國壽安保2018年二季度大類資產配置展望：重歸確定性

　　重歸確定性

　　—2018年二季度大類資產配置展望

　　—國壽安保基金管理有限公司研究部研究員 李博聞，CFA 王維維 李輝

　　國壽安保基金認為，2018年一季度經濟數據表現較好，主要受外需拉動，物價跳漲後維持溫和的概率較大，流動性緩和後或再度趨向於緊平衡。展望二季度，股票市場或迎來橫盤震蕩格局，波動率上行，成長股和防禦型板塊均有機會，但要以業績確定性為根；債券市場關注短期貨易性機會，信用債仍然維持票息策略，1年期以內品種適當下沉評級性價比相對較高，中高等級品種可以適度拉長久期。

　　一、巨集觀經濟回顧與展望

　　全球經濟環境年初有所波動，主要體現在歐洲經濟略有走弱跡象，全球市場大幅波動和潛在的貿易戰為全年經濟略蒙上陰影，但整體仍在趨勢回暖中。

　　美國經濟整體趨穩，在就業市場趨於充分就業後，市場關注的核心轉向經濟內生動力的持續，後續需要關注通脹能否保持溫和上行、美聯儲加息進程和減稅落地情況。總體來看美國仍是本輪全球經濟復甦的引領者，非金融私人部門加杠杆有望持續，仍相對較低的實際利率有望拉動美國朱格拉周期向上，且減稅政策紅利仍待釋放。歐洲經濟短期出現一些疲弱跡象，軟指標如德國IFO指數等出現略走弱情況，預計後續硬指標將驗證短期歐元區經濟恢復速度進入平穩期。

　　數據來源：Wind資訊

　　2018年一季度整體數據好於前期市場預期，與外需擴張和春節錯位的關聯度較高。工業增加值累計同比增速達到7.2%水準，高於此前三年同期水準；固定資產投資累計同比增速7.9%，較上月反彈0.7個百分點；社會零售品消費總額累計同比增速9.7%，較上月上行0.3個百分點。國壽安保基金認為，巨集觀經濟數據超預期，打消了前期市場對經濟判斷過度悲觀的判斷。從數據細項來看，工業生產較好，這與出口交貨值的反彈是一致的，也與我們此前通過高頻數據觀察到企業發電耗煤增速穩步增長的趨勢一致。投資數據出現明顯反彈，但是細項上還是略有壓力，本次數據大幅上行來自於地產投資的拉動，其中與地價、建安工程價格同比較高相關，後期相關價格因素可能緩慢回落。從領先指標來看，經濟接下來2個季度略有下行壓力的概率較大，其中主要是來自於金融支持的弱化對固定資產投資形成一定壓力，尤其是基建投資壓力更大。消費數據上，我們判斷全年數據不悲觀，社會零售品消費總額由於統計口徑原因，並未涵蓋除餐飲服務之外的大部分服務類消費，因此對消費的整體驅動力量應結合服務類消費的驅動力量來看，尤其是春節前後相關消費佔比不低，預計消費並不差。整體上看，市場仍將受製於新開工相關數據的回落，但不宜對經濟過度悲觀，尤其是我們認為經濟向上超預期的核心因素——外貿——仍在向好的趨勢中。物價方面仍是風險點，但潛在風險在短期數據上衝後反而有所回落。本月通脹超預期上行主要受春節影響。分項來看，豬肉價格環比意外正增長是市場小幅低判2月通脹數據的原因，但與高頻數據產生一定的偏離，我們認為與取樣方式有關。3月大概率會快速回落，二季度壓力不大。核心CPI環比大致符合季節性，同比抬升至2.5%基本反映今年核心通脹中樞的抬升，其中教育娛樂、生活用品及服務的環比漲幅快於以往，這可能和本輪縣域城市化及消費更新有關。但考慮到油價中樞已經出現階段性回落，進一步壓力有所減輕。剔除二三季度的基數因素，PPI緩步回落已經形成趨勢。

　　數據來源：Wind資訊

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　　二、全球核心風險點與潛在風險對國內的影響

　　風險點在於資本市場的波動和潛在的貿易戰。

　　年初以來歐美資本市場遇到較大幅度調整，這一風險可能會持續對國內經濟、市場產生影響。國壽安保基金認為，本次市場調整的背景是低利率環境下美股持續上行推升了市場估值，從縱向視角來看標普500指數的CAPE已經達到歷史的絕對高位，僅次於2008年金融危機的高點。而本次市場波動的最大觸發因素是充分就業後市場擔憂美國通脹上行，其直接觸發因素來源於美國就業數據中薪資增速達到2.8%的同比新高。本輪市場調整後，美股風險有所釋放，但在調整後市場再度回到了一個相對較高的估值水準，未來在聯儲加息進程中，還可能會造成新的衝擊，我們認為在基本面向好的趨勢下美股風險不大，但估值的下殺或約束美股進一步上行的太空，預計全年美股大概率以高位盤整為主。與之對應的國內市場，受外部衝擊可能會有所減弱，但不排除外部風險出現大幅擴張後對資本流動、風險偏好甚至巨集觀經濟產生一定的影響。

　　另外，貿易保護主義的抬頭也是近期需要關注的重要風險點。全球貿易的持續改善是支撐本輪全球復甦的重要變量，一旦觸發“貿易戰”，會阻礙全球經濟的回暖。從美國角度來看，貿易保護的實施有一定的“必然性”。首先實施貿易保護，是川普競選時候的重要承諾之一。其次，貿易保護政策是總統單方面可以快速實施的政策之一，完全可以繞過參眾兩會。再次，本輪全球經濟恢復的主要體現就是外貿的修複，然而發達國家在這一進程中受益反而不及發展中國家，也引起了相關國家貿易赤字的進一步擴大，進而招致貿易保護。川普上任之後便陸續啟動了幾項貿易調查。隨著調查結束，相關政策正在落地，其中包括今年1月22日美國政府宣布對進口太陽能板、大型洗衣機采取為期年和3年的保障性關稅措施，和近期提出和落實的提高鋼鐵和鋁製品進口關稅。貿易保護主義的明顯抬頭，但中短期來看，已經實施或即將實施的這些針對具體產品的保護政策，對全球經濟的巨集觀影響比較有限。國壽安保基金認為，“貿易戰”更多體現美國當前政府在“美國優先”政策上的訴求，其貿易逆差的核心原因在於產業結構、出口管制和過度發展的消費金融，貿易戰也無法解決其逆差形成的核心原因。因此，2018年貿易戰是全球外貿增速回落的風險點，但核心還是關注外部需求變化，增速上仍將維持較高水準，但由於價格因素的彈性消失，名義外貿增速大概率低於2017年。

　　三、2018年二季度股票策略展望——重歸確定性

　　國壽安保基金認為，經濟的韌性仍然較強，但是從金融環境的領先數據來看，短期巨集觀經濟進入了一個“有韌性的回落”區間，這一趨勢始於2017年4季度，我們初步判斷至少會維持到2018年三季度初。而與之相對應的，我們認為這種幅度的回落不會對企業盈利產生過大的影響，企業盈利的擴張仍是2018年股票市場慢牛格局延續。僅就二季度來看，市場的不確定性略有增加，體現在巨集觀經濟數據的解讀仍有爭議、外需擴張的勢頭仍有異議、國內金融政策尤其是去杠杆政策衝擊仍需評估，我們認為市場將重歸追捧確定性資產，“核心資產”仍將是市場追捧的方向，但行業機構不會過度偏向於某一風格，均衡配置是最佳選擇。

　　對於A股市場，我們未來一個季度最重要的關注點，一是全球資本動蕩後市場走勢以及對A股的影響，二是國內基本面變化的趨勢和可能受到的衝擊，三是風格判斷是否會發生變化。

　　全球資本市場動蕩體現了，低利率環境下資本市場的脆弱性，動蕩中A股也難以獨善其身。正如我們前文所講，2018年發達國家資本市場，尤其是美國股票市場，已經無法經歷2017年的戴維斯雙擊，盈利的向上和估值的下行會伴隨全年，而這種結構中市場的不穩定性將持續存在。儘管我們判斷，美國股市全年並不會形成明顯上下行趨勢，但類似“TaperTantrum”的調整隨時可能發生，因此市場的波動率也會出現顯著上行。

　　國內基本面出現了內需邊際走弱的趨勢，而外需作為最大的變量大概率也會衝高回落，但企業盈利並不會產生巨大的下行壓力。如前文對於需求變化的表述，我們認為階段性頂部已經在2017年2季度確認，但這一回落趨勢是及其緩慢的，背後的原因在於供給側改革持續推進後，全社會巨集觀經濟已經得到了重整和梳理，尤其是價格體系的改善和供需結構的改善大部分已經完成。這一變化的重要體現企業盈利隨名義增速出現了顯著的反彈。向前看，企業盈利或已進入了一個中期的修複期，基於招商證券巨集觀團隊的分析和我們的判斷，在供給側改革“從去走向補”，企業的成本端尤其是非原料成本端可能會出現一個趨勢性的回落，具體可能體現在雇員和政府在企業利潤分配中的佔比回落，而企業分配佔比的回升。儘管這一觀點仍是假說，但我們看到無論是政策層面的引導（如減稅降費），還是微觀企業層面上的變化，都在印證這一觀點。我們猜想，若“L”型經濟仍將維持，這一分配重整的趨勢將持續甚至加強，對應到A股市場上企業盈利仍較好。

　　風格變化上，不容忽視的是本輪創業板的走強和政策上對“經濟新動能”重視。2018年2月以來，創業板引領了國內A股市場的反彈，一方面以創業板為代表的成長股普遍經歷了2年左右的調整，估值水準雖難言很低但調整幅度已經趨於充分，另一方面在政策的驅動下行業也出現了一些積極的跡象。本次兩會政府工作報告著重強調了推動經濟高品質發展，在年度重點的9項工作任務中，著重強調了發展新動能、加快建設創新型國家等方面的內容，證監會、交易所等在針對創新性企業的回歸、上市等方面也普遍開啟了“綠色通道”。國壽安保基金認為，將二者結合來看，重視創新、發展創新這一趨勢是不可逆的，是中國經濟在妥善處理部分風險點後，謀求中長期持續增長的必經之路。當然，我們並不認為這一趨勢會重複2015年的“炒小炒新”，更多的是要重視具備真成長、真技術的龍頭型公司。

　　綜合以上三點，國壽安保基金認為，二季度資本市場將進入一個相對平淡的時期，趨勢上或延續寬幅震蕩。在結構上，建議關注兩條主線，一是緊緊抓住“發展新動能”主線，積極布局在電腦、電子、機械等行業中具備中長期成長機會的個股，其中的龍頭公司可能在本輪創新周期中獲得估值和盈利的戴維斯雙擊。二是為了預防經濟出現超預期外需擴張或資本市場可能出現的短期大幅波動，優選受益於消費更新屬性且具備一定抵禦風險能力的醫藥、食品飲料、航空、大型國有銀行、保險等板塊。

　　數據來源：Wind資訊

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　　數據來源：國壽安保基金整理

　　四、2018年債券策略展望

　　當前基本面衝擊暫緩，未來兩個月名義GDP增速回落相對利好債市。不過，結構上來看融資需求回落主要受地方政府和居民杠杆被動壓縮的影響，企業融資需求依然未見明顯弱化。一季度資金面超預期寬鬆是多因素疊加的結果，預計二季度資金面將較一季度邊際收緊。但穩杠杆階段資金面穩定性大概率好於2017年，政策基調偏中性，杠杆套息策略可能仍有價值。如果一季度流動性超寬鬆狀態不能延續，疊加利率債供給放量，供求面可能會令債市承壓。

　　1、利率債投資策略

　　2月以來，10Y國開收益率下行幅度超過20bp，流動性持續超預期寬鬆是反彈能夠持續的核心原因。同時，債市上漲也受到股債蹺蹺板效應的催化，春節前美股暴跌引發全球股市調整階段10Y國開收益率下行幅度超過15bp，基本貢獻了這輪長債反彈一半以上的漲幅。全球風險偏好階段性回落，導致2月德、法、日、中債市收益率下行轉捩點較為一致。

　　由於受到通脹預期和加息預期抬升的影響，美債表現相對弱於其他債種，尤其是短端利率上行幅度較大、曲線明顯趨平。而國內債市在流動性超預期寬鬆的支撐下短端利率出現明顯下行，當前中美2年期和10年期國債利差均壓縮至2017年3月央行跟隨加息前的水準（尤其是短端利差）。疊加目前人民幣穩中有升比較依賴於弱美元，結售匯市場並未出現明顯反轉、外佔難有大幅改善，從匯率和利差情況來看3月央行跟隨加息風險大。

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　　一季度資金面超預期寬鬆可能是股市劇烈調整、春節CRA工具創新、“兩會”維穩、提前對衝跨季考核風險等多因素疊加的結果，流動性轉捩點的確認尚需要更明確的信號。臨近跟隨加息、跨季考核、資管新規頒布時點，近兩周可關注資金面波動提供的配置機會。預計二季度資金面將較一季度邊際收緊，但穩杠杆階段資金面穩定性大概率好於2017年，4月繳稅衝擊相對有限，跨季之後杠杆套息策略可能仍有價值。

　　近期利率債一級市場需求較好，發行利率整體低於二級估值。不過，招標倍數顯示利率債需求主要集中在短端品種和10年期品種。結合交易數據中的長債淨買入量來看，2月基金、券商交易情緒較1月邊際好轉，且大行已不再像1月一樣大幅增持政金債、存在放緩配置的跡象。2月政金債的持有者結構事實上出現了邊際惡化。並且，當前國開10-5、國債10-7利差仍處於歷史低位，也反映配置盤力量的恢復幅度有限，前期一級發行偏暖更可能是資金面持續寬鬆、且利率債淨融資量處於相對低位有關疊加的結果。4月地方債、國債淨融資量回升，一級招標可能難以延續1、2月情形。

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　　從銀行負債端來看，今年3月同存發行節奏明顯加快，銀行在流動性寬鬆條件下可能進行了搶發。儘管資金面整體寬鬆，但同存利率並未出現明顯下行。不過，當前月內續發壓力已經不大，季末同存利率上行太空或相對有限。今年以來，受LMR等考核指標的影響同存發行期限趨於拉長（主要向3M及以上期限集中），但餘額仍在增長，結構性存款餘額也加速增長，均反映銀行負債端壓力依然較大，且面臨負債成本的抬升。

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　　去年底以來我們持續推薦做陡收益率曲線，但當前時點來看，曲線進一步陡峭化的太空有限：一方面，經歷了長達一個季度的流動性寬鬆狀態，目前短端利率已充分反映了流動性寬鬆預期，且未來流動性邊際放鬆概率非常小；另一方面，美債收益率曲線形態已在2月中旬先於中債反映了加息對短端利率的抬升，中美短端利差大幅壓縮，未來國內央行跟隨“加息”也將製約短端利率下行的太空。當前時點，國內央行跟隨加息在即、且資管新規即將頒布，前期推動市場漲跌最重要的資金面和政策面因素均面臨一個階段性節點，建議耐心等待，關注相關政策落地後利率衝高可能帶來的交易性機會。當前3Y國開的性價比依然較高，在未來資金面邊際收緊的判斷下，預計3-1利差仍有下行太空。

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　　2、信用債投資策略

　　目前各等級短融和中票的收益率普遍處於70%分位數以上，中高等級品種處於80%分位數以上，絕對收益率水準配置價值較高。信用利差方面，短久期品種信用利差基本處於70%分位數以上，利差保護相對充分；中長久期信用利差基本處於40%分位數以下，信用利差保護仍然不足。等級利差方面，各期限AA-品種的等級利差普遍處於30%分位數以上，AA+和AA等級利差普遍處於30%分位數以下。期限利差方面，中高等級3Y-1Y期限利差處於30%分位數以上，5Y-1Y、5Y-3Y期限利差分位數基本處於30%分位數以下。

　　數據來源：Wind資訊

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　　2月以來，行業利差隨市場收益率出現普遍下行。房地產、鋼鐵、采掘等行業利差下行幅度較大，房地產行業利差下行幅度較大主要是由於17年地產行業整體走勢不弱，同時17年地產行業利差的上行也使得行業配置價值凸顯，市場對於地產債的謹慎態度有所緩和；行業集中度的提升也提高了龍頭地產債的配置價值。目前仍可適當參與資質較好的地產龍頭企業，但級別下沉的時點仍需等待，目前中小地產發行主體的利差仍有走闊太空，可等待利差充分調整後再考慮投資。從目前的行業利差水準來看，房地產、鋼鐵、采掘、有色、建材、紡織服裝等行業的AA+主體利差水準較高，可挖掘相關個券的投資機會。

　　信用風險方面，18年信用違約和信用風險事件將多於17年。一季度爆發的信用風險事件仍然較多，主要集中在民企。存量城投債的信用風險仍然可控，但非公開以及非標類債務可能繼續爆發負面事件，對城投債的估值產生衝擊；低資質的區縣級城投企業融資成本仍然居高不下。4-5月信用債到期量較大，發行人的滾動發行壓力較大，部分低資質發行人可能會提高發行成本以保證債務接續，可能出現一級帶動二級利差走闊的情況。

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　　短期內維持信用債震蕩走勢的判斷。信用債仍然維持票息策略，從信用利差和等級利差來看，1年期以內品種適當下沉評級性價比相對較高；中高等級品種可以適度拉長久期至三年左右。

　　注：文中數據截止至2018.03.19 。

責任編輯：石秀珍 SF183