風雲獨立研報：“超級物種”永輝超市

一、永輝故事

人生可比是海上的波浪

有時起有時落好運歹命

總嘛要照起工來行

三分天注定，七分靠打拚。

這首膾炙人口的閩南歌發行於1988年，正逢台灣人民努力打拚創造台灣經濟奇跡的階段，以鼓舞人們抱定信心，努力奮鬥。

同時，這首歌也唱出了閩南人敢為天下先、愛拚才會贏的性格。

在福建當地，受明清時期的閩商文化、經商傳統的影響，“辦企業當老闆”屬於福建人的價值取向之一，不愛紅裝愛武裝，不喜存款喜創業。

1990年，高中還未畢業的福建人張軒松主動棄學從商。做起了啤酒代理、批發生意，在當地啤酒市場還未成形的時候，主張“送貨上門、服務到家”，站穩了腳跟。

1995年，張軒松在積累了經驗和資本後，開始把目光瞄準零售業，創辦了第一家日用品超市，以“天天平價”的經營策略贏得了市場。

1998年，張軒松繼而開辦了福州市火車站地區超市，並命名為“永輝”，是張軒松首個以“永輝”命名的超市。

“送貨上門、服務到家”以及連鎖超市的經營，也成為後來 “家門口的永輝”、“新鮮的永輝”、“民生超市、百姓永輝”經營理念的開端。

2001年4月，永輝超市有限公司正式成立。

10年創業，9年上市，8年發展，如今，永輝已經走出福建，擴張至全國22個省市、 254 個市（區/縣)，涵蓋華東、華中、華南、西南、西北、華北、東北7個大區，已有952家門市。

（數據來源：永輝官網）

2018年新財富500富人榜中，永輝創始人張軒松、張軒寧兄弟以282.3億身價位列76位。

二、8年上市、8年沉浮，業績與股價穩健

在滬深兩市中，劃分為“批發和零售業-零售業”大類的全部A股公司共有87家，大類下又進一步細分珠寶首飾零售、食品飲料零售、商貿零售企業等子行業。

其中，商貿零售類的企業佔到57家，按9月30日的總市值計算，這57家的總市值佔到全部零售企業總市值的58%。

而商貿零售又進一步細分為百貨零售、超市零售、連鎖零售。

而本文故事主人公“永輝“以780億市值佔據商超零售（總計市值1205億）的大半壁江山，成為”商超龍頭”。

永輝超市（601933,SH），2001年4月正式成立，2010年12月在上交所主機板上市。

現在的永輝超市，已在商超零售業打拚18年，上市8年。

在零售行業浸淫十八載的永輝超市閱盡了業內的沉沉浮浮。

2011年，受巨集觀經濟放緩及電商衝擊等影響，商超零售行業景氣度持續下滑；

永輝上市後，開始向外極速擴張，導致經營跟不上擴張步伐，2013年至2015年，永輝的營收增長和歸母淨利潤增長雙雙下滑；

2015年，永輝開始推進供應鏈轉型、實體店轉型、組織轉型。在業務方面，開始培育新業務，開始實體零售轉型；

2016年至2017年，線下零售市場復甦，永輝業績增速也逐漸回穩，銷售毛利率和銷售淨利率同升，隨著新零售的興起，公司繼續被推至時代的風口浪尖上。

上市8年，永輝得以沉澱，業績和股價都有老大哥的風范。

從可獲取財務數據來看，公司的銷售收入一直穩健增長，從上市之初的123億增長到2017年的586億。

但因零售行業本身的薄利多銷，歸母股東淨利潤在2015年以前一直無法邁過10億大關，2015年甚至出現大幅下滑，2016年-2017年，伴隨著永輝的自我“革新”，公司的歸母股東淨利潤快速增長，16年突破10億大關，為12.42億，17年增長至18.17億。

（數據來源：東方財富Choice數據）

（數據來源：東方財富Choice數據）

上市以來至2017年，永輝超市的營收、淨利潤、歸母淨利潤CAGR分別達到25%、28%、29%，成為9家商超上市公司中唯一一個三項業績指標7年年複合增長率均達到25%以上的上市公司。

從上市日期來看，永輝並不是上市最早的，但經過這8年市場的風雲變幻，即使今年大盤及行業總體下行的市場行情下，永輝仍然穩穩走在行業指數及上證指數的上方。

無論從業績，還是從股價走勢來看，永輝的表現，可稱之為“穩”。

當然，要把大哥的故事給分析琢磨透，風雲君短時間內不能一一而足。本文也就按照下圖框架帶大家分析永輝。

三、生鮮藍海，機會與競爭並存

眾所周知，永輝是商超龍頭，主打生鮮。原來做的是線下實體零售。但近年來受巨集觀經濟影響，行業增速下滑，加上線上電商興起，對線下實體零售帶來一定的衝擊。

2016年，馬雲提出新零售概念，線上電商開始注重線下消費體驗，布局線下，而生鮮市場因其產品複購率高、市場巨大的特點，被認為是電商細分行業的“最後一片藍海“，眾多資本紛紛入局。

而線下零售也得以借助互聯網、大數據等科技賦能進入線上。

線上線下融合發展，智慧零售成為傳統零售的轉型方向。

據中國電子商務研究中心研究數據顯示，2013年以來，我國生鮮電商的交易規模從130億增長至2017年的1402億，年均CAGR達到81%，2018年上半年，生鮮電商交易規模達到1051.6億，較2017年上半年851.4億元，同比增長23.5%。

（數據來源：中國電子商務研究中心）

生鮮市場雖然保持著較高的增長潛力，但因為主要消費群體仍然以年輕人居多，市場滲透率不高（據統計局以及電商研究中心的數據顯示，2016年，2017年生鮮電商滲透率分別在7%、3%左右）。

市場機會較大，但激烈的競爭也隨之而來：生鮮市場一邊是中小型生鮮電商倒閉或重組，一邊是阿里、騰訊、京東等電商巨頭陸續進行線下布局，零售巨頭也開始進行“新零售布局“。

（資料來源：一張圖讀懂生鮮電商十年）

（資料來源：中國電子商務研究中心）

而資本的追逐、殘酷的市場競爭最終也隻將利好那些進行全產業鏈布局和具有供應鏈優勢的企業。

（資料來源：億邦網，招商證券）

而作為生鮮商超龍頭的永輝超市，不僅在實現向新零售的轉型更新，布局線上線下，同時也在戰略布局、科技應用、招商引資、供應鏈整合，精細化運營等方面進行努力。

四、從生鮮走向四雲驅動的戰略布局

永輝主要是做生鮮的，但生鮮已經不再是永輝的經營全貌。

在2015年及以前，永輝的主營業務是以經營生鮮為特色，以大賣場、賣場及社區超市為核心，以食品加工和現代農業相結合的連鎖超市業務。簡而言之，主要做的就是線下實體零售。

隨著行業變化，傳統零售開始轉型，2015年，在經營未達預期的情況下，永輝開始進行供應鏈轉型、實體店轉型、組織轉型等大刀闊斧改革。

從原來的實體生鮮經營演變成“雲超、雲創、雲商、雲金”四大業務共同驅動，線上線下融合發展的綜合業態。

從“雲”的稱呼來看，應該與互聯網、大數據有關。這也是新零售的精髓所在。

【注：新零售，即企業以互聯網為依托，通過運用大數據、人工智能等先進技術手段，對商品的生產、流通與銷售過程進行更新改造，進而重塑業態結構與生態圈，並對線上服務、線下體驗以及現代物流進行深度融合的零售新模式。】

四大雲的業務內容及盈利情況怎樣呢？如何相輔相成、共同驅動呢？

1、  雲超業務

雲超業務是以紅標店、綠標店為主的傳統超市經營，經營範圍主要包括生鮮用品、食品用品以及服裝經營等商超業務。雲超板塊雖然屬於永輝原有的業務，但是也進行了改造更新。

1、 引進新物種，如波龍工坊、鮭魚工坊、盒牛工坊等，吸引年輕、中高端客群到店體驗增強消費黏性；

2、 引進新技術，如引進智能管理系統、手機小程式，推進大屏管理駕駛艙項目，實現數據化經營，運營成本節約；

3、整合供應鏈，與生鮮源頭生產商、製造商合作，實現直采，同時聚焦核心商品，淘汰末端商品，實現品類效益最大化；

4、推動線上業務發展，實現線上線下互動行銷；

5、 推出了新店合夥人制度，提出“盈利即分紅”的思路，同時啟用賽馬機制，推動人效提高。

業績表現如何呢？

雲超業務一直是四大板塊中業績貢獻最大的板塊。

從最近兩年門市管理的效益來看，2017年，紅標、綠標店營收同比增長2.2%，坪效1074元/平米，2018年上半年，在租金水準不變的情況下，紅綠標店營收同比增長3.3%，坪效提高至1086元/平米。

2018年上半年，雲超板塊營收326億，佔總營收的95%，同比增長19%，實現利潤14億，同比增長29%。繼續保持著傳統零售的優勢。

2、  雲創業務

雲創業務是永輝旗下的創新業務平台。從2015年6月通過創立子公司的方式開始進行新業態嘗試。

經過新業務的培育、迭代發展，目前已經孵化出永輝生活店、超級物種以及永輝生活APP等業務。

其中，永輝生活店與常見的711、全家、羅森等便利店類似，但是也存在差異，其貨物品類基本涵蓋生鮮、水果、熟食、便利食品，其中生鮮佔比較高。

便利店+生鮮食品經營，使得覆蓋的消費群體較廣，顧客到店頻次提高。

超級物種店，將“超市+餐飲”進行結合，把餐飲搬進超市，既可以進行商品購買，也可以進行餐飲消費，而且超級物種品種繁多、同時性價比較高，再結合“超市+餐飲”的運營模式提高到店消費者粘度，引導消費。

2017年，超級物種入選“2017 年上半年新物種榜單“，排名在商超類零售業態第一位。

而永輝自主研發的“永輝生活APP”，類似於現在的京東到家、餓了麽等購物軟體，可提供在線活動和商品推薦、線上下單和結账等功能，目前，永輝生活APP已覆蓋永輝旗下所有業態，消費城市及門市，通過線上線下的整合，進一步帶動消費。

雲創業務下，超級物種的前期燒錢、價格戰競爭較為激烈，而與盈利較為穩定的永輝“生活便利店”組合，倒也體現了經營中平衡的藝術。

雲創板塊的具體運營和業績如何呢？

從門市擴張情況來看，永輝生活店從去年年末的200家增加至285家，上半年新增96 家，超級物種門市從去年年末的27家布局增加到今年上半年的46家，擴張速度較快。

另外，永輝生活APP的注冊用戶從年初的231萬已經達到665萬，半年時間漲了接近2倍。已覆蓋42 個城市、559 家門市。2017年，永輝生活店線上交易額佔永輝生活店交易總額的40%，超級物種線上交易額佔超級物種交易額的27.4%。

線下門市的擴張加上線上注冊用戶增加，雲創板塊各期的營收也是跨階梯式增長，2016年至2018年中報，各報告期營收分別為0.48億、5.66億、9.05億，但增長雖快，營收構成佔比仍然較小，僅佔永輝總收入的2.6%。

同時，因為培育前期投入較高，2016年-2018年上半年，雲創淨利潤分別虧損1.15億、2.66億、 3.88億。

2016年，今日資本增資永輝雲創1.5億、2018年年初騰訊入股後，向永輝雲創增資9.56億，創新工場繼續加碼3750萬。

而上述增資，導致公司持股比例下降至46%，減少了上市公司的虧損影響。

3、  雲金業務

雲金業務屬於永輝的金融業務，主要包括對外投資、保理和小貸業務辦理。旗下已有四款金融產品“惠商超”、“惠租”、“惠小微”和“好借”。

2016年，公司戰略投資華通銀行，2017年以及2018年上半年，對其確認的投資收益分別虧損3726萬、709萬。

在貸款業務方面，根據2017年和2018年半年報披露的情況來看，17年全年貸款餘額為10.6億，2018年上半年，貸款總額已經突破7.6億。

根據2018年半年報披露，雲金業務的金融收入同比增長130%，已實現盈虧平衡，但對永輝的營收和淨利潤貢獻仍然較小。

4、  雲商業務

根據近兩年的年報披露來看，雲商板塊涵蓋內容最多，旗下有生鮮全球貿、食百全球貿、服裝部、彩食鮮等產品端，同時又有物流服務中心、B2B 交易平台、行銷達人服務平台、供零在線服務平台等服務支持端，2018年上半年，雲商板塊仍然處於整合中。

以其中的彩食鮮為例，與市場上美菜網、餓了麽有菜等生鮮B2B平台類似，除了向永輝門市、部分零售商供貨，還面向企業客戶提供生鮮食材供應服務，同時也通過APP商城，拓展B2B2C業務，實現多管道供貨。

2017年，雲商板塊已在全國5省建立永輝生鮮中央工廠，覆蓋 438 家門市，同時拓展了145家部門。

2017年，公司僅披露了雲商板塊旗下彩食鮮業務實現營收10億，淨利潤不詳，2018年上半年，從披露的主要子公司業績來看，與雲商業務相關的子公司營收合計為9.8億，淨利潤虧損0.8億。

五、經營智慧推動毛利增長、帶來盈利提升

從上文介紹可知，在四雲驅動中：以超級物種、永輝生活店為代表的“雲創”業務淨利潤仍為虧損；以小貸為代表的“雲金”業務已經盈虧平衡；以彩食鮮為代表的“雲商”業務目前仍為虧損；永輝的主要業績貢獻仍然來源於以紅標店和綠標店為代表的“雲超”板塊。

而且，據已有的公開資訊來看，公司並未按照四大業務板塊進行業績披露（從業務經營上，四大雲也存在緊密連續，無法劃分），所以，風雲君在進行盈利分析時，就整體來進行分析。

按分行業的營業收入構成來看，永輝超市涉足零售業和服務業。其中，零售業是永輝主要收入來源；分產品來看，永輝的經營範圍涵蓋服裝、生鮮產品及加工、食品用品。但無論是分行業，還是分產品，各項收入規模均在穩步上升。

而且，在2013年之後，永輝的毛利率開始回升，在2015年至2017年，永輝實現了銷售毛利率和銷售淨利率同升。

而且，與行業的毛利率差距也在逐步縮小，而且，永輝高於行業平均的銷售淨利率，也得益於產品端毛利率的逐步提高。

2018年上半年，永輝的綜合毛利率繼續穩步提高1.6個百分點，而毛利率從2014年開始，逐年進步的原因，就在於永輝在以下幾個方面做的努力：

1、參股引資綁定優質上遊供應商，進行產地直采，降低採購成本；

2、品牌擴張、保住價格優勢；

3、貨品精細化管理，聚焦核心產品，淘汰低劣，冷鏈倉儲配送中心覆蓋率達17省，保持低損耗、生鮮優勢；

4、客戶結構和產品結構的向年輕消費群體轉變，擠出價格毛利。

招招凸顯經營智慧。

而2018年，永輝出現了營收增長，而歸母淨利潤同比下滑的局面，導致銷售淨利率、ROE下滑，而其中的主要原因是因為當年推出股權激勵，公司計提了激勵費用3.44億。而剔除該項激勵費用的影響之後，公司的淨利潤將由原來的7.47億調整至10.12億，銷售淨利率調整至2.92%，較上期2.88%提高0.06個百分點。

可見，對於這種百億營收的企業來說，只要進步1個百分點，影響就是幾個億，退步，亦然。

六、高效、良好的運營助力成本節約

零售行業本就薄利多銷，在各家公司產品結構和客戶群體差別不大的情況下，毛利相差無幾。

作為高端生鮮超市，門市分布較為分散，難以發揮較強的規模效應，而價值主要體現在如何通過精細化運營提升單店經營效益。

從下圖可知，永輝超市的毛利率雖然穩步提升，在縮小與行業差距，但仍然是低於行業平均的。而反觀銷售淨利率，不光是穩步上升的，同時又是優於同行的。

其中的關鍵之一在於存貨周轉率，無論是賣生鮮還是其他商品零售，賣的好還要必須賣得快，從存貨周轉率就能知曉各商超的銷售效率情況。

從下圖可知，永輝超市的存貨周轉率在2013年之後就有顯著提升，而且各期的存貨周轉率要明顯高於同行平均水準。

關鍵之二在於運營費用的管控，不光從產品端提升毛利，也從後端控費用節約成本。

從下圖可知，即使永輝超市營收從2013年的300億逐年增加至2017年的585億，永輝超市的運營費率依然穩定在17%上下，而且低於商超行業平均將近3個百分點左右。

在運營費用中，有一項單獨列示的“商品損耗費”，根據計算的商品損耗率，永輝的商品損耗率不到1%，而且從2013年以來，商品損耗率從0.4%下降至0.2%。

而損耗率的下降仍然得益於前文提到的商品精細化管理。

而優於同行的運營業績，還得益於永輝在具體經營過程中的革新。風雲君挑以下兩點列示：

1、流程優化，提效

由自身的經營團隊通過流程設計競賽的方式，進行內部流程優化和落地，如新店發展流程、報账流程和人資流程等，提高效率，節約運營成本；

2、資訊化手段應用，實現庫存精細化管理

借助資訊化手段，實現自動預警、自動補貨，同時對滯銷、臨過期商品進行跟蹤、換貨處理，加快存貨周轉，減少庫存積壓；同時，定期對存貨進行盤點，並錄入資訊系統，減少存貨損失。

七、資本布局，助力零售轉型更新

在生鮮行業開始面臨前期燒錢、倒閉或兼並、電商巨頭入局、零售巨頭紛紛布局新零售、價格戰對壘等問題時。

永輝先後引進牛奶國際（持股19.99%）、京東（及其一致行動人圓周電子共持股11.43%）、騰訊（持股5%）等知名零售商、電商巨頭，成為公司的十大股東，更有今日資本、創新工廠為新業務加碼投資，為永輝的更新轉型提供了強大的資金支持和平台資源。

2015年，永輝向牛奶國際的孫公司“牛奶有限”定增發行股份，募集了56.9億資金，用於連鎖超市門市建設、生鮮冷鏈物流系統發展和配送中心建設項目。

2016年，永輝繼續定增，向京東以及其一致行動人圓周電子、牛奶有限、實控人張軒松定增募集63.5億資金，繼續用於上述3個項目建設。

根據最新出具的募投項目專項核查報告披露，連鎖超市門市建設已經超出預期，計劃18年底，開業225家，2017年年末已實際開業240家，產生經濟效益2.7億。

當年，還有今日資本向永輝雲創增資1.5億。

2017年，林芝騰訊完成對永輝的盡職調查後，表示滿意，當年年年底以42億現金入股永輝，成為持股5%的股東，隨後投入9億增資雲創業務。

2018年創新工場繼續加碼3750萬，投資永輝雲創。

當然，零售商、電商巨頭的加碼和戰投的增資，並不僅限於為永輝的新零售造血，還有在經營上的支持：如零售平台的資源共享、電商平台的線上引流、“京東到家”第三方物流配送支持、騰訊的科技賦能……目的都是為了實現線上線下融合發展，互利共贏。

另外，對於零售企業來說，供應鏈管理屬於核心競爭力之一，永輝通過參股的方式布局上下遊企業。

參股達曼國際、國聯水產（300094,SZ）、東展國際、星源農牧（835068.OC）等上遊企業，不僅保障食品品質，還能實現產地直采、規模採購，降低採購成本，提升供應鏈溢價；

參股中百集團（000759,SZ）、紅旗連鎖（002697,SZ）等零售百強企業，實現資源共享、市場擴張，持續發揮線下零售優勢。

除了業務合作以外，還能享有股權投資貢獻的投資收益，增厚利潤。

具體體現是永輝的長期股權投資，從2014年開始，公司的長期股權投資從0.2億增加至12.37億，到2018年上半年，永輝對外的股權投資已經達到50.45億，佔總資產的15.82%。

其中，佔比較高的是中百集團、紅旗連鎖、國聯水產，永輝分別持有29.86%、21%、10%的股權。中百及紅旗兩大零售商在近2年對永輝貢獻的投資收益達1.76億。

2018年，永輝新增對上遊企業國聯水產的投資5.38億，成為國聯水產的第二大股東，當期確認投資收益567萬。

八、風險提示及關注

雖然永輝是商超龍頭，經營雖穩，但風雲君就了解到的部分風險，提示大家關注。

1、 新業務發展未達預期風險

永輝旗下的雲創、雲商、雲金板塊的新業務成長雖快，但予以財務量化時，業績貢獻仍顯不足。

可見由實體零售轉型新零售，再到遍地開花並非一蹴而就，公司仍然處於投入、變革成長期，短期回報效應不明顯，但隨著今日資本、京東、騰訊、創新工廠在雲創業務的加碼增資，新業務的發展仍需拉長周期進行關注。

2、 參股上下遊企業的投資效益不確定、物流成本較高

重新回到生鮮電商產業鏈上。上文提到，永輝通過參股上下遊企業，降低採購成本和實現市場資源共享，但是，除了上文提到的主要參股公司帶來的參股投資收益以外，其余的參股公司帶來的投資收益仍為虧損。

而且投資收益仍與這些企業的經營好壞有關，具有一定的不確定性。

另外，在永輝在產業鏈的布局中，物流運輸貌似仍然是永輝目前的短板，根據風雲君整理的資料來看，公司的運費率逐年提高。

而且，冷鏈物流系統建設和配送中心建設也被永輝作為2項募投計劃進行實施，根據最新出具的2017年募投項目資金使用情況來看，物流建設投入進度稍慢，待繼續關注2018年12月項目建設完成後的使用效益。

3、食品安全隱患

賣得好在於賣得快，而賣得快又得看品質，產品在任何企業經營中都是根本，產品品質問題不僅關乎企業品牌形象，而且會最終影響到市場。

在生鮮企業中，食品品質安全是重中之重，若食品安全問題出了問題，不僅受處罰，嚴重點導致關店停業。

結束語

關於永輝超市，本文也許不能全部都一一而足。而企業以後的經營好壞，也離不開時任管理層的戰略把控和具體經營。這些都交給時間和市場去檢驗。

但，我們祝願永輝能實現新零售轉型成功，早日實現複興中華民族零售產業的理想。