2019巨集觀政策前瞻：貨幣政策以穩為主 財政政策亟待發力

張明（中國社科院世經政所研究員，平安證券首席經濟學家）

2018年中國GDP增速約在6.6%左右，低於2017年的6.9%。導致2018年中國GDP增速下滑的主要原因有二。一是基建投資增速顯著回落，這與中國政府從2017年下半年起開始嚴控地方政府債務有關。二是進出口部門對經濟增長的貢獻由正轉負，這與2018年全球經濟由同步復甦走向分化，且中美貿易摩擦加劇的預期導致的提前進口有關。

展望2019年，中國經濟增速下行的動能依然存在。一方面，中國的貨物貿易順差可能繼續下降；另一方面，隨著出口增速的下降，以及企業節能環保改造浪潮的基本結束，製造業投資增速也可能明顯回落。此外，中國政府在2019年大概率不會顯著放鬆房地產巨集觀調控，這意味著房地產投資增速也可能溫和回落。即使基建投資增速有所恢復，估計也很難完全抵消上述下行壓力。

巨集觀經濟政策的目標是熨平經濟波動。隨著中國經濟增速的持續下行，巨集觀經濟政策應該整體上更具擴張性。筆者認為，2018年中國的貨幣政策已經顯著放鬆，而財政政策依然偏緊。因此，2019年中國的適宜巨集觀政策組合應該是，貨幣政策繼續遵循2018年的政策基調，而財政政策與2018年相比則應該顯著發力。

2016年第4季度至2018年1季度，中國一行三會（機構改革後變為一行兩會）實施了金融部門控風險、去杠杆的強監管政策。政策實施的後果是貨幣政策顯著收緊。例如，10年期國債收益率由2016年11月底的2.6%左右上升至2018年年初的4.0%上下。隨著2018年經濟增速出現顯著下滑，中國央行的貨幣政策從2018年第2季度起明顯轉向。2018年4月至今，中國央行已經連續3次降準，並且擴大了公開市場流動性操作的力度，降低了流動性操作抵押品的標準。貨幣政策的轉向導致短長期市場利率顯著下行。例如，10年期國債收益率已經由2018年年初的4.0%降至目前的3.3%左右。

由於2019年的預期經濟增速顯著低於2018年，按照道理來講，貨幣政策在2019年理應比2018年寬鬆，但以下兩個因素將會製約貨幣政策的加速放鬆。

第一個因素是人民幣匯率問題。筆者曾經在之前的文章中指出，2019年的人民幣兌美元匯率在基本面方面可能持續面臨貶值壓力，而具體走向則有兩種可能。第一種可能性是破7之後，先在6與7之間雙向盤整一段時間，等市場適應之後再漸進貶值。第二種可能性是不破7，在6.7-7.0的區間內窄幅盤整。而無論出現哪一種情況，中國央行都會進行逆向乾預（防止人民幣匯率過快貶值）。考慮到美聯儲在2018年12月至2019年上半年可能仍有三次加息，且2019年美聯儲縮表速度可能顯著加快，在這一背景下，如果中國央行加速放鬆貨幣政策，這就可能使得中美利差進一步縮小（甚至反轉），這既會加大短期資本外流壓力，也會加大人民幣貶值壓力（進而加大中國央行的乾預成本）。目前中美短期國債利差已經倒掛。在美聯儲今年12月再次加息之後，中美銀行間市場利差也可能倒掛。目前中美10年期國債收益率之差也僅為30個基點左右。考慮到這些因素，中國央行在進一步放鬆貨幣政策（尤其是降低基準存貸款利率）方面可能會更加審慎。

第二個因素是房地產價格問題。當前中國三四線城市房價與交易量已經回落，但一二線城市的房地產市場依然處於多空雙方博弈的敏感時期。目前一二線城市的房地產供求狀況嚴重失衡（現實供給遠低於潛在需求），大量剛需主要被限購限貸政策暫時性抑製住了。而目前隨著中國經濟增速的下滑，市場上關於房地產調控政策未來可能放鬆的預期正在增強。在這種背景下，如果央行加快放鬆貨幣政策，就可能加劇市場上的房價上漲預期，從而使得房地產調控面臨更加困難的兩難局面。

基於上述兩點考量，筆者認為，2019年的貨幣政策很可能會延續2018年的政策基調，不會在2018年的基礎上繼續大幅放鬆。具體的預測則包括：第一，2019年可能仍有3-4次降準。降準一方面可以在外匯佔款持續負增長的背景下為金融體系補充基礎貨幣，另一方面也可以緩解影子銀行體系收縮導致的流動性短缺，可謂一舉多得；第二，2019年中國央行在下調存貸款基準利率方面可能會依然謹慎，既可能維持基準存貸款利率不變，也可能降息的次數顯著低於降準的次數；第三，央行依然會進行積極的公開市場流動性操作，且流動性操作（OMO、SLF、MLF）的相關利率可能進一步下調。

多年以來，中國政府財政赤字佔GDP比率均維持在3.0%以內。但如果考慮到地方政府專項債的發行，中國政府實際財政赤字率在2016年就已經超過3%，且2016年至2018年分別為3.5%、3.8%與4.2%。雖然2018年的實際財政赤字率要顯著高於2017年，但與2017年相比，2018年中國政府顯著加強了對地方政府融資的管控，這導致地方政府的融資來源在2018年顯著收縮，這一方面導致了基建投資增速在2018年的急劇下降，另一方面也造成不少地方政府面臨債務展期的困難甚至財政收支平衡的困難。換言之，2018年中國事實上出現了顯著的廣義財政政策緊縮。

考慮到以下幾個方面的問題，中國的財政政策應該在2019年顯著發力：

第一，如前所述，2019年中國經濟的下行壓力依然較大，尤其是貿易順差的收窄、製造業投資增速與房地產投資增速的雙雙回落等。要穩定經濟增長，基建投資增速應該顯著反彈。但目前地方政府融資受到全方面的掣肘（包括銀行信貸融資、融資平台發債與PPP），在地方政府去杠杆的政策不發生重大調整的前提下，中央財政必須要相應發力。

第二，目前中國民營企業（尤其是中小民營企業）處於非常艱難的經營境地，尤其是勞動力成本、稅費成本與融資成本居高不下。然而，在銀行間接融資佔主導、2018年股票市場與信用債市場顯著調整的前提下，要在2019年顯著改善中小企業的融資難、融資貴問題，似乎並不容易。而採用行政手段敦促商業銀行增加對中小企業的信貸，則又會帶來新的風險。此外，地方政府本來就面臨收支平衡的困難。考慮到上述因素，中央財政加大對中小企業的減稅力度，可以直接降低中小企業的稅收負擔，直接改善中小企業的經營境遇，這也有助於穩定中小企業投資增速。

第三，如前所述，2018年貨幣政策已經顯著放鬆，而財政政策依然在緊縮，而考慮到匯率與資產價格方面的掣肘，2019年貨幣政策進一步放鬆的空間相對有限，從貨幣財政政策搭配的角度來講，也應該輪到財政政策顯著放鬆。有趣的是，著名的蒙代爾政策支配法則指出，如果在資本流動的前提下又要維持匯率穩定，那麽貨幣政策的效果較弱，而財政政策的效果更強。這意味著當前環境下財政政策放鬆的效果可能更好。

第四，目前中國企業部門、居民部門、地方政府的杠杆率均已經較高，只有中央政府仍具備一定的加杠杆空間。如果一方面既要繼續實施去杠杆或穩杠杆的政策，另一方面又要維持經濟穩定增長以及防控系統性金融風險，那麽就應該通過中央政府適當加杠杆來對衝其他部門去杠杆造成的壓力。

綜上所述，筆者認為，2019年中國財政政策的力度要比2018年顯著放鬆。具體的預測則包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上調，突破3%的長期門檻；第二，2019年中國政府可能會繼續下調企業增值稅稅率兩個百分點左右，對於中小企業的優惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的財政支出可能顯著增加，在基礎設施投資方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能會進一步調控地方政府專項債的額度，鼓勵地方政府通過發行專項債來穩定基礎設施投資增速。