全球寬鬆時代下的中國金融選擇

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 歐陽曉紅/文你好，歡迎進入全球貨幣寬鬆時代，資產價格上漲是其典型標配。準備好了嗎？

3月21日凌晨，囿於經濟下行預期，美聯儲宣布維持聯邦基金利率目標區間2.25%-2.5%不變，並將於9月底停止縮表。全球主要央行紛紛“放鴿”，昭示新一輪貨幣寬鬆時代正式來臨。

透過那陣陣鴿聲，我們看到美股兩落兩起，美元指數大幅跳水之後又被拉升。糾結中的市場努力走出上行態勢。新興市場受此利好消息推動，普遍收漲，這意味著資金將持續流入。事實亦如此，國際金融協會數據顯示，今年以來，投資者已投入總計860億美元購買新興市場股票和債券。作為新興市場中的佼佼者，中國資產會更受青睞。

這幾乎是令人興奮的時刻！金融擴張，加杠杆之時，經濟體的日子也會變得好過。誠然，目前全球央行“鴿聲嘹亮”其實也是某種“果”。“因”在於，前期流動性收緊之下，全球經濟承壓。諸如，全球製造業PMI（採購經理指數）下行，OECD（經合組織）領先指標下滑；包括反映全球貿易活動的BDI（波羅的海乾散貨運價指數）自2018年8月初持續下行等。

事實上，僅僅三個月的時間，市場情緒便從極端悲觀逆轉為極度樂觀。樂觀的支撐邏輯在於：經濟增速下行趨穩、中美貿易談判緩和、宏觀政策給力。這三個月來，中國A股上漲了30%。但現實是，中國經濟放緩尚未止住，基本面、市場情緒等並不穩定。

因果之間，很少有人真正清楚到底在發生什麽。儘管美聯儲暫緩加息可為中國逆周期調控政策爭取更大空間。但接踵而至的困惑是：全球經濟增長動力不足，莫非廟堂之上的人物均染上了用政策擴張來對衝需求弱化的“習性”，貌似人為拉長上行周期？此過程中，貨幣的概念也被模糊了，MMT（現代貨幣理論）亦喧囂塵上。該理論認為，政府不應該被財政平衡束縛了手腳，而應發揮“功能性財政”的作用。

如此背景下，我們可供選擇的最優金融政策是什麽？有人擔心，如果對金融資產價格狂漲視而不見，是否會為下一場金融風暴埋下隱患？加劇貧富懸殊？

當下，決策層定調財政政策積極，貨幣政策穩健，鬆緊適度，不搞“大水漫灌”。2019年兩會政府報告指出，綜合分析國內外形勢，今年中國發展面臨的環境更複雜更嚴峻，要做好打硬仗的充分準備。兩會期間，央行行長易綱公開表示，考慮貨幣政策要以國內為主。

在中國銀行原副行長海王集團首席經濟學家王永利看來，全球化深入發展，意味著全球範圍內的增長潛力將消耗殆盡，全球性產能過剩、有效需求不足一旦出現，短期內難以消除，經濟增長必然下行，投資回報率達不到期望值，投資和消費需求下降，企業和家庭會主動去杠杆，此時宏觀上將面對的恰是通貨緊縮壓力。

不過，既往經濟學理論更多是面對人們日益增長的需求，建立在提高生產力和效率擴大供給上，而供給擴大又會推動經濟增長，所以主要擔心的是通貨膨脹。但面對全球化飽和後的經濟下行，世界各國卻依然期望有較高的增長率，自然會加大逆周期操作，但由於需求不足，貨幣投放實際上難以引發通貨膨脹。

當然，王永利解釋，寬鬆的貨幣政策確實容易刺激金融資產價格上漲，引發金融風險甚至危機，但貨幣政策最根本的功能就是通過貨幣幣值的調整（主要是貶值）實現社會財富的重新分配，然後實現新的平衡。

我們的疑惑是，此過程中，寬鬆之後形成的過多產能如何被消化？包括何處安放可能泛濫的流動性？還在L型底部“喘息”的經濟也許容易讓人忽視這兩點。據此，也有人認為，可能不會出現類似2014、2015年那樣的寬鬆。

但經濟波動與商業周期就在那裡，約瑟夫.熊彼特認為，市場經濟本身具有繁榮和蕭條的周期性特徵，他指出，經濟發展過程中動態的，是由一個均衡走向另一個均衡，這個過程就是生產要素重新組合的過程，也就是創新的過程；經濟發展離不開“企業家”這個創新者。

相比較而言，凱恩斯的經濟周期學更側重於政府積極乾預經濟過程，從而取代市場經濟的自發運行和經濟周期的自然恢復。正如當下各國央行幾近一致的“寬鬆”行動，以“拉長”上行周期。

王永利建議，宏觀政策理論需要結合全球化高度發展之後，全球從供應不足到需求不足的根本性變化，進行深刻的反思。

那與當下複雜國際形勢，新經濟、大數據智能時代相匹配的金融生態應該“長”啥樣？聚焦中國供給側金融改革“命題”，上海新金融研究院副院長劉曉春認為，其目的不應該只是增加融資額、增加金融機構，即所謂的數量型金融供給，而應是提供更有效的質量型金融供給。

經濟與金融血脈相依，我們認為，全球寬鬆時代下，更應重視經濟周期規律，減速增質的經濟亟待一個質量型金融供給，以及一個高標準的市場經濟，激發增長動能。就此，中國決策層已經給出了諸如金融、土地、財稅等領域的改革方向與目標，要重在抓落實、重在把握好貨幣政策的“鬆緊”度；洞悉壘高的堰塞湖未來如何泄洪之策。有時，對經濟的“刮骨療傷”需要容忍一定的“痛”；就像中醫點穴療法，不痛不通。優化結構，由數量型轉為質量型或價格型調控，行穩致遠——這可能是寬鬆時代下，金融選擇的題中之義。