重陽來信2019：結構性發散行情或超預期

來源：重陽投資

觀點摘要

即將落幕的2018年無疑是中國資本市場史上黯淡的一年，斜刺裡殺出的中美貿易摩擦疊加國內經濟金融去杠杆等因素，導致A股拾級而下，指數跌幅全球居前。這背後既有國際形勢百年未有之大變局，也折射出經濟金融周期的強大力量，致使市場迷失信心，也影響了對未來的判斷。其實，“反者道之動”，中國現代經濟史一次次地表明，每當我們遇到較大的外部壓力時，常常從生生不息的文化深處機甲狂潮出超乎尋常的內在活力。何況，人的良善本性推動著人類暴力水準的逐步下降，大國博弈失控的概率極低，競爭加合作才是未來大國關係的主要形態。

當然，歷史的進步也並非一蹴而就，調整需要一定的時間，中國經濟的改革轉型也尚在途中，2019年將是其中關鍵的一年。當前以轉型更新為內核的改革與40年前“春風得意馬蹄疾”的普惠式改革不同，它意味著刮骨療傷、優勝劣汰，所以結構性的“大發散”將是其顯著特徵，這一特徵也將同樣投射到股票市場上。展望2019年，我們有以下幾點具體判斷：

——經濟下行壓力還將延續，但減稅降費等政策對衝將緩解企業盈利壓力，改革開放深化將推動經濟新舊動能轉換。在企業盈利層面，優劣企業間將加速分化。

——無風險利率繼續下行空間不大，市場利率有一定下行空間。在經濟“穩中有變，變中有憂”及“巨集觀政策要強調逆周期調節”的大背景下，市場利率的信用定價將更加準確有效，優劣企業間的信用利差將進一步擴大。

——資本市場制度變革從量變抵達質變，A股市場制度體系日臻完善，逐步向國際成熟市場靠攏。以“市場化、法治化、國際化”為內核的制度變革也將同樣推動優劣上市公司之間的分化。科創板及股票注冊製發行試點是中國資本市場又一重大制度設計，對於資本市場促進實體經濟轉型更新具有重要意義。

——隨著市場風險釋放、中美貿易摩擦悲觀預期見底、巨集觀政策逆周期調節及賦予資本市場在金融運行中“牽一發而動全身”作用等政策提振的影響下，2019年市場風險偏好將穩中有升。

基於以上四維度分析，我們認為2019年A股市場尚不具備系統性投資機會，但發生系統性風險的概率也極低。尤其值得我們重點留意的是，由於企業盈利分化和市場利率信用利差的擴大，市場或將呈現出“大發散”的結構性特徵，行情將從2018年的結構性收斂轉向2019年的結構性發散，且結構性發散行情存在超預期可能。投資策略上注重攻守兼備，防守反擊。一方面果斷布局結構性發散行情的贏家，另一方面由於大變革時代不確定性的增強，也需時時檢視策略，避免掉進“遍歷性”的陷阱。

誰是結構性發散行情的贏家？我們認為在中國經濟轉型更新進程中率先佔領制高點的科創公司將是結構性發散行情的先遣部隊。此外，具備卓越信譽度和出色管理能力的現代服務業公司，面向廣大內需、具備突出品牌力的消費品公司，以及關係國計民生的弱周期行業龍頭公司等，也都具有攻守兼備的配置價值。

正文

一、企業盈利整體承壓，結構性分化加劇

1、以金融去杠杆推動經濟轉型，經濟面臨周期性下行壓力

過去40年，中國經濟在一路高歌猛進的同時也積累了結構失衡加劇及金融風險不斷攀升的疾患。這些疾患不除，不僅將影響中國經濟的長期健康發展，還可能導致社會失序。所以，2016年初以來，決策層相繼推出供給側改革和“防範化解重大風險”攻堅戰，金融去杠杆提速。隨著影子銀行收緊和資管新規落地，我國巨集觀杠杆率穩定在250%，社融增速回落到9%，銀行業資產增速也回落到7%。

從經濟周期角度來看，2015年以來，在外需和國內消費平穩的背景下，我國經濟增長主要依靠基建投資和房地產投資拉動。隨著國內房地產市場周期性回落等因素，中國經濟開始承受下行壓力。

全球經濟在2016和2017年經歷了一輪超預期的同步復甦，但進入2018年日歐經濟逐步放緩。受益於減稅，美國經濟2018年一枝獨秀，但近期也出現見頂跡象。全球經濟趨弱使中國外需環境邊際惡化，而中美貿易摩擦則為我國出口帶來了新的不確定因素。

2、政策對衝緩解經濟下行壓力，改革開放深化加速盈利分化

改革不能如莽夫趕路，它需要聚焦目標並掌握節奏。去杠杆只是手段，促轉型才是目的。面對實體經濟走弱資本市場承壓的新形勢，年末中央經濟工作會議提出“世界面臨百年未有之大變局”，經濟形勢“變中有憂”的新判斷，並強化逆周期調節。而此前，央行已迅速做出微調，疏通貨幣政策傳導，結構性地增強對實體經濟的信用支持力度。簡政放權、減稅降費、擴大改革開放等一系列穩增長、促轉型的支持措施也已在路上，目的是緩解金融去杠杆過程中信用過度收縮，增強市場信心，培育經濟增長新動能。這些政策對衝措施將在一定程度上緩解經濟下行的壓力。

當然，這些措施本質上屬於逆周期調控。減稅降費可以緩解企業經營壓力，但難以根本扭轉經濟周期下行。信用結構性放鬆可以消除市場的羊群性恐慌，但難以改變資金需求趨弱的局面，且政策傳導上也存在時滯。所以，我們判斷2019年中國經濟慣性下行的概率依然較大。

需要注意的是，國家頒布的減稅降費和定向信用支持都將結構性地作用於實體經濟，而改革開放的不斷深化同樣將對不同行業和企業產生迥異的影響。由此，在經濟增速放緩的巨集觀背景下，企業盈利分化勢必加劇。

首先，減稅重點是增值稅率，而增值稅是間接稅，減稅紅利不會完全轉化為企業利潤，而是在企業部門和消費者之間進行重新分配，實際分配比例取決於市場供求條件決定的相對議價能力，具有定價權的優勢企業將會享受到更大比例的減稅紅利。

其次，在巨集觀杠杆率保持穩定的背景下，信用擴張難以超越經濟增速，破除剛兌勢在必行。由此，銀行放貸必將更為審慎，債券市場風險定價也將更為準確有效，優劣企業間的負債成本差異將更為顯著，債務融資能力的強弱也勢必更加分化。

再次，深化改革開放將帶來市場規則的重塑，從而改變現有競爭格局。事實上，規則重塑推動的市場格局重建已經悄然而至。嚴格環保標準加快了鋼鐵、化工、印染、造紙、養殖等行業的優勝劣汰；降低補貼、推進競價上網倒逼電力企業從內部挖潛增效；不久前，國家醫保局推出的“4+7”城市藥品集中採購改革措施更具革命性，如果未來全面推廣，無疑將徹底改變我國醫藥行業長期以來“重行銷、輕研發”的現狀，為優秀醫藥企業創新發展提供更適宜的市場環境。

行業競爭優化從未停歇，企業的轉型更新將在改革開放深化中不斷推進。優勢企業與劣勢企業之間的分化將會在經濟下行周期中不斷強化並擴大。

二、無風險利率企穩，信用利差進一步擴大

1、“寬貨幣”引導無風險利率下行，“緊信用”推動信用利差擴大

2018年，在央行“寬貨幣、緊信用”的政策組合影響下，國內無風險利率大幅下行，3個月同業存單利率最大下降幅度超過200bp，10年期國債和國開債收益率最大降幅達75bp和150bp。12月末，10年期國債和國開債收益率分別為3.3%和3.7%，略低於歷史中樞水準。

2018年，受金融去杠杆和經濟下行影響，市場利率總體上行，三季度末金融機構貸款加權平均利率較2017年末上升20bp，民營企業信用利差大幅上升，中小企業融資難和融資貴問題突出。

2、無風險利率下行有限，市場利率信用利差將進一步擴大

展望2019年，隨著貨幣政策傳導進一步暢通，我們預計無風險利率繼續下行空間不大，市場利率有一定下行空間。在經濟“穩中有變，變中有憂”及“巨集觀政策要強調逆周期調節”的大背景下，市場對個體信用風險的定價將更加精細審慎，信用利差將進一步擴大。我們的判斷基於以下原因：

首先，在穩健中性的政策基調下，進一步的貨幣政策紅利空間有限。2018年，通過央行多次降準和MLF投放，貨幣市場利率已經回落到政策利率附近，貨幣市場流動性從合理穩定轉向了合理充裕。對內來看，鑒於貨幣市場流動性過度充裕可能導致金融杠杆卷土重來，年末中央經濟工作會議對貨幣政策的定調仍為穩健中性。對外來看，儘管美聯儲加息進程可能放緩，但短期內降息概率很小，目前中美貨幣市場利率已經非常接近，從維護外部均衡和穩定人民幣匯率的角度，央行下調貨幣市場利率的空間有限。由此判斷，2019年央行仍將通過降準等方式維護資金面穩定，但貨幣市場利率中樞水準大概率保持穩定。

其次，巨集觀政策的重心將轉向疏通貨幣政策傳導，緩釋信用收縮壓力。從信用擴張的整個鏈條來看，目前銀行體系流動性已經相對充裕，但在經濟回落、違約率上升的背景下，金融機構的風險偏好仍然較低。這突出表現為：1）銀行惜貸情緒較重，信貸投放意願低；2）銀行的貸款加權利率今年以來不降反升，貸款利率上浮的佔比上升；3）信用債市場上中低評級民企債信用利差仍處於歷史高位。近期政策層面已經采取了多種措施，加大金融對實體經濟特別是小微和民營企業的支持力度。因此，我們預計2019年廣義社融增速有望觸底企穩，以金融機構貸款加權利率衡量的市場利率有望回落。

再次，我們判斷市場對信用風險的定價將更加精細化，信用利差將進一步擴大。2018年是國內信用債市場違約高發的一年。隨著信用條件的收緊，部分前期擴張激進的企業債務違約頻發。其中，融資管道更加單一的民營企業首當其衝，2018年民企信用債違約率2.62%，遠高於國企的0.07%。需要指出的是，本輪信用違約除了周期性因素導致的經營風險外，也有相當一部分源於大股東償債意願弱化導致的道德風險，一些民企大股東甚至侵佔上市公司利益、惡意逃債。我們預計，在民企融資環境總體改善的大背景下，市場會更加注重甄別不同企業的信用資質。那些穩健經營、專注主業的民營企業將受到市場青睞，融資成本和信用利差有望大幅下行；那些經營激進、可能出現道德風險的企業，融資成本難有明顯改善。

三、資本市場制度變革快速推進，從量變抵達質變

2018年，A股被納入MSCI新興市場指數和富時羅素新興市場指數，並在建立常態化退市機制、降低停牌公司數量和停牌時間、完善股票回購制度等方面均取得了實質性進展。此外，證監會還著力推動IPO常態化，逐步鬆綁股指期貨交易限制。

11月，中國資本市場又迎來一項重大制度設計，上交所將設立科創板並試點股票注冊製發行，這對於資本市場促進實體經濟轉型更新具有重要意義。

作為發行注冊製改革的試驗田，科創板也將為A股全面推行注冊製改革積累寶貴經驗。進一步看，注冊製發行將使科創板上市融資定價更加市場化。中國改革的成功經驗反覆證明，此類“雙軌制”下特有的示範效應也將會對主機板市場的估值體系產生深遠影響，從而進一步提升我國資本市場整體投融資效率。

總體而言，面向2019年，資本市場制度變革正從量變抵達質變。A股市場的發行、交易、回購、退市制度進一步向國際成熟市場靠攏，而制度的日益成熟推動A股市場形態也同樣趨於成熟，其主要表現為：1）A股市場的估值結構更為理性均衡，與海外成熟市場的可比性增強；2）A股投資者結構更加豐富，長期投資者和國際投資者佔比上升；3）違法成本大幅上升，市場更加公平透明；4）價值投資被更加廣泛地接受，同時“炒小、炒新、炒差”的過往經驗正在逐漸失去其有效性。

這一系列變化歸根到底與近年來資本市場“市場化、法治化、國際化”的改革理念密不可分。估值結構理性化得益於市場化之下的供求關係改善；投資者結構完善得益於國際化之下的市場雙向開放；股市生態不斷淨化得益於法治化；而價值投資的生根發芽成長與市場不斷成熟規範互為因果。

需要注意的是，“市場化、法治化、國際化”之下資本市場制度的重塑所帶來的投資機會同樣將是結構性的，靠欺詐發行、虛假披露、忽悠式重組等方式立足的上市公司將受到市場的嚴懲乃至淘汰出局，那些守法經營，真正致力於價值創造的公司將備受青睞。

四、悲觀預期觸底反彈，風險偏好穩中有升

2018年，A股市場拾級而下。內外困難交織，投資者信心大幅回落。悲觀預期經過資本市場的反饋與自媒體放大，實現自我強化並走向極端。

物極必反。展望2019年，我們判斷隨著市場風險釋放、中美貿易摩擦悲觀預期見底、巨集觀政策逆周期調節及賦予資本市場在金融運行中“牽一發而動全身”作用等政策提振的影響，2019年市場風險偏好將穩中有升。

首先，市場主體風險已經釋放。經過2018年的充分調整，市場主體風險已經釋放，風險溢價升至歷史頂部，主要指數估值步入底部區域，而反映投資者情緒的換手率也同樣處於歷史底部。

其次，中美貿易摩擦悲觀預期見底。中美貿易摩擦本質上是大國之間的競爭，不僅無法避免而且可能長期存在。但由此而擔憂中美關係將走向全面對抗甚至熱戰，亦為多慮。正如美國學者史蒂芬?平克在其經典著作《人性中的善良天使》一書中所展現的，在長歷史時段裡，人類的暴力水準呈現逐漸下降的趨勢，尤其是近200年以來，無論國與國之間還是種族與種族之間的暴力衝突都呈現迅速下降之勢。文明的變奏之下，未來大國關係的主形態將是競爭與合作的並存。

事實上，在當前高度相互依存的國際格局當中，貿易戰沒有贏家。對我國而言，貿易戰將對巨集觀經濟帶來負面衝擊，也不利於營造深化改革開放所需的穩定外部環境；對美國而言，貿易戰將提升其國內通脹水準，迫使美聯儲加快加息，我國的反製也會加劇美國國內利益團體的分裂。“止於所不可不止”，我們相信，中美政策選擇的根基在於廣大人民的利益，在這一根基面前，中美走向談判與合作才是理性務實的抉擇。所以，展望未來，我們認為2019年中美貿易摩擦將從對抗走向談判，最壞的階段大概率已經過去，這將有助於修複A股市場的風險偏好。

再次，政策提振的力度前所未有。面對市場下行和信心低迷的困境，決策層一方面通過民營企業座談會及減稅降費等措施向市場釋放信心，展現了決策體制的彈性，緩解了市場的擔憂。在年末的中央經濟工作會議當中，決策層更是著力強調巨集觀政策逆周期調節，並賦予資本市場在金融運行中“牽一發而動全身”的作用，政策提振的力度前所未有，這將有利於風險偏好的提升。

此外，減稅降費將提振市場信心。相較2018年8000億減稅目標，2019年減稅幅度有望超過兆。通過增值稅率的進一步下調、社保繳費比率的下降、個稅稅率下調和抵扣項的增加，企業和居民將更真切地感受減稅紅利。減稅降費不僅有助於對衝短期經濟下行壓力，更是促進營商環境改善、激發市場主體活力的重要手段，有助於提振資本市場信心。

需要補充的是，雖然當前市場悲觀情緒已經見底，但我們判斷未來風險偏好的回升將以結構性的方式呈現。中美貿易摩擦是大國間長期競爭的產物，是產業分工、經濟利益、政治利益甚至發展模式的綜合博弈，完全徹底化解需要時間。減稅降費緩衝經濟下行壓力，但減稅利益並非普遍分享，具有定價權的競爭優勢企業將收獲更多減稅紅利。經濟仍處於下行周期，去杠杆並未結束，市場化改革下企業優勝劣汰仍在進行，企業融資成本和盈利加速分化。由此，我們預計，隨著市場恐慌情緒消退，投資者對於優勢企業的風險偏好將提前回升。

五、市場結構性向好，攻守兼備果斷布局

2018年上半年，行業龍頭和優質企業股價脫穎而出，但隨著時間推向年底，市場風險偏好逐級下移，強勢股紛紛補跌，2018年的結構性行情以收斂告終。

展望2019年，企業盈利的看點是優劣分化，市場利率的看點是信用利差的擴大，制度變革對市場的影響將從量變到質變，市場風險偏好將見底回升。因此，我們認為A股市場尚不存在系統性投資機會，但發生系統性風險的概率也極低。尤其值得我們留意的是，由於企業盈利優劣分化和市場利率信用利差的擴大，市場或將呈現出“大發散”的結構性特徵，行情將從2018年的結構性收斂轉為2019年的結構性發散，且結構性發散行情存在超預期可能。投資策略上注重攻守兼備，防守反擊。

當前低迷的資本市場恰恰為我們提供了布局未來贏家的絕佳時機。所以，策略上應敢於出擊，果斷布局結構性發散行情的贏家。

同時需要指出的是，變革時代，傳統的規律、認知或經驗都可能會在新格局中失效。投資是在不確定當中尋找確定，策略需要盡量具備“遍歷性”。因為一旦不具備遍歷性（若有一個隨機過程，其過往的歷史概率不能適用於其未來的情景，那麽這個隨機過程就不具有遍歷性），就存在爆倉或出局的可能，猶如俄羅斯輪盤賭。所以，不拘泥於陳舊經驗、審時度勢、小心謹慎，如老子所言“豫兮若冬涉川”，才是變革時代最恰當的應對之道。