盛松成解讀新LPR形成機制：引導貸款利率下行 誰更受益？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 盛松成

　　8月16日李克強總理召開國務院常務會議，提及改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，核心內容包含兩點：一是增設LPR5年期以上品種，二是將LPR定價機制確定為“公開市場操作利率加點”的方式。

　　（1）為什麽增設5年期以上品種？

　　當前人民幣貸款基準利率有短期、中長期等多個品種，其中，短期包括6個月、6個月至1年；中長期包括1年至3年、3年至5年、5年以上，具有較為完備的期限結構。而LPR僅有1年期一個品種，增設5年期以上品種，完善LPR期限結構，將有助於引導銀行中長期貸款，降低企業實際融資成本。

　　8月17日央行公告稱，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率（MLF）。我國MLF利率主要有3月期、6月期和1年期三種，其中1年期投放最為常見。目前，我國1年期MLF利率為3.3%，低於現有的貸款基準利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），能一定程度引導貸款利率下行。

　　MLF不同期限利率

　　（2）如何理解LPR“公開市場操作利率加點”的定價方式？

　　理想的信貸利率傳導渠道是“貨幣政策利率-銀行間市場利率-實體信貸利率”，但實際傳導並不順暢，主要體現在存款利率不能很好反映市場利率變動，而商業銀行貸款主要參考貸款基準利率，也脫離了市場利率“軌道”。LPR採用“公開市場操作利率加點”定價方式後，由LPR引導貸款利率，傳導路徑由原先的“貸款基準利率-貸款利率”轉變為“貨幣政策利率-LPR-貸款利率”，增加了貨幣政策利率直接影響貸款利率的渠道，有助於進一步疏通貨幣政策的傳導路徑。

　　我國信貸利率傳導渠道

　　（3）MLF作為LPR錨定基準，短期權衡還是長期選擇？

　　MLF作為LPR錨定基準利率，短期能引導貸款利率下行，但作為定價基準，MLF自身仍存在一些問題，這或只是短期權衡而非長期選擇。第一，MLF本身存在機制扭曲，我國法定存款準備金利率為1.62%，而銀行獲取MLF利率為3.3%，間接提高了銀行經營成本。未來長期趨勢，仍然要通過降準置換MLF，降低銀行融資成本，進而降低實體企業融資成本。第二，MLF的交易對手方主要是國有大行和股份製銀行，不在名單的中小銀行很難參考MLF利率，為定價帶來難度，未來是否需要進一步擴大交易商範圍值得探討。第三，當前MLF最長期限只有1年，即使TMLF也僅三年，與5年期LPR存在一定期限錯配，如何定價還需繼續考量。

　　（4）資質較優小微企業可能更受利於改革，但最終實現“兩軌並一軌”，暢通“利率傳導的最後一公里”進程仍需繼續努力。

　　LPR定價機制採用“公開市場操作利率加點”的方式，將有助於進一步疏通貨幣政策傳導路徑，但實現“兩軌並一軌”、暢通“利率傳導的最後一公里”進程仍需繼續努力。

　　第一，貸款優先進行市場化定價，對商業銀行自身資產負債管理的要求提高。我國推進利率市場化改革的經驗是先貸款、後存款。貸款利率市場化後需要考慮銀行負債端的情況，因商業銀行資產端的定價與負債端的成本是聯動的，兩者需要協調推進的。若取消貸款基準利率，對貸款採用市場化定價，而存款仍根據存款基準利率進行定價，這就對商業銀行自身的資產負債管理提出了更高的要求（盛松成，2019年3月）。如何對衝銀行利率風險？是否增加利率衍生管理工具等需要考慮。

　　第二，推進存款利率市場化，應考慮如何降低短期市場利率波動性的問題。當前公開市場操作利率對存款類機構質押式回購利率（DR007）整體引導效果不錯，但後者仍存在波動幅度太大等問題，完善利率走廊機制將尤為重要。

　　第三，公開市場操作對象為一級交易商，主要是國有大行和股份製銀行，當前貨幣市場存在流動性分層現象，包商事件後中小銀行同業存單發行量收縮、發行利率上行，流動性由大行向中小行傳導受阻。因此，政策利率對中小行貸款利率傳導效果有所減弱，疊加中小行風險偏好下行，或不利於弱勢企業貸款。若一味強調降低小微企業實際貸款利率水準，或將加劇大行與中小行的競爭，增加中小銀行經營風險。

　　第四，解決LPR定價機制是否能夠解決小微企業融資難問題？LPR新的定價方式確實能增強貨幣政策對貸款利率的引導作用，“中介機構減費讓利”、“多種貨幣信貸政策工具聯動配合”將有助於降低LPR利率。由於銀行將根據企業經營的風險情況，自主決定對小微企業貸款利率的加點幅度，當前經濟面臨下行壓力，銀行風險偏好整體下降，或許資質較優的小微企業才能更受利於改革。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)