，從而影響全口徑基建投資增速的測算。

　　二是需要估算兩年的基建投資資金來源數據。參考往年經驗，基建三大分項的資金來源數據，通常在下一年的四季度公布。目前最新的是2016年的，2017年的還沒有公布。

　　需要將自籌資金進一步拆分為城投債、PPP、非標、自有資金等分項後，再利用高頻數據、替代指標、趨勢外推、假設固定比例倒推等方法，估算這幾個分項，以及預算內資金、國內貸款、利用外資、其它資金在2017年的規模。然後再用相同的方法，估算2018年的基建資金來源。

　　估算兩年的數據，而且這些資金來源中，除城投債相對確定外（其實具體多少城投債實際投向了基建也不明確），其它或多或少都帶有主觀性。可能的結果是，估算值和實際值有不少出入。

　　這篇文章中，我們以定性分析為主。主要回答兩個問題，一是為什麽今年基建投資出現了斷崖式下跌；二是以此為基礎，看哪些影響因素發生了變化，進而大致判斷基建投資的未來趨勢。

　　二、基建投資的困局

　　固定資產投資三大分項今年的表現，與市場之前預期的都不太一樣。房地產投資在一二線城市新房與二手房價差、三四線城市棚改的支撐下，即使是地產調控持續收緊，依然維持了很強韌性。製造業投資增速在緊信用的環境下逆勢上升，而且主要是由處於融資弱勢的民企貢獻。基建投資的表現剛好相反，年初時慣性思維下認為年內能維持兩位數的增速，但實際卻是斷崖式下跌。

　　如何理解這種預期和實際的背離呢？我們認為，關鍵在於緊信用後，投資對於內源性現金流的依賴增強，但基建和房地產、製造業不同，它自我創造現金流的能力很弱。

　　2016年三季度，房企融資環境開始收緊，目前各個外部融資管道基本上都被規範了。房地產投資得以繼續高位運行的一個支撐是，內生性的現金流在改善。以定金及預收款、個人抵押貸款衡量的內生性現金流，佔房地產開發資金來源的比例2016年跳升，此後繼續走高。今年前8個月佔比47.9%，是2005年有統計以來的最大值。

　　利潤改善也是製造業投資企穩的支撐因素。從製造業投資的資金來源看，近幾年國內貸款不斷走低，從2004年的14.6%下降到2016年的7.0%，而同期自籌資金佔比從67.7%上升到了89.7%。

　　儘管自籌資金中有債務性融資，但自有資金可能是製造業投資自籌資金的主體。以2016年為例，這一年製造業投資自籌資金16.2兆，當年投向製造業的信託為1.79兆，製造業信用債發行規模為1.65兆，即使是考慮委託貸款、融資租賃等債務性融資後，自有資金依然佔據相當比例。而2017年至今製造業利潤持續高增長，預計自有資金佔比更高。

　　但基建投資以外部融資為主。前面提到過，基建投資資金來源數據最新的是2016年，我們還是以這一年為例。當年基建投資資金來源總額為13.63兆，預算內資金為2.17兆（佔比15.9%），國內貸款2.11兆（佔比15.5%），利用外資0.03兆（佔比0.2%），其他資金1.14兆（佔比8.4%），自籌資金8.18兆（佔比60.1%）。

　　進一步拆分自籌資金，可發現它以外部資金為主。當年投向基建的政府性基金規模大約為2兆，發行城投債2.54兆，投向基建的信託規模約為1兆，按3年的建設周期計算PPP對基建貢獻0.61兆。如果再減去專項建設基金、委託貸款、融資租賃等資金來源，基建投資中自有資金可能不足1兆，佔比在7%以內。

　　這也就不難理解，為何在今年的緊信用中，基建投資遭受的衝擊，遠大於房地產和製造業了。

　　截至9月28日，今年城投債已發行1.67兆，淨融資規模為-1249億。而去年同期發行城投債1.46兆，由於到期量較少，淨融資規模為4097億。

　　受銀監會55號文、委貸新規和資管新規等檔案影響，今年社融口徑的新增信託貸款和委託貸款持續為負，1-8月分別為-3744億和-10165億。這對依賴非標融資的低行政級別、低評級的城投融資有較大衝擊，從而製約基建擴張。

　　投向基建的信託餘額，今年上半年減少了2007億，也反映非標對基建從推動轉為拖累的事實。

　　除緊信用外，對基建融資衝擊比較大的還有地方債務監管。城投是地方政府落實基建項目的重要載體，但作為非市場化機構，它的融資能力依賴於地方政府對它的隱性擔保。2017年開始地方債務整頓，對城投違規擔保、明股實債PPP、違規政府購買服務等都進行了規範。2017年年中的全國金融工作會議中，將地方債務違規上升到終身追責、責任倒查。2018年3月財政部印發23號文，從金融機構資產端規範地方政府融資。

　　這些檔案以及財政部門對相關違規責任人員處罰的通報，影響了地方政府和城投搞基建的積極性。地方政府和城投的預算軟約束問題長期被詬病，但如今在地方債務監管高壓下，可能走到了另一個極端，不願作為。我們調研了解到的，一些城投重點保存量債務的兌付，尤其是到期城投債能夠償還，但對新項目並不是很積極。

　　所以，在緊信用和地方債務監管雙重壓力下，我們看到內生性現金流較少、主要依靠外部融資的基建，今年投資增速出現了斷崖式下跌。

　　三、基建投資回暖太空有多大？

　　從歷史上看，國家發改委審批的基建項目，和全國基建投資增速有一定同步性。原因在於，國家發改委集中審批大型基建項目意味著基建領域的政策開始調整，地方政府也會配合頒布相應的政策。

　　今年7月，國家發改委審批通過了17個項目，創下2016年以來單月最高。但這次會和以往一樣，能帶動基建投資企穩回升嗎？

　　我們對基建投資整體偏悲觀，認為在現有政策組合下，基建投資增速可能已經見底，但反彈太空有限。原因是今年製約基建投資的兩個因素——地方債務監管和融資難，都並沒有出現實質性變化。

　　7月23日國常會上關於保障在建必要項目的合理融資需求，一開始被解讀為城投融資和地方債務監管放鬆的信號，城投債信用利差壓縮。但目前來看，地方債務嚴監管的趨勢並沒有變。

　　8月底財政部部長劉昆在向全國人大匯報時，表示下一步將堅決遏製隱性債務增量，持續保持高壓監管態勢，建立健全跨部門聯合懲戒機制，嚴肅問責地方政府、國有企業、金融機構、中介機構違法違規融資擔保行為，做到終身問責、倒查責任。

　　9月13日，財政部通報湖南省三個縣市違法違規舉債問題，以及對8家金融機構違法違規行為的處理情況作了說明。財政部還表示將繼續及時通報違法違規融資的地方政府和金融機構，發揮典型案例的警示作用。

　　據新聞報導，關於地方政府隱性債務的27號文和46號文已經下發給各地，多個地方政府也已經組織學習。但因為沒有正式發布，目前不知道具體內容。近期陝西某縣財政局發布了比較明確的方案，整體基調是偏嚴的，包括指出不可能進行債務置換等。雖然這是縣域範圍內的方案，但應該是在27號文和46號文的框架內制定，可以為我們把握這兩個檔案的精神提供參考。

　　可見，在遏製隱性債務壓力下，地方債務嚴監管並沒有轉向，短期也難以放鬆。由於基建投資以外部融資為主，債務監管將持續製約地方政府和城投的融資意願和融資能力，削弱預算內資金的杠杆作用。

　　基建融資困難，也沒有實質性緩和。8月社融口徑下的新增貸款和委託貸款繼續負增長。而9月城投債新發行和淨融資規模分別為1318億、-455億，相比於8月的2529億和659億，明顯收縮。存款類金融機構的中長期貸款增速，今年以來也不斷走低，投向基建的還是被擠佔的。

　　地方政府專項債券和PPP，預計對基建的支撐邊際好轉，但力度有限，難以對基建形成顯著推動。

　　先來看地方政府專項債券。8月以來新增地方政府專項債券發行加速，當月發行4275.5億元，而9月截至27日已發行了6563元。截至9月27日，1.35兆的新增專項債額度，已用了12431億元，佔比92.1%，後續供給壓力較小。

　　但專項債密集發行，對基建的提振可能不會很明顯。從新增專項債所募集資金的投向看，用於土地儲備和棚戶區改造的資金規模為8515億，佔比68.5%。而用於收費公路、公益性資本支出和其它特定用途等可能為基建的專項債規模，佔比只有3成。

　　另一個支撐因素是PPP。今年3月PPP清庫結束，處於執行階段的項目投資規模，從3月末的5.72兆上升到7月末的6.20兆，4個月時間裡增加了4886億。根據財政部PPP中心公告，項目管理庫在庫項目7月的落地率為50.9%。

　　在判斷PPP對基建投資的影響時，需要厘清一個概念。上面提到的落地率，指的是走完採購流程、簽署好協定後的項目投資額，佔項目管理庫所有項目投資額的比例。但PPP項目簽署完合約，到真正開工之間有時滯，也有不確定性。對基建的推動，除此外還要看項目建設周期。

　　我們認為，不應該高估PPP模式對基建的拉動作用。

　　一是實際開工率遠低於落地率。

　　根據財政部PPP中心今年二季報，管理庫項目累計已開工1646個，開工項目投資額為2.5兆，佔項目管理庫個數、投資額的比例分別只有22%和21%，比公布的同期落地率50.1%低了不少。而且開工的項目並非全面開工，有的只是個別控制性重點工程開工，或者象徵性開工。

　　二是製約PPP項目開工建設的融資難，依然嚴峻。

　　PPP項目融資難、融資貴，今年體現得很明顯，在高風險偏好資金減少後，募集長期限資金尤為困難。

　　但與此同時，PPP項目的回報率並沒有同步上升。根據明樹數據的統計，目前新簽約PPP項目年回報率在6.5%-6.9%之間，收益和實際融資成本接近倒掛。加之回報期這麽長，又不能通過明股實債的方式讓地方政府兜底，社會資本真正建設PPP項目的動力並不足。

　　綜合上面分析，我們認為政策轉向基建補短板後，全口徑基建投資增速持續回落的局面可能得到緩解。但目前地方債務高壓監管和基建融資難並沒有出現實質性緩和，密集發行的新增專項債投向基建相關領域佔比也不高，而PPP項目開工率仍處於低位，預計基建投資回暖的太空有限。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)