來源：對衝研投
核心觀點
1． 由於期現價差合適，近年越來越多的橡膠貿易商參與（非標）期現套利活動，對橡膠市場和價格產生了重要影響。橡膠期現套利的標的主要可以分為進口3號煙片膠、國產全乳膠和進口複合膠。其中複合膠套利最為活躍，影響也最大。
2． 複合膠（非標）期現套利主要產生了以下四個影響：
1） 上下遊供應和需求的習慣被改變：貿易商緊盯期現價差，不以國內需求為導向瘋狂進口，增加國內供應，導致國內庫存升高；輪胎工廠不再進行原料囤貨，僅維持隨用隨買策略，導致去庫存進程緩慢。
2） 貿易商庫存流通性受期現價差變化影響：根據滬膠01合約高升水開頭09合約貼水結束的期現價差結構，套利商庫存的流通性在12月-次年1月最差，之後逐漸好轉，8-11月份大量庫存流入現貨市場。我們不能單純憑借庫存高這個利空點去盲目做空，可能會出現因為期現價差不收斂導致庫存不流通的情況。
3） 進口貿易商庫存被一分為二：中國進口的天然橡膠主要包括複合膠和標準膠。由於期現套利的緣故，國內複合膠庫存暴漲，而標準膠庫存正常。中美貿易戰即使涉及輪胎出口，由於出口輪胎使用的是標準膠並非複合膠，而標準膠的進口仍是以需求為導向的，因此不會加劇目前國內天膠高庫存問題。
4）膠價受套利盤持倉變化影響：由於期現套利盤數量巨大、力量集中，因此其持倉的變化會對期貨和現貨價格都產生較大影響。套利盤開平倉背後的邏輯就是期現價差，我們可以根據期現價差的擴大與收窄來推測套利盤的行為。
文丨施瀟涵 徐林 信達期貨化工研究員
編輯 | 對衝研投 經授權發布
一、 前言
期現套利是大宗商品市場上一種常見的交易模式，主要是利用期貨和現貨兩個市場之間的價差低買高賣從而賺取利潤。由於期現價差合適，近年橡膠期現套利變得越來越火爆，貿易商幾乎都採用期現套利的操作模式。與其他品種不同，橡膠期現套利的現貨標的往往不是標準交割品，因此也被成為（非標）期現套利。期現套利的廣泛應用已經對國內橡膠供需結構以及橡膠價格產生非常重大的影響。本文將詳細介紹橡膠（非標）期現套利及其帶來的影響。
二、 什麽是橡膠（非標）期現套利
期現套利的核心在於期現價差。當期現價差足夠大，可以覆蓋套利成本時，套利商就會進行買現貨賣期貨的開倉操作；當價差回歸或者收斂時，套利商又賣現貨買期貨解倉實現利潤。期現套利成本中最重要的是現貨倉儲成本以及現貨和期貨兩端的資金成本。
天然橡膠品種眾多，期貨交割品就有兩個，因此期現套利標的也比較多，不同現貨標的的套利方式也存在差異。下文將分別對交割品進口3號煙片膠和國產全乳膠以及非交割品進口複合膠的期現套利進行介紹和分析。
進口3號煙片膠：3號煙片膠期現套利是最教科書式的橡膠期現套利方式。當滬膠價格高於3號煙片膠進口成本時，套利視窗打開，套利商將進口煙片膠製作成倉單拋到期貨上。煙片膠由於性能優良，曾經是國內進口量最大的膠種。但隨著近年子午輪胎的普及，煙片膠使用的必要性也逐漸下降，目前國內進口3號煙片膠基本就是用於期現套利。由於生產成本較高，3號煙片膠的價格一般高於國內期貨價格，套利視窗只是偶爾打開，因此3號煙片膠的進口量也較少：2017年煙片膠進口量33萬噸，隻佔天然橡膠（含複合膠）進口的5.8%。從圖1和圖2可以看出，2017年7-9月，3號煙片套利視窗曾多次打開，因此當年8-12月煙片膠進口同比大增。
國產全乳膠：嚴格來說，國產全乳膠期現套利的現貨標的也不是標準交割品。根據上期所的制度，全乳膠倉單具有時效性，也就是前一年的老膠倉單必須在當年最後一個合約11月合約結束後集中注銷。而國產全乳膠由於產量、品質和價格等問題，下遊需求疲弱；當年新產的全乳膠首先被製作成倉單流入上期所倉庫，直到集中注銷前才流出；現貨市場上流通的一般是前一年的老膠，也就是說這種套利模式的現貨標的是全乳老膠而不是可被製作成倉單的新膠。
由此，上期所倉單數量呈現明顯的周期性變動（請見圖3）：每年11月底隨著大量老膠倉單的注銷，上期所庫存降至谷底。之後隨著新膠的流入，庫存不斷走高，在後一年的11月中旬達到最高峰。上期所倉單的變動對全乳老膠期現價差以及期現套利行為產生重要影響（請見圖4-圖6）：每年的9-11月份，隨著集中注銷時間的臨近，大量全乳老膠倉單流入現貨市場，現貨價格在承受巨大壓力之下走弱；而09合約的倉單由於不能被拋到更遠的01合約上，因此必須由實際用膠企業接貨，而接貨的前提是09合約平水甚至貼水老膠現貨。
再看後一年的01合約，其交割標的是當年的新膠，倉單壓力較輕，時間價值也較大，因此往往高升水老膠現貨。套利商在這種期貨高升水的情況下開始建倉：在09或者是11合約上接倉單亦或是直接在現貨市場上採購老膠，並同時在01合約上做空，之後就是等待期現價差的收斂。由於01和05合約的交割經常由跨期套利者完成，因此這兩個合約會出現期現價差不回歸的情況，套利商就需要不斷向後移倉直到09合約最終價差充分回歸後賣出手中全乳現貨並在期貨上平倉。這種套利方式似乎看上去很完美，但是也存在重要風險，就是全乳膠的流動性差。套利商可能會面臨現貨銷售困難的窘境，因此這種套利方式也不是市場主流。
進口複合膠：複合膠是一種在天然橡膠中添加了2.5%合成膠以及0.5%硬脂酸的橡膠，由於其絕大部分成分是天然橡膠且使用性能也與天然橡膠相差不大，因此通常也被看做是天然橡膠的一種。複合膠作為期現套利標的有其獨到的優勢：與全乳膠相比，複合膠產量大供應充足且輪胎廠接受度高流動性好。與標準膠相比，複合膠由於不需要繳納關稅（複合膠關稅其實與標準膠一樣，但貿易商常以混合膠名義進口複合膠，因此仍享受零關稅），因此貨物到港後可以直接入關，無需提前尋找買家或者在保稅區內尋找庫位，並可以規避外匯風險；此外，複合膠價格與滬膠相關性更高，價差擴大與收斂更明顯，更利於進行期現套利。因此，複合膠逐漸超越全乳膠和標準膠成為最重要的期現套利現貨標的，進口佔比亦是逐年攀升，2017年進口量首次超越其他天然橡膠的總和（請見圖7）。
複合膠並不是滬膠的交割標的，因此複合膠套利不涉及交割。按照目前的套利成本，當期現價差大於2000元/噸時，貿易商就會開始逐步建倉，也就是進口複合膠並做空期貨。建倉完畢後，貿易商開始等待價差回歸，在價差未回歸的情況下便向後移倉。與全乳膠相似，滬膠09合約最終一定會平水複合膠現貨。由於使用性能相似，用膠企業在09合約上接貨時會將倉單價格和複合膠現貨比較，只有期貨平水複合膠時，用膠企業才願意接貨。
三、 （非標）期現套利對橡膠市場的影響
如上文所述，由於全乳膠和煙片膠存在供應量少和流動性差等問題，這兩個膠種的期現套利並非市場主流。複合膠（非標）期現套利才是最受貿易商歡迎的套利方式，這種套利方式的活躍已經改變了國內橡膠市場的供需習慣，庫存以及期貨持倉結構等方方面面，並最終對市場價格產生重要影響。我們認為橡膠期現價差以01合約高升水開始並以09合約貼水結束這種非常利於期現套利的結構與橡膠價格目前深處於熊市有著莫大的關係。橡膠市場嚴重的供應過剩導致交割品全乳膠需求極度疲軟，而上期所的交割制度又從中起到了推波助瀾的作用（比如選擇的交割品不是市場主流品種以及倉單集中注銷等）。至少未來兩年，橡膠價格仍將處於熊市的泥潭中，甚至有越陷越深的趨勢；而上期所交割制度預計也難有重大修改，因此複合膠（非標）期現套利活動也將繼續發揮著自己的影響力。
1． 橡膠市場供需習慣被改變
從經濟學理論上來說，商品的供應與價格呈正比，而需求則與價格呈反比。但是回顧2017年至今的橡膠市場，供需似乎和價格失去了聯繫：價格的不斷下跌並不能抑製供應的增加也不能刺激需求的提升。這主要就是受到（非標）期現套利的影響。
從供應端看，貿易商不再盯著絕對價格，而是轉向期現價差。只要期現價差足夠大，貿易商就會進行採購，也就是進口複合膠，增加國內市場供應。換句話說，即使貿易商預測未來橡膠絕對價格會大幅下跌，但只要期現價差可以覆蓋其套利成本，他們就有動力增加國內橡膠供應。從圖8和圖9可以看出，2017年7-9月，滬膠期現價差大幅擴大，達到3500元/噸左右，期現套利利潤豐厚；由於套利商一般鎖定1-3月後的複合膠船貨，因此當年7-12月天膠及複合膠進口量同比暴增。（2017年上半年天膠進口增幅也較大，但主要原因並不是期現套利而是前期膠價的大幅上漲）
從需求端看，儘管有句俗話說買漲不買跌，價格在下跌勢中，下遊工廠通常保持觀望狀態。但是當價格跌到絕對低位時，下遊往往也會進行抄底。目前，橡膠主力合約跌至11000元/噸附近，複合膠現貨已經跌破10000元/噸大關，可以說膠價已經處於非常低的水準，但下遊採購積極性並沒有因此明顯提振。究其原因最重要的自然是終端需求不暢，輪胎工廠銷售壓力巨大。但套利商之前將近一年不以下遊需求和市場價格為導向瘋狂進口複合膠的行為導致國內庫存不斷累積也起到了非常重要的作用。由於庫存高供應充足，輪胎工廠完全可以采取隨用隨買的策略，不用提前備貨。甚至於往年國慶春節前例行的原料備貨，在2017年下半年之後也未有大規模出現。輪胎工廠改變了自己的採購習慣，導致全庫存進程緩慢。
任何事物都是有兩面性的，期現價差的擴大可以增加天膠進口量；那麽反過來，價差的縮小是不是也能減少天膠的進口量呢？我們認為是很有可能的，通過期現價差我們可以預測未來幾個月的進口水準。從圖11可以看出，今年年初開始期現價差快速收窄，以目前09合約不足2000元/噸的期現價差看，貿易商進行套利的意願不足，由此可以推測未來1-3個月出於套利需要的複合膠到港量將大幅減少。
事實上進口放緩已經發生：1-2月，天膠及複合膠進口量僅同比增加0.7%，與去年同比暴增的情形形成鮮明對比。3月數據儘管還未公布，但從青島保稅區庫存中可以窺得一二。截止3月19日，保稅區橡膠總庫存24.43萬噸，較3月初下降3.9%，是去年9月以來的首次下降；其中天然橡膠（主要是標膠）庫存下降8%，合成膠（主要是複合膠）庫存增幅也大幅收窄至0.8%。這多少可以說明3月橡膠進口量至少是較為溫和的。
2． 庫存流通性受期現價差變化影響
目前國內天然橡膠庫存主要分為四部分：一是國儲庫存，只要不拋儲，這部分庫存是不流通的；二是上期所庫存，如上文所述，這部分庫存一般在老膠注銷前才會集中流入現貨市場，大部分時間流通性較差；三是輪胎廠庫存，這部分庫存不存在流通性問題；四是貿易商庫存，期現價差主要影響這部分庫存的流通性。
期現價差不僅決定了期現套利商何時開倉，也決定了其何時平倉。當價差沒有充分收斂甚至繼續擴大時，套利商在利潤不足的情況下是不願意平倉離場的。因此有時庫存高也不一定說明供應過剩，我們不能單純憑借庫存高這個利空點去盲目做空，可能會出現因為期現價差不收斂導致庫存不流通的情況。由於滬膠的期現價差結構是以01合約高升水開始至09合約貼水結束。
因此理論上貿易商在09合約價差完全回歸後平倉可以實現利潤最大化。但是巨量庫存在短時間內一次性釋放容易造成現貨和期貨兩個市場的踩踏，因此部分套利商在期現價差收窄至1500元/噸左右時就會逐步解倉。分合約看，01合約與05合約由於不涉及倉單注銷問題，其交割主要通過接近月拋遠月的跨期套利完成，因此其不必要回歸現貨。相比較而言01合約距離注銷時間最遠且倉單壓力最輕，因此通常一直保持較高升水，套利商也很難有機會平倉；隨著時間向後推移，05合約價差即使不完全回歸其升水幅度也會有所收窄。
比如2月以來，1805合約升水複合膠現貨基本都在1500元/附近，部分套利商已經開始解倉（請見圖10）。09合約與11合約上，剩下的所有套利盤都將集中平倉。因此，從季節性看，套利商庫存的流通性在12月-次年1月最差，之後逐漸好轉，8-11月份大量庫存流入現貨市場。
3． 進口貿易商庫存被一分為二
目前，國內橡膠市場的的第一大利空就是高庫存，剔除國儲庫存和上期所全乳膠庫存外，我們需要著重關注進口貿易商的庫存。中國進口的天然橡膠主要分為標準膠和複合膠（煙片膠進口量很少）。這兩種天然橡膠在使用性能上並無太大區別，但在實際使用途徑上卻存在明顯不同：複合膠全部用於內銷輪胎；而標準膠則用於出口胎。這其中原因和關稅有關，目前標準膠進口需要繳納1500元/噸的關稅，而複合膠則是零關稅。
貿易商在進口時，複合膠由於是零關稅，可以直接入關，存放在國內任何倉庫，在銷售時以人民幣計價。而標準膠由於需要繳納關稅，因此一般先存放於保稅區，待找到客戶後再報關，以美元計價。此外，由於複合膠在生產中需要添加非天然成分，容易出現以次充好的情況。出於出口退稅、美元授信額度和品質的考慮，輪胎企業傾向使用標準膠生產出口胎，以複合膠生產內銷輪胎。
我們所說的貿易商高庫存指的是複合膠庫存。期現套利商不以下遊需求為導向瘋狂進口複合膠的行為導致國內複合膠庫存暴漲。但反觀標準膠，由於其並不是常用的期現套利標的，因此進口不存在如複合膠那般“不理性”的行為，其國內庫存也正常。如上文所述，由於在沒找到買家前，進口的標準膠通常先存放於保稅區，因此保稅區天然橡膠庫存基本可以反映國內標準膠的庫存水準（複合膠庫存計在合成膠中）。從圖13可以看出，目前保稅區天膠庫存其實是處於歷史偏低水準的。
近期關於中美貿易戰的話題十分火熱，我們認為即使美國對中國輪胎增收關稅，也不會對目前的橡膠基本面產生明顯的負面影響。個中原因有很多，但其中一條就是出口胎使用的是標準膠而不是複合膠。標準膠的進口仍是以需求為導向的，如果出口輪胎因為貿易戰的緣故有所減少，那麽標準膠的進口量也會相應減少（而且貿易商對此可能已經存在充分的預期），不會加劇國內天膠高庫存問題。
4． 膠價受套利盤持倉變化影響
目前橡膠期貨市場上的參與者大致可以分為投機者和（非標）期現套利者。參與期現套利的貿易商逐漸增多不僅增加了滬膠的持倉量、提升了滬膠的活躍度；同時其佔比的不斷加大也增強了套利盤對價格的影響力。之前1805合約最高持倉單邊20萬手左右，空方套利盤佔據了至少12萬手。
套利盤的影響力儘管非常巨大，但我們知道其行為是具有很強邏輯性的，如果能充分理解這種邏輯，就可以對套利盤的行為做出事先判斷，並以此對價格做出較為合理的預測。
套利盤行為背後的驅動力就是期現價差。按照目前的套利成本，當滬膠-複合膠現貨價差大於2000元/噸時，套利盤就會開始介入；當價差大於3000元/噸時，套利盤就會大量湧入。套利盤在現貨市場上的大量採購以及在期貨市場上的開空又會迫使期現價差收窄。當期現價差收窄後，套利盤為了實現利潤又會在現貨市場上集中拋貨並在期貨市場上平倉。因此期現套利盤的行為看起來就像是一個永不停止的循環，我們不能認為套利盤是一個天然的空頭，而要根據不同的時刻期現價差的水準來判斷套利盤的行為，以及對價格可能產生的影響。
四、 總結
1． 由於期現價差合適，近年越來越多的橡膠貿易商參與（非標）期現套利活動，對橡膠市場和價格產生了重要影響。橡膠期現套利的標的主要可以分為進口3號煙片膠、國產全乳膠和進口複合膠。其中複合膠套利最為活躍，影響也最大。
2． 複合膠（非標）期現套利主要產生了以下四個影響：
1） 上下遊供應和需求的習慣被改變：貿易商緊盯期現價差，不以國內需求為導向瘋狂進口，增加國內供應，導致國內庫存升高；輪胎工廠不再進行原料囤貨，僅維持隨用隨買策略，導致去庫存進程緩慢。
2） 貿易商庫存流通性受期現價差變化影響：根據滬膠01合約高升水開頭09合約貼水結束的期現價差結構，套利商庫存的流通性在12月-次年1月最差，之後逐漸好轉，8-11月份大量庫存流入現貨市場。不能單純憑借庫存高這個利空點去盲目做空，可能會出現因為期現價差不收斂導致庫存不流通的情況。
3） 進口貿易商庫存被一分為二：中國進口的天然橡膠主要包括複合膠和標準膠。由於期現套利的緣故，國內複合膠庫存暴漲，而標準膠庫存正常。中美貿易戰即使涉及輪胎出口，由於出口輪胎使用的是標準膠並非複合膠，而標準膠的進口仍是以需求為導向的，因此不會加劇目前國內天膠高庫存問題。
4）膠價受套利盤持倉變化影響：由於期現套利盤數量巨大、力量集中，因此其持倉的變化會對期貨和現貨價格都產生較大的影響。套利盤開平倉背後的邏輯就是期現價差，我們可以根據期現價差的擴大與收窄來推測套利盤的行為。
責任編輯：羅思楊
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