管濤：人民幣有貶值壓力無貶值預期

　　文/中國金融四十人論壇高級研究員 管濤

　　8月1日接受媒體專訪時，我提出一個判斷，即從香港市場的一年期無本金交割遠期（又稱不可交割的遠期）（NDF）美元兌人民幣的溢價幅度看，目前人民幣匯率有較大的貶值壓力卻沒有很強的貶值預期，簡稱為“人民幣有貶值壓力無貶值預期”。

　　事後，有朋友問我，最近人民幣匯率快速下跌重新成為社會焦點，怎麽說是有貶值壓力、沒有貶值預期呢？本文擬對此予以澄清，並結合2013年底2014年初人民幣有升值壓力無升值預期的歷史，初步分析重啟巨集觀審慎措施可能產生的後果。

　　01由NDF判斷當前人民幣匯率貶值預期不強的主要依據

　　這涉及到遠期外匯買賣的定價機制。根據交割與否，遠期外匯買賣有可交割的遠期（DF）和不可交割的遠期。這兩種遠期外匯買賣定價機制大相徑庭。

　　可交割的遠期，其定價機制是利率平價，遠期匯率與即期匯率之間的差價就是本外幣的利差，在遠期外匯買賣中，銀行必然是在近端做一個反向的貨幣掉期，按照利率平價報出遠期的買賣價格。比方說，銀行與客戶敘做遠期購匯業務時，銀行作為風險厭惡者，會在近端借入人民幣，在即期市場買入外匯，把獲得的外匯借出，遠期貨割時再按約定的價格賣出外匯給客戶，歸還借入的人民幣。銀行近端借入人民幣有成本、借出外匯有收益。這個借貸活動中本外幣之間的利差即利率平價，就是銀行與客戶遠期購匯簽約的定價基礎。按照利率平價，高息貨幣未來是貶值的，低息貨幣未來是升值的。但在可交割的情形下，高息貨幣貶值不等於貶值預期。

　　不可交割的遠期，其定價機制不是利率平價，而是利率平價與匯率預期兩部分構成。比方說，對衝基金與客戶交易，基金是風險愛好者，它會主動開頭寸、拿敞口，與客戶賭匯率的風向。所以，基金不會在即期市場平盤，遠期價格取決於遠期市場的供求關係，其定價機制為“利率平價+匯率預期”。遠期到期時，就看到期時的人民幣匯率中間價與簽約時所約定匯率的偏離。如果對衝基金與客戶敘做遠期購匯，則當到期時的匯率中間價強於簽約時的約定匯率時，客戶就向基金用硬通貨（通常是美元）支付差價部分，這筆交易中基金賺錢了；當到期時的匯率中間價弱於簽約時的約定匯率時，基金就向客戶用美元支付差價部分，這筆交易中客戶賺錢了。

　　今年6月中下旬以來，在國內經濟下行、外部美元強勢、中美貨幣政策分化、雙邊貿易關係緊張的背景下，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力。從6月19日到8月3日，境內人民幣匯率中間價跌破6.80，累計下跌了5.9%。這令人民幣匯率由升轉跌，今年以來人民幣匯率累計下跌了4.3%。然而，從境外NDF看，同期，其隱含的匯率貶值預期在1%左右。這高於6月中旬以前通常1%以下的水準，卻遠低於2015年底2016年初、2016年底2017年初貶值預期較強時2~5%的水準（見圖1）。在匯率下跌過程中，市場情緒基本穩定，6~7月份，境外機構增持人民幣國債1445億元，同比增長150%；陸股通北上資金累計淨流入570億元，增長28%（見圖2）。尤其是7月底8月初，當人民幣匯率中間價連續跌破6.70和6.80時，自7月19日起至8月3日，除7月21日外，其他11個交易日陸股通北上資金均為淨流入。

　　圖1：境外一年期NDF美元兌人民幣隱含的匯率預期（部門：元人民幣/美元；%）

數據來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖2：境外機構持有境內國債和股票情況（部門：億元）

數據來源：WIND；中國金融四十人論壇

　　之所以這波人民幣匯率跌勢較猛，貶值預期卻不強烈，主要是因為經歷了人民幣匯率由單邊下跌到止跌企穩的劇烈震蕩後，市場對於人民幣匯率波動的適應性明顯增強。今年上半年，境內外匯市場呈現低（升值）買高（貶值）賣的特徵，匯率杠杆調節作用正常發揮。而且，今年人民幣匯率雙向波動明顯，甚至近期日間就經常出現數百點的寬幅震蕩，貶值壓力得到了較快釋放，這抑製了貶值預期的積聚。今年8月3日，境外人民幣匯率交易價一度跌破6.90，但當日1年期NDF美元兌人民幣為1比6.9250，隱含的匯率貶值預期為1.7%；去年1月3日，人民幣匯率中間價為6.9498，NDF為7.3024，隱含的匯率貶值預期為4.2%。

　　當然，外匯市場瞬息萬變。8月1日，1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預期為0.7%，8月2日已跳升為1.1%，8月3日進一步升至1.7%。而且，每個人對於匯率預期的強弱可以有不同的主觀判斷，沒有統一的客觀標準。至於哪種判斷更加符合實際情形，我們不能隻講故事，最後還是要用統計數據說話。但利用公開資訊，我們至少可以有把握地講，本輪人民幣匯率下跌與2016年底2017年初保匯率還是保儲備之爭時有天壤之別。所以，要避免刻舟求劍，導致過度解讀、過度反應。

　　此外，衡量匯率預期還可以使用境內外風險逆轉指標（“看漲美元/看跌人民幣期權”與“看跌美元/看漲人民幣期權”的波動率之差）。這是外匯交易員常用的指標，對於普通人士來講更為專業。從6、7月份的情況看，境內外風險逆轉指標均維持正值且繼續上升，顯示近期人民幣匯率走弱引發的貶值預期有所增強，但仍遠低於2015年底2016年初、2016年底2017年初的水準（見圖3）。這與前述用NDF數據推導出來的結論大體相似。

　　圖3：境內外人民幣對美元期權市場1年期風險逆轉指標（25Delta）

數據來源：彭博社；中國金融四十人論壇

　　02從歷史看有升值壓力卻無升值預期時發生了什麽

　　2011年底至2012年三季度，我國遭遇歐美主權債務危機衝擊（2011年7月底美債上限談判陷入僵局、8月初美債信用降級、歐洲債務危機蔓延深化），人民幣匯率由前期單邊升值轉為雙向波動。2012年“4.16”匯改，央行抓住匯率雙向波動、市場預期分化、外匯供求平衡的有利時機，將銀行間市場人民幣兌美元匯率波幅由±0.5%擴大至±1%。但是，從2012年底開始，隨著歐美主權債務危機逐漸平息，我國重現資本回流、外匯儲備增加（見圖4）。2013年，我國外匯儲備餘額增加5097億美元，增幅創歷史新高，人民幣兌美元匯率中間價升值3.1%（見圖5）。

　　圖4：中國國際收支狀況（部門：億美元）

資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇

　　注：外匯儲備資產增加為負值，減少為正值。

　　圖5：中國外匯儲備變動與人民幣匯率走勢（部門：億美元；元人民幣/美元）

數據來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇

　　2014年初，人民幣匯率延續升值趨勢，境內交易價最高升至近6.04，當時市場普遍預期人民幣將破六進入五時代。然而，2014年“3.17”匯改，將人民幣匯率波幅由±1%擴大至±2%後，人民幣匯率不漲反跌，出現了一波快速回調，交易價最低跌至6.26附近，下跌了3%以上。進入2014年二季度以後，人民幣匯率由單邊升值轉入雙向波動，直到2015年“8.11”匯改之後經歷了一年多時間的單邊下跌（見圖6）。

　　圖6：境內人民幣匯率中間價和收盤價走勢（部門：元人民幣/美元）

數據來源：國家外匯管理局；中國外匯交易中心；中國金融四十人論壇

　　關於2014年人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動的原因有多種解釋。一種說法是，匯率調控不升反跌的反向操作，打破了人民幣單邊升值預期；另一種說法是，從2010年開始我國經常項目收支趨於平衡，2013年經常項目順差與GDP之比為1.5%（見圖7），遠低於國際認可的±4%的警戒水準，這意味著人民幣匯率趨向均衡合理水準，因此，市場匯率容易圍繞均衡匯率水準呈現上下波動。

　　而我還提出了一種解釋，指出2013年下半年以後，境內各期限的人民幣遠期匯率美元由貼水轉為升水（升水主要反映利率平價），意味著外匯市場上已經明顯地有升值壓力卻無升值預期，加之當時人民幣匯率的加速升值與短期資本流入有關，容易出現多重均衡，這奠定了人民幣匯率雙向波動的微觀市場基礎（詳見拙著中信出版集團2016年出版的《匯率的本質》第二章第四節“人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動”）。實際上，從NDF也可以得出類似的判斷。2013年底2014年初，雖然一年期NDF隱含的匯率預期顯示美元兌人民幣依然是貼水，但貼水幅度大幅收斂至0.5%左右的水準，遠低於2013年上半年美元貼水1~2%的水準（見圖1）。

　　圖7：中國對外經濟恢復再平衡（部門：%）

數據來源：國家外匯管理局；國家統計局；中國金融四十人論壇

　　03重啟巨集觀審慎措施的背景與效果評估

　　8月3日，央行宣布決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%，從8月6日正式實施。這是2015年“8.11”匯改後，為抑製外匯市場過度波動，於當年10月正式引入的調節跨境資本流動的巨集觀審慎措施。2017年9月隨著外匯形勢好轉暫停使用，這次又重新啟用。

　　在新聞稿中，央行首先肯定了今年以來市場預期基本穩定，跨境資本流動和外匯供求也大體平衡。接著解釋了重啟此項措施，主要是因為近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象。最後指出此舉是為了防範巨集觀金融風 險，促進金融機構穩健經營。

　　6月19日至8月3日，人民幣匯率中間價累計下跌了4016個基點，其中收盤價相對當日中間價偏弱累計貢獻了5093個基點，同期美元指數在95附近反覆震蕩，累計僅上漲了0.4%（見圖8）。可見，外匯市場確實出現了較為明顯的順周期行為。受此影響，同期，CFETS口徑的人民幣匯率指數累計下跌了5.3%。考慮到8月3日日間境外人民幣匯率交易價一度跌破6.90，且當晚中方決定對600億美元自美國進口的商品加征關稅，央行此舉可謂是先發製人、防患未然，防止匯率過度波動。這也是落實中央關於下半年經濟工作“六穩”之一——“穩金融”的應有之意。

　　從2014年初人民幣匯率有升值壓力無升值預期的經驗看，鑒於目前人民幣匯率貶值預期並沒有貶值壓力顯示的那麽大，如果央行此舉的政策意圖是可信的，將有助於分化市場預期，促進境內外匯市場平穩運行。如果下階段外匯市場重新進入“維穩”模式，則雙邊匯率而非多邊匯率對市場匯率預期和企業財務行為有著更為重要的影響。據統計數據顯示，今年上半年，境內非銀行部門的跨境外幣收付中，美元佔比達87.9%，較上年提高了0.4個百分點（見圖9）。相信，有關部門會在情景分析、壓力測試的基礎上，擬定應對預案，有信心、有基礎也有能力防止跨境資本流動衝擊風險卷土重來。

　　圖8：美元指數與中國境內人民幣匯率交易價相對中間價的背離（部門：個基點）

數據來源：國家外匯管理局；中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖9：境內非銀行部門跨境外幣收付的幣種構成（部門：%）

數據來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇

　　當然，市場也需要進一步增強適應匯率波動的能力。下半年，內外部的不確定、不穩定因素較多，人民幣匯率會隨著內外部基本面變化呈現有漲有跌的雙向波動。未來任何中美貿易關係邊際上的改善，又或者是美元上漲動力衰竭，再或者是中國經濟和出口數據偏強，都可能造成市場預期的波動甚至逆轉。單邊賭人民幣匯率走勢是不足取的。要避免線性的單邊思維，以為情況一好就會永遠好下去、一差就會永遠差下去。在彈性匯率安排下，匯率總是會有漲有跌，今天跌下去明天就有可能漲回來。

　　有朋友告訴我說，身邊又有高淨值人士近期開始去搶購外匯。對此，我要說的是，首先，確有可能會存在個別的市場恐慌，但是不是普遍現象則需要看外匯儲備、央行外匯佔款、銀行結售匯等總量數據；其次，還是要奉勸相關人士，賺錢不容易，如果確有資產配置需要的，應該在投資標的選定、政策許可的情況下，於人民幣升值的時候多配置些、貶值的時候反而少配置些，因為海外資產配置畢竟不是炒外匯。

　　(本文作者介紹：中國經濟50人論壇成員、國家外匯管理局國際收支司原司長。)