《財經》記者 張建鋒 楊秀紅/文 陸玲/編輯
市值曾一度突破兆元的貴州茅台（600519.SH），近日在二級市場遭遇資金出逃困境，與此前股價連創新高形成巨大反差。
10月29日的“一字”跌停令投資者始料未及，雖然公司在次日發布公告稱，“基本面沒有改變，能順利完成年度計劃並有望超額完成”，但仍未能阻擋資金出逃步伐。當日上午公司股價跌幅一度超6%，午後股價回升，收盤於每股524元，跌4.57%。
從6月12日每股803.5元高點至10月30日盤中每股509.02元低點，貴州茅台市值最高蒸發3710.45億元，高位入局者損失慘重。
國慶節之後，在今年貴州茅台股價下跌K線中，除了外資在不斷減持外，機構資金也在逐漸撤離。10月29日貴州茅台跌停當日，機構資金淨流出7.7億元，大戶和中戶資金則在接盤。與此同時，機構紛紛下調公司目標價。
二級市場的低迷，與貴州茅台第三季度淨利潤增速突然缺貨關係密切。雖然貴州茅台在今年1月份上調了茅台酒（53度500ML）終端價格，並快速擴大系列酒經銷商隊伍，但公司2018年第三季度歸屬母公司股東淨利潤2.71%的同比增幅，與上半年扣非後淨利潤40.82%的增幅形成巨大反差，公司業績增速進入換擋期。如此業績表現，讓有些投資者幾乎“失眠”。
有市場人士對《財經》記者稱，相對於茅台酒，公司的系列酒在體量和盈利能力方面仍有較大不足，短期內難以對公司業績形成較大支撐，同時，茅台酒受基酒產量限制短期內難以放量，如果公司在2018年不提價（茅台酒），則公司2018年業績面臨一定壓力。
《財經》記者採訪發現，與二級市場低迷不同的是，茅台酒在終端市場缺貨現象雖仍較為突出。雖然歷經公司鐵腕限價，但目前仍有經銷商仍存在囤貨抬價的情況，茅台酒每瓶價格高達1850元，遠高於終端零售價1499元/瓶。
“外資”首現大規模減持
“我們持倉市值9月末還較年初浮盈6%-7%，至今天最新浮虧22%-23%，今天茅台股價跌停超過了昨晚看公司三季報的擔憂。”一位貴州茅台投資者10月29日在其微博上表示。
10月以來，貴州茅台迭創新低，是誰不惜以跌停價賣出？
《財經》記者觀察到，貴州茅台下跌途中，主力資金暗流湧動。較為典型的是，10月外資（指通過陸股通由香港流入內地的資金）持股比例在持續下降。與此同時，整體機構資金也在逐漸撤離貴州茅台。
外資的大規模減持自10月初拉開序幕。根據港交所披露的數據，2018年三季度末，外資持有貴州茅台9556.19萬股，但截至10月29日，其持股數量已經下降到8701.32萬股，10月已累計減持855萬股。
這是今年以來，外資首度大規模減持貴州茅台。
今年前三個季度，外資還曾連續增持該股。港交所此前披露的數據顯示，2017年末，外資持有貴州茅台7370萬股，今年前三季度每個季度均有所增持，三個季度累計增持2185萬股，至今年三季度末，其持股數量已達到9556萬股。
目前外資對貴州茅台持股市值已從三季度末的697億元縮減到477億元。
減持貴州茅台的外資具體出自何處？
“由陸股通買入A股股票的資金並不一定是外資，還有部分‘假外資’。”一位外資投行的資深分析師對《財經》記者表示“這部分‘假外資’，其中一部分是內地資金通過各種管道借道到香港的。”
賣出貴州茅台的外資資金究竟來自外資還是其他管道？目前尚無法查證。
從整體資金流向來看，10月以來，機構資金也在淨流出貴州茅台。根據Wind數據統計，10月1日-29日，機構資金成為賣出貴州茅台的主力，機構此間流入資金269億元，流出304億元，淨流出35億元；大戶資金也淨流出10億元。接盤方則主要來自中戶資金，此間淨流入48億元。
10月29日貴州茅台跌停當日，機構資金淨流出7.7億元，大戶和中戶資金則在接盤。
多家機構已開始下調貴州茅台的估值。根據wind數據統計，最近180天內，有14家機構下調了貴州茅台的盈利預期，由此，機構對貴州茅台每股收益的一致預期價已下調至28.63元。在該公司發布三季報之前，機構對其每股收益的一致預測價為29.1元。
僅10月29日跌停當日，已有3家機構下調了貴州茅台的目標價。包括中信建投、華泰證券、東方證券，其分別將目標價下調至740元，653.25元和716.82元。
與此形成對比的是，三季度前十大流通股東及部分基金對貴州茅台的持倉比例還在一路上升。貴州茅台三季報顯示，公司前十大流通股東中，除陸股通持股數量增加外，證金公司、上證50指數基金、社保基金101組合均在三季度買入或增持了貴州茅台，另有一家外資——新加坡政府投資公司也增持了86萬股。
伴隨著茅台的下跌，市場上開始流傳“茅台不死、熊市不止”的說法。這種說法是否可信？
對此，東北證券分析認為，茅台800元附近構築雙頭後、目前震蕩回落。考察歷史經驗，茅台在800元、兆市值時，佔貴州GDP70%以上時，的確是中長期的高位；但是，茅台下跌，並不意味著指數熊市的結束，但往往意味著市場風格的輪動。即如2012年茅台開始回落、其後中小創反彈，而上證指數的反彈則在2014年下半年。
10月以來，陸股通對貴州茅台的持股比例不斷下降
（數據來源：Wind資訊，港交所）
短期業績臨壓
市值蒸發的背後，是貴州茅台第三季度業績低於市場預期。雖然公司確定了茅台酒和醬香系列雙輪驅動的戰略，並大幅增加系列酒的經銷商隊伍，但相對於茅台酒而言，其相對較低的體量和盈利能力難以在短期內支撐起貴州茅台業績“重任”。傳家堡資產管理有限公司聯席投資總監黃梓銘對《財經》記者表示，長期看好公司發展前景，但短期內業績面臨一定壓力。
從2016年開始，貴州茅台開始增加經銷商隊伍，當年公司國內、國外經銷商數量分別為2,331個、85個，分別增加131個、9個。
自2017年起，公司開始主要增加醬香系列酒的經銷商，當年公司國內、國外經銷商數量分別增至2,979個、104個，在2018年前三季度該數據分別為3,318個、115個。其中2018年前三季度，貴州茅台國內、國外經銷商數量分別增加339個、11個。
雖然貴州茅台快速擴大系列酒經銷商隊伍，並將茅台酒在今年1月份市場價由此前的1299元/瓶上調至1499元/瓶，但公司交出的第三季度成績單卻讓市場“大吃一驚”。
10月28日晚間，貴州茅台公布2018年三季報，前三季度，公司實現營業收入522.42億元，同比增長23.07%；歸屬母公司股東淨利潤247.34億元，同比增長23.77%，扣非後淨利潤249.29億元，同比增24.11%。
其中，其第三季度歸屬母公司股東淨利潤為89.69億元，同比僅增長2.71%，相對於今年第一季度和上半年扣非後淨利潤分別增38.43%、40.82%的驚豔表現，反差巨大。
“昨晚看完茅台的三季報，幾乎讓我失眠，心裡憋得慌，說不來的不舒服。”上述投資者在其10月29日微博中亦表示。
《財經》記者注意到，五糧液第三季度歸屬於上市公司股東的淨利潤為23.84億元，同比增幅為19.61%，相對於上半年的43.02%增幅下滑不少。但瀘州老窖第三季度歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增45.49%，高於上半年的34.08%增幅。
東北證券分析師李強認為，貴州茅台三季度收入增速放緩的主要原因系去年基數較高，以及今年三季度茅台酒發貨節奏放緩所致。去年三季度公司茅台酒累計發貨約1萬噸，今年同期累計發貨9000噸，發貨量整體下降10%左右。
否極泰基金執行事務合夥人董寶珍對《財經》記者指出，除了去年第三季度基數較高外，今年上半年貴州茅台將大量預收款變現導致三季度“存糧”較少，也是其今年第三季度業績增幅同比放緩的主要原因。
黃梓銘對《財經》記者表示，貴州茅台第三季度業績不理想的因素之一，是此前公司在2015年對飛天基酒的減產導致銷量規劃受到一定限制。雖然公司可以拿出存量基酒應對，最近兩三年這一限制將會一直存在，20倍以上市盈率難以維持。此外，公司三季度財報在低於市場預期情況下預收账款依然環比小幅增加，與今年上半年同比大幅降低形成對比，公司可能將一部分業績留在未來釋放。。
從貴州茅台產品結構收入來看，雖然醬香系列酒收入增幅較高，但相對於茅台酒的體量和毛利率，仍然顯的較為“單薄”。
貴州茅台將公司產品等級劃分為茅台酒和系列酒。2018年上半年，公司系列酒、茅台酒營業收入分別為39.93億元、293.83億元，佔公司營業收入比例分別為11.96%、87.98%。雖然系列酒收入佔比從此前的個位數增加至10%以上，但相對於茅台酒的體量佔比依然較小。
2017年，公司系列酒的毛利率為62.75%，相對於茅台酒92.82%的毛利率仍有不小差距。
董寶珍對《財經》記者表示，公司大力發展系列酒，是改善此前收入過度依賴單一茅台酒的產品結構所需，但從體量和盈利能力來看，短期內系列酒上對公司的營業業績貢獻仍然有限。
系列酒的大幅推廣，也讓貴州茅台的銷售費用大幅增加。2018年上半年，貴州茅台銷售費用為21.99億元，相對於去年同期的13.79億元，增加8.2億元，同比增幅高達59.52%。前三季度，公司銷售費用為28.46億元，相對於去年同期19.78億元，增加8.68億元，增幅為43.87%。
黃梓銘稱，由於目前零售價已經不低，處於讓利於消費者考慮，預計明年貴州茅台的茅台酒漲價可能性不大，加之茅台酒產能受基酒限制短期內不能放量生產，如果不漲價，預計公司2018年茅台酒收入增幅為5%-8%。系列酒由於是公司新主推產品，在終端市場面臨眾多低價產品的競爭，銷售存在一定壓力，短期內快速搶佔市場的可能性不大。
其進一步指出，目前公司希望經銷商多推系列酒，如果要繼續賣飛天茅台的話，需要搭配一定的系列酒。從長期來看，這些措施對系列酒拓展市場有積極作用，但短期內來看，可能會影響經銷商的積極性。
部分經銷商仍囤貨抬價
不可否認的是，儘管業績增速不及預期，但在終端市場，飛天茅台依舊缺貨。《財經》記者最近調查發現，部分經銷商仍存在囤貨抬價的情況。
在2017年度，為抑製終端價格的非理性上漲，貴州茅台開始采取一系列鐵腕措施來抑製價格過快上漲，包括采取發布指導價、查處經銷商、增加出貨量等多種方式。
去年5月，貴州茅台第三次關於穩價和市場管控的重量級別專題性會議，對茅台提出市場價不得超過1300元的控價鐵腕要求。進入8月，在中秋、國慶來臨之前，茅台酒的價格管控進一步更新。從去年至今，因擾亂市場秩序行為，貴州茅台對多家經銷商進行處罰。
2017年度，《財經》記者獨家調查茅台酒價格瘋漲現象時發現，由於繼續看漲茅台酒價格，在中秋節、國慶節來臨之際部分經銷商和民間資本囤貨現象亦普遍存在，這種囤貨又加劇了市場看漲茅台酒的預期，而有的經銷商甚至曬出自己的部分存貨，炫耀自己能掙多少錢。茅台鎮一位酒行老闆曾對《財經》記者指出，目前當地茅台酒社會炒家盛行，有的資金規模上億元，其親屬所在的茅台酒專賣店大部門存貨都以高價賣給了社會炒家。
時隔近一年之際，《財經》記者再度採訪茅台酒多家專賣店和經銷商發現，茅台酒依舊緊俏，缺貨現象仍然存在。但專賣店已經取消此前每天限售的規定，部分經銷商囤貨情況仍然存在。
“此前由於限制茅台酒價格，專賣店每天限售一定數量的茅台酒，在10月份之後這個規定就取消了。”茅台酒北京巨集拓巨集達貿易發展有限公司朝陽區專賣店對《財經》記者表示，目前飛天茅台每瓶1499元（茅台指導價），但10月份訂貨在國慶節之前就已經售完，11月份的訂貨預計在11月中旬才能到貨。
“目前店裡沒有茅台酒，限售政策也不再執行。”北京德龍寶真國際酒業有限公司朝陽區專賣店亦對《財經》記者表示，9、10月份的進貨在中秋節已經賣完，11月份的訂貨還不知道什麽時候能夠配送到貨。
在經銷商方面，茅台酒庫存較少，還存在部分經銷商囤貨抬價的行為。
北京一位43度經銷商（茅台酒）對《財經》記者表示，目前飛天茅台1850一瓶，此前發出的100箱和50箱茅台酒都是按照這個價格發貨，如果要二三十箱，可以隨時提貨。
茅台酒特約經銷商北京中昊匯通商貿有限公司表示，10月份的茅台酒在9月份就已經銷售完畢，11月份配貨何時能到尚不清楚。
北京嘉誠利發糖酒有限責任公司（43度經銷商）一位人士對《財經》記者表示，目前茅台酒就幾箱存貨，隨後其又該改口說沒有貨。
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