國壽安保基金三季度研報:不確定中找確定性 積極防禦

　　不確定中找確定性

　　—2018年三季度巨集觀與大類資產配置展望

　　—國壽安保基金管理有限公司研究部研究員

　　李博聞，CFA 王維維 李輝

　　國壽安保基金認為，2018年二季度經濟數據溫和回落，但前瞻性指標壓力快速增加，市場預期更加快速的下調。股票市場整體低迷，債券市場分化中向好，利率債震蕩走強中信用債壓力較大。展望三季度，股票市場難現進一步大幅下行，但低位震蕩格局是大概率事件，板塊上應採用“積極防禦”模式，消費股和部分大金融龍頭可能更具配置價值，並建議在季度的維度上關注改革、無風險利率下行對成長股的長期邏輯的變化；債券市場整體上中性偏樂觀，儘管貨幣寬鬆能夠創造的邊際利好幅度不宜高估，但基本面下行驅使下利率慢牛或形成，建議高杠杆、做陡收益率曲線。

　　一、巨集觀經濟回顧與展望

　　2018年上半年全球經濟環境出現一些波動，分化也有所加劇，整體上略有走弱。全球金融市場在一季度大幅波動後有些改善，中美貿易爭端加劇為全球經濟都略蒙上陰影。

　　美國經濟整體出現復甦走向過熱的狀態，在就業市場趨於充分就業後，財政政策的支撐對美國經濟內生動力影響開始有所趨弱，通脹水準也出現持續的上行，儘管有原油價格快速反彈的推動，內部就業趨於充分後薪資上漲對通脹的拉動也開始顯現。在此環境下，美聯儲加息的速率有所加快，疊加經濟數據下美元指數也出現了快速的上行。歐洲經濟則出現了持續的疲弱現象，軟指標如德國IFO指數等均持續走弱，驗證短期歐元區經濟恢復速度進入瓶頸，工業生產壓力也提升，通脹水準在原油價格波動下也快速抬升。由於歐美經濟、貨幣政策不同步性提升，進一步加速了美元的上行，再次衝擊下新興市場國家壓力快速提升，阿根廷、土耳其等國出現貨幣快速貶值，國債收益率快速上行等危機跡象。

　　2018年二季度經濟數據溫和回落，亮點較少，且前瞻性指標走弱較快。工業生產數據仍相對平穩，1-5月規模以上工業增加值累計同比6.9%，仍維持一個比較高的水準。但與之對應的是需求端數據出現了快速走弱，1-5月固定資產投資累計同比6.1%，是近十年來的最低點，基建大幅回落拖累整體投資數據；社會零售總額同比也在二季度出現了快速的下行，其中包含了節假日的錯月效應和汽車關稅變更的影響，但較弱的讀數還是增加了經濟的下行壓力。幾個主要數據中，還不算太差的數據體現在韌性極強的地產投資和銷售數據以及外需數據。房地產開發投資增速10.2%，與4月大致持平，1-5月銷售額增速、到位資金增速分別為11.8%和5.1%，分別高於前值2.8%和3%。5月進出口數據也出現雙雙超預期，另外幾個主要東亞國家來看也都出現了一些修複，但是前期人民幣匯率的上升和全球需求已經出現緩慢回落，後續進出口大概率會出現一些下行。

　　通脹水準整體仍相對溫和，原油價格上行對國內通脹的壓力並不顯著。4、5月CPI數據基本符合預期甚至略弱於預期，其中環比下降主要由於食品價格仍保持低迷，儘管豬價階段性出現了一些季節性反彈，但彈速已經回落。5月PPI同比+4.1%，環比由降轉升，油價上漲可能逐漸對PPI產生一定的上行推動，但考慮到需求端數據的低迷，PPI上行的壓力並不會太大。後續對通脹的約束主要體現在貿易爭端對通脹的影響，根據華泰證券測算，我國對美國農產品徵收關稅，大概提升我國通脹中樞0.2個百分點左右，我們認為這一影響相對是可控的，尤其再考慮到需求層面的波動，可能實際的影響會進一步減小，整體上看通脹並無壓力。

　　整體來看，5月經濟數據出現了快速的回落，但是大趨勢上看二季度不會太差，主要是工業數據還是維持在高位，6月因基數效應將小幅回落，但二季度經濟不差，我們預測GDP增速為6.7%。這背後所存在的原因是，經濟確實進入了一個弱彈性的階段，或許是來自於經濟數據擠水分的影響，或許是產業結構調整下的經濟失去彈性，產品供需無法產生過大的偏離，所以需求端的數據走弱可能並不會對短期經濟數據衝擊太大。對經濟的一個基本支撐，來自於後續地產補庫存和外需仍有望維持一個不弱的情況。但是從6個月或以上的維度上看，經濟潛在有兩個比較大的潛在風險，一是內需數據出現了回落，預期已經出現更加大幅的惡化，其背後的原因還是融資數據的快速走弱，以及當前政策的修正還沒有觸及到改變這一趨勢的根本；二是外需在全球經濟緩慢回落，匯率前期升值壓力逐漸體現的環境下，疊加貿易爭端可能會導致外需壓力較大。如果將這兩個因素比喻為“內外交困”，那麽假設其中一個因素發生波動，尤其是國內因素波動，在我們政策的微調中大概率可以保證一個溫和回落的情況，但是如果出現內外因素共振的狀態，可能需要把對經濟增長的預期進行進一步下調，尤其是在全球貿易環境不確定性非常大的環境下，潛在的風險是需要進行防範的。

　　二、不確定中找確定性

　　2018年以來經濟層面、市場層面的不確定性較多，因素交織，導致風險資產普遍下行。

　　實體經濟下行的確定和下行節奏、幅度的不確定。2018年以來經濟溫和回落的態勢是比較確定的，也是我們一直持有的觀點，尤其是體現在工業生產仍處於較強區間，企業盈利回落速度非常溫和，外需和地產為經濟的韌性提供了比較好的支撐。但其間預期層面的變化較多，領先指標的波動較大，尤其是信貸數據的持續下行為經濟下行的幅度也增加了巨大的不確定性，外需的變化也出現較多變局，導致經濟下行的節奏被預期反覆左右，預期經濟下行的幅度也多次被放大。

　　政策從收緊到轉松的確定和過緊糾偏的幅度、意願、持續性的不確定。整體以防風險為主線的政策邏輯其實從年初以來並未有變，尤其是以去杠杆為主的政策基調奠定了後續的政策大邏輯，其中出現的表外融資持續收緊、地方政府紀律被進一步約束等，而其中出現的因中性的貨幣政策和較緊的信用、監管政策疊加下社融數據的波動，尤其引發了市場的諸多討論，包括去杠杆進程、波及範圍和影響等，在此我們不做進一步點評，可以確定的是前期政策偏緊的效果已經出現，但一些負面的擔憂也出現，甚至還在自我加強。因此，我們預計在外部潛在衝擊下政策會作出一些預調微調，且當前已經確認了部分微調的出現。市場仍對這種糾偏的幅度和後續政策走勢看法不盡相同，也有極端看法認為政策會發生系統性的反轉，也加劇了市場短期的波動。

　　2018年四月下旬以來，政策上已經出現的修正

　　4月23日 召開的政治局會議開啟了政策的微調：會議同時肯定了一季度經濟的“穩定性”和“協調性”；會議強調貨幣政策要“注重引導預期”，“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持巨集觀經濟平穩運行”。

　　4月17日 中國人民銀行宣布4月25日起下調部分機構存款準備金率。

　　4月25日 財政部下發《關於加強地方預算執行管理加快支出進度的通知》。

　　4月27日 央行發布資管新規，其中過渡期有所延長。

　　5月15日 新華社《經濟參考報》文章指出，“在1.8兆政府和社會資本合作（PPP）投資被清理出庫之後，多地開始啟動新的PPP項目。…PPP有望在升溫中迎來新一輪發展，進入拚質階段”。

　　6月1日 人民銀行公告決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。新納入中期借貸便利擔保品範圍的有不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等。

　　6月1日 銀保監會印發《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》．

　　6月15日 偏緊的融資環境在一定程度上使得央行在美聯儲加息後按兵不動。

　　6月24日 央行定向降準7000億元，基本規模相當於普降0.5%。

　　數據來源：國壽安保基金整理

　　中美貿易環境乃至中美關係長期中的確定和過程中波折的不確定。2018年年初以來中美貿易爭端出現了幾輪的反覆，具體細節無需過多探討，且期間的波動相對較大，市場態度也從初期緊張——轉向放鬆——轉向再度緊張的局面，而且當前雙方貿易爭端的前景也仍存相當大的不確定性，這也對大類資產配置產生了比較顯著的衝擊。我們認為從中期視角來看，在川普上任前後全球就在局部出現了一些“民粹主義”的增加，可能直觀的體現在對貿易的保護上，而中美貿易爭端大概率是這一全球現象中最劇烈的表現，而這一中長期的問題大概率也會持續影響大類資產的走勢，期間也很可能出現多輪反覆，最確定的一點莫過於不確定性的持續加強。

　　年初以來壓製巨集觀及權益市場的風險，擔憂“類滯脹”的形成，但在過程中出現了經濟韌性較強、外部事件衝擊、內部政策從嚴後再調整，並在過程中出現了大類資產會反覆在“滯漲”（現金）、“衰退”（信用債和低beta股票）、“短期博弈放鬆”（博弈周期反彈）的三個維度中展開，而大體上在權益市場大趨勢是前期急跌後持續的磨底，債券市場糾結式的下行，大趨勢向好但過程中多次反覆，且下行的太空不及基本面數據回落的幅度。

　　但更重要的是，拉遠來看中長期增長的必然走勢，可能是確定的因素。如果跳出短期因素，可能會更加清晰的描述出當前中美之間的走勢，更加清晰的理解中國未來可能比較合適的發展思路和當前政策思路，對中長期的大類資產邏輯會有更清晰的認為。

　　中國已經走入近代史的“新世界”，所面臨的挑戰是難免也是前所未有的，而改革是最可能甚至唯一可能的走出困境的機會。根據格羅寧根大學依據購買力平價方法計算的長周期歷史GDP上看，19世紀末美國佔全球GDP比例超過英國後，沒有任何國家實現過超越，且20世紀每一次被挑戰後（德國、日本、前蘇聯等），挑戰者都進入一個趨勢性的回落期，可見即使忽略掉歷史特殊因素，世界第二挑戰世界第一的過程中，或者並非挑戰世界第一而是處於追趕中，都會遇到產業更新的困難、產業轉移中的受阻、技術革命的壓力、強勢國家在外貿匯率外交軍事等多方面等因素製約，而後出現一些內生性的或外因性的經濟增長乏力問題，其中部分國家甚至會走向持續的低迷或衰退。

　　按照Maddison的推測，其中包含購買力因素的調整，所以顯示的數據與匯率折算法下的數據有一定差異，但大體上可以顯示中美GDP佔全球比重的大體比例和趨勢，而當前中國不僅位列全球第二，而且作為全球次席，達到了與美國最接近的歷史位置，佔比也已經大概率超過以往任何國家。因此，即使我們不考慮國家間一些理念、發展方式等因素，僅考慮從追趕者轉變為接近並駕齊驅的狀態，追趕式的經濟增長本身已經進入“難以為繼”的階段。這種“短兵相接”階段，進入所謂的修昔底德陷阱，是難以避免的，反應也或許是更大的。更加重要的是，中國也臨近了必須釋放改革紅利的階段。如果我們沿用索羅模型進行拆分，中國勞動力人口的轉捩點大概率在2019年附近，也就是市場所常常談到的“工程師紅利”而非數年前所談到的“人口紅利”，也就是儘管總人口淨增額維持在高位且平均年齡上行，有利於消費的穩定，但生產端壓力已經開始顯現。

　　另外，資本回報率邊際下行或基本穩定也是非常確定的。那麽，全要素生產率的提升必要性非常高。儘管眾多文獻測算差異較大，但大多數文獻顯示2013年-2015年中國TFP對GDP增長的貢獻落入負區間，而我們推測依據近幾年的經濟數據，2016年至今TFP大概率仍在負區間或最好情況在2017年可以在0附近徘徊，如何提升全要素生產率變得尤為重要。另一個角度也可以提供一些力爭，以供給側改革的節奏為例，從2016年去產能和去庫存，2017年開始布局防風險，現在促進補短板促創新，說明這一系列改革措施的大思路是明確的，解放被抑製的生產力，防範風險，促進全要素生產率的提升是非常清晰的。那麽短期的政策放鬆，不過是短期需求側的對衝，中長期的問題是無法解決的，所以從中期來看與其博弈短期貨幣政策放鬆的幅度，倒不如更加關注未來改革政策的推進。從今年以來的財稅、對外開放等方面的改革已經初露端倪，後續四中全會是下半年的重要政策關注點，如何釋放改革紅利才是根本，短期對衝性的放鬆政策可能反倒不是特別重要。

　　三、2018年三季度股票策略展望——積極防禦

　　國壽安保基金認為，經濟的韌性不能說被完全打破，尤其是經濟增速的回落對企業盈利的影響有所滯後，且本輪企業盈利回落的幅度或者說與名義增速的彈性，可能是出現了一些階段性的變化，無論是系統性的減稅、減負環境下政府部門向企業部門的讓利，還是本輪產能出清後新增產能的相對有限帶來了企業盈利的韌性，都會導致企業盈利的衝擊不會太大，那麽股票市場仍在磨底的過程中，持續大幅下探的概率其實是相對有限的。

　　但是，與基本面的穩定對應的是，股市微觀流動性環境不樂觀，其中可能尤其表現在股權質押問題上。從總量上看，根據最新的中登數據，涉及股權質押的比例大約佔全市場的10.5%，而根據wind數據，並假定了一定的抵押率，融出資金量大約佔全市場5.3%，佔總質押量的50%相對略低。當前的股權質押達到的程度，是否達到歷史上絕對底部的情況，我們認為與熔斷最低點進行的對比，當前的股權質押水準確實開始接近歷史壓力最大值，但是佔比5.3%的水準與歷史壓力最大的8.9%還有一定差距。

　　階段性的悲觀情緒釋放接近結束，磨底繼續。經濟悲觀的預期已經開始在數據上兌現，儘管我們還是認為經濟並沒有市場預期的下行壓力那麽大，至少作用在企業盈利端尤其是上市企業盈利層面，還是不需要悲觀的。國內穩增長政策已經開始有落地趨勢，目前已經看到個稅改革的推進情況，後續經濟悲觀預期可能會修正，屆時市場的悲觀情緒能有所緩和。通脹的預期還沒有徹底反應在預期中，尤其觀察到全球通脹壓力都普遍出現，國內通脹數據也將在中美關係惡化後開始有所提升，其中主要衝擊來自於輸入性通脹。不過考慮到國內食品價格整體疲軟，這一壓力不會太大，對於利率上的約束也會有一些但也不會太大。中美博弈的持久戰已經開啟且戰線開始拉長，短期衝擊我們傾向於平穩，但考慮到不確定性仍非常巨大，是否在7月6日征稅名單公布後即進入緩和階段，我們認為站在當前時點也難以做出明確的判斷，風險偏好的修正可能在相當長的一段時間內看不到。對內政策的不確定性在修正，但等不到政策實質性、趨勢性的轉彎，尤其是貨幣政策。另外，需要關注的財政政策的擴張和後續改革措施的落地，進入三季度後要關注政治局會議的定調和潛在改革風向。

　　在行業配置上，市場低位波動下，不宜簡單防禦，建議“積極防禦”。一是篩選出明確的負面清單，那麽首先需要規避的是短期市場流動性不佳環境下受衝擊更大的行業。①建議規避股權質押風險比較集中的電腦、紡織服裝、輕工、傳媒。②緊信用和強調現金創造能力突出的情況下，過度依賴政府補貼的行業受衝擊更大，建議規避公用事業、電腦、建材、傳媒、紡織服裝等行業中的部分個股。二是中期來看，消費行業仍具備較強的抵禦潛在通脹和業績穩定的行業，結合中報預告情況我們認為，休閑服務、電腦、輕工、非白酒部分的食品飲料改善較大，建議關注。三是以“看長做短”的心態來估算，周期品的投資機會僅局限於最上遊原材料（原油、煤炭等）的龍頭企業，其中高分紅水準的龍頭企業具備較大的投資價值，建議關注動力煤行業龍頭。四是金融監管政策壓力較大的環境下，受益於龍頭集中效應和基本面邊際改善的國有銀行、地產龍頭受衝擊不大，而且潛在的信貸額度放寬、房貸利息部分抵稅的政策預期可能帶來一定基本面改善，但是短期內由於棚改政策的不確定性仍相對較大，建議相關板塊在市場情緒穩定後進行積極布局。

　　四、2018年三季度債券策略展望

　　對比4月和6月兩次降準信號對債市的影響，市場對央行貨幣政策結構化寬鬆已有充分預期，貨幣寬鬆能夠創造邊際利好，幅度或比較有限，未來長端利率進一步下行將需要基本面和政策面的配合。短期來看，需要關注人民幣貶值對流動性和債市投資者情緒的擾動，再加上6月經濟仍具有一定韌性，建議密切關注收益率上行後的交易性機會。整體而言，我們仍看好債券市場，當前時點建議高杠杆、做陡收益率曲線。

　　1、利率債投資策略

　　今年以來，社融與M2增速缺口不斷收窄，主要因非標壓縮。同時，5、6月債券融資也出現了明顯縮量、淨融資甚至轉負，中小企業難以依靠直接融資管道借新還舊，資管新規壓力下銀行貸款也缺資本、缺額度，信用風險進一步上升。在這種背景下，央行官員公開表態中開始提金融去杠杆對實體經濟的衝擊。從目前政策態度來看，“平穩有序”去杠杆意味著當前亟需疏通中小企業信貸和債券融資管道。

　　短期內，貨幣政策面臨多重目標約束：一是支持實體經濟，這意味著需要結構化寬鬆；二是需要鞏固去杠杆的成果，這意味著央行有意避免傳遞過度寬鬆的信號；三是應對外部衝擊，這意味著央行需要維穩資本市場、容忍人民幣在一定程度內的自然貶值。

　　5月結售匯數據顯示企業當月淨結匯仍在高位，反映企業並未長期看貶人民幣，外匯佔款已經連續5個月小幅增加40至100億/月。不過，6月中旬以來，市場心態可能有邊際惡化：6.14央行並未跟隨美聯儲“加息”，表明央行對人民幣貶值有一定容忍度；此外，貿易衝突激化，市場擔憂中國經濟會受損更多，且央行有意通過適當放鬆貨幣政策來應對外部衝擊，這都加重了6月中旬後人民幣的貶值壓力。而且6月下旬人民幣的快速貶值並不依賴於美元上行，相對表現也要弱於其他非美貨幣，離岸帶動在岸貶值、兩岸匯差開始轉正，當前資本外流壓力可能有所上升，需要關注匯市對流動性和債市投資者情緒的擾動。

　　從流動性來看，往年7月資金面主要受繳稅擾動，預計今年7月財政存款增量可能在7000億以上。不過，考慮到定向降準0.5個百分點已經釋放了7000億左右的資金，加上股市情緒較弱、未來地方債發行和企業債券融資恢復仍需要央行的持續呵護，只要不出現大幅加杠杆的現象，資金面可能整體維持寬鬆。跨月之後，仍建議保持較高的杠杆水準。此外，由於此前的9000億MLF置換量主要分散到二、三季度，目前三季度剩餘到期MLF0.7兆，四季度剩餘1.3兆。結合基本面和MLF到期量來看，年內下次降準可能要等到8月後。

　　從供給來看，目前7、8月地方債置換額度還剩6000億左右，平均每月發行3000億置換債即可，主要壓力將來自新增債供給，預計7、8月壓力將邊際上升。此外，今年允許地方債到期後借新還舊，但由於目前發債成本較高、地方債持續推後發行，短期內地方債到期後大量續發的可能性不大。未來6個月地方債月到期量均在千億以上，如果地方政府不完全續發，將會對地方債淨融資壓力有一定緩解。去年7月是利率債淨融資高點，今年7月即使到期地方債全部續發，淨融資額可能也不會明顯超過去年。並且，去年7月前兩周地方債發行量佔全月發行量的70%左右，預計上中旬可能是月內供給集中釋放的時點。回顧去年7月，當時基本面較好並未衝擊到債市，市場焦點在於資金面和監管態度。在供給、繳稅因素影響下，當時央行超量續作MLF、且明顯加大了逆回購投放，短端利率在央行超預期寬鬆態度影響下出現了明顯下行，長債則小幅承壓，曲線明顯陡峭化。展望今年7月，我們預計：①利率債供給放量主要通過資金面和情緒面影響債市，長債可能會受到一定影響；②繳稅大月、疊加地方債供給放量，央行會有意呵護，這一方面會限制長債調整的幅度，另一方面有助於短端利率下行。短端加杠杆具有較高價值。

　　從機構行為來看，5月券商、保險、基金杠杆率均有小幅上升，交易型機構加杠杆依然比較克制，整體杠杆水準變動不大。託管數據顯示，廣義基金近兩個月持續增持了政金債，不過增持量遠不及去年12月底；銀行減持國債、增持政金債可能主要與5月的淨融資結構有關，當時政金債淨融資量明顯較高。5月在人民幣對美元貶值、但對一籃子貨幣升值的匯率條件下，外資仍在持續流入，但6月下旬在人民幣貶值壓力明顯加大的情況下外資增持力度可能會邊際轉弱。整體來看，利率債的持有者結構依然較為穩定，廣義基金可能倉位不重，但銀行配置力量不足，且外資流入可能邊際減弱。

　　當前期限利差已經大幅壓縮，交易情緒主導下長債利率進一步下行可能需要短端利率下行提供太空。臨近供給放量和繳稅大月，7月央行可能會維持流動性“合理充裕”，資金面好轉將有助於短端利率下行。預計曲線將會趨於陡峭化，且國開-國債利差波動後可能仍有進一步壓縮的太空。

　　短期來看，需要關注人民幣貶值對流動性和債市投資者情緒的擾動，再加上高頻數據顯示6月基本面並不差，7月上中旬可能面臨數據出爐和地方債供給集中放量的擾動，當前時點我們建議對長端利率債及時止盈。

　　對比4月和6月兩次降準信號對債市的影響，市場對央行貨幣政策結構化寬鬆已有充分預期，貨幣寬鬆能夠創造的邊際利好已經比較有限，未來長端利率進一步下行將需要基本面和政策面的配合。目前可以等等7月上中旬，屆時可觀察長端利率是否有再度介入的機會。

　　2、信用債投資策略

　　5月以來，受信用違約影響，信用債發行節奏明顯放緩，發行量僅為3966億元，低於2014-2016年同期水準，略高於17年同期；淨融資額為-1118億元。6月以來，信用債供給量仍然較小，前三周發行量為3757億元，但由於6月到期量僅為4007億，淨融資額預計將高於5月。3月以來，隨著發行規模大幅上漲，取消與推遲發行個券也隨之增多。3-5月取消與推遲發行的個券中，以低評級為主，AA佔比達到50%。

　　下半年信用債到期量約為2.47兆，與上半年基本持平，但進入回售期債券約為7617億，回售量大幅高於上半年，隨著回售比例的上升，整體到期與回售壓力較大。下半年到期與回售的信用債中，民企以及低評級品種佔比高於16、17年，在目前的信用環境下，民企以及低評級發行主體再融資難度較大，下半年到期債務的接續面臨較大考驗。三季度地產債迎來回售高峰，到期和回售的地產債中低評級發行主體數量佔到一半以上，但從目前的政策來看，交易所並未大幅放鬆地產債的審核發行，再加上非標收縮，下半年地產債爆發信用風險的概率較大，需密切關注。

　　城投債方面，與2011年城投債危機造成城投債整體利差大幅走闊不同，今年城投債分化較為嚴重，低等級城投利差走闊幅度遠大於高等級，等級利差拉大，並且從目前的市場情緒來看，等級利差有進一步走闊的風險，下半年低等級城投債與AAA城投債的等級利差可能創歷史新高。

　　從城投債的信用風險來看，我們認為下半年城投企業違約大概率仍發生在非標或私募債領域；目前市場對於財政實力較弱的區縣級平台出現公開債務違約已有一定的預期，即使下半年真實發生，我們認為悲觀預期和估值壓力向高等級城投傳導的壓力也不大，資質較好的高等級城投風險仍然可控。

　　信用債估值方面，各等級短融和中票的收益率普遍處於50%分位數以上，絕對收益率水準配置價值尚可，但目前配置價值已低於一季度。信用利差方面，各期限短融品種信用利差基本處於70%分位數以上，利差保護相對充分；中長久期信用利差基本處於40%分位數以上。隨著低評級信用債持續調整，等級利差普遍上行。1年期品種等級利差普遍在70%分位數以上；3年期和5年期等級利差在40%分位數以上。期限利差壓縮，3Y-1Y期限利差處於10%分位數以下，5Y-3Y期限利差分位數基本處於20%分位數以下。

　　信用風險的演化以及債券市場對於違約的零容忍態度目前已對實體經濟融資產生了一定衝擊，監管機構在鞏固去杠杆成果、避免過度寬鬆的同時，也頒布了一些結構化的寬鬆政策。但總體來看，目前民企融資困難、低等級信用債發行困難且喪失流動性的問題尚未得到妥善解決，後續需密切關注政策如何在去杠杆和不發生系統性風險之間保持平衡，以及違約持續發酵後的政策應對。

　　在上述問題未得到解決之前，仍然建議對於低等級信用債保持謹慎，但同時關注政策邊際變化帶來的投資機會。預計信用違約仍是結構性問題，信用風險對高評級債券的衝擊仍然較小，並且流動性較為穩定，資質較好的高等級信用債套息太空仍然較為穩定。從目前的收益率和利差分位數來看，1年期及以內的短久期品種性價比較高，收益率存在進一步下行的太空。從期限利差來看，5年期性價比略高於3年期，負債端穩定的組合可將部分高等級信用債久期拉長至5年以內。

　　注：文中數據截止至2018.06.22。

責任編輯：石秀珍 SF183