管濤：關口前的中國外匯市場眾生相

　　文/中國金融四十人論壇高級研究員 管濤

　　今年初，人民幣兌美元匯率從6.50比1左右起較快升值，3月底中間價一度升破6.30。自4月中下旬起，人民幣匯率開始回調，到6月底跌去前期全部升幅，且中間價和交易價先後跌破了6.60。7月初，有關部門長官先後以公開演講或接受媒體採訪方式安撫市場情緒，但人民幣匯率繼續走低，到月底中間價和交易價先後跌破6.80，8月初交易價更是跌破6.90。於是，市場上又開始激辯要不要守7、是保匯率還是保儲備。至此，今年以來人民幣匯率重走了2015年“8.11”匯改以來的整個歷程，最高升到了匯改啟動時的水準附近，最低又離破7一步之遙。進入8月份以來，有關部門通過恢復對遠期購匯徵收20%的外匯風險準備、重啟逆周期因子等方式調控匯率，以對衝外匯市場的順周期性行為。以下，本文結合第三季度的外匯數據對當前外匯形勢進行分析，並在此基礎上對匯率政策提出政策建議。

心理關口前的中國匯市：守還是不守的糾結與躊躇

　　一、境內重現外匯供不應求但供求依然基本平衡

　　今年第三季度，人民幣匯率延續4月中下旬以來的弱勢調整，中間價累計下跌3.8%。當季，銀行即遠期結售匯由上季順差346億美元轉為逆差448億美元，月均逆差149億美元，遠低於2015年8月至2016年底月均431億美元的水準，且8、9月份的逆差規模自7月份的175億美元持續環比下降，分別為168億和106億美元（見圖1）。其中，8月初恢復徵收外匯風險準備後，銀行未到期遠期淨購匯（含期權Delta頭寸）差額終於在9月份由升轉跌（見圖2），顯示該措施的效果逐步顯現，減輕了即期市場銀行提前買入外匯的壓力 。

　　圖1：月度銀行即遠期結售匯差額變動（部門：億美元）

數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖2：月度銀行未到期遠期淨購匯（含期權）差額變動（部門：億美元）

數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　注：未到期遠期淨購匯差額（含期權）增加為負值，表明銀行提前在市場買入外匯；減少為正值，表明銀行提前賣出外匯。

　　特別需要指出的是，儘管第三季度銀行代客結售匯由上季順差445億美元轉為逆差258億美元，但小於當季銀行代客涉外外匯收付逆差377億美元的規模（上季為順差46億美元）（見圖3）。這表明在基礎外匯收支由順轉逆的情況下，市場沒有出現貶值恐慌，反而更多以自有外匯資金或外匯借款對外支付。而上一輪人民幣匯率貶值壓力較大時，市場采取了去杠杆的方式，加劇了外匯供求失衡（見圖3）。

　　圖3：季度銀行代客結售匯差額與涉外外匯收付差額的背離（部門：億美元）

數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　注：代客結售匯差額I與涉外外匯收付差額II的背離為正值，表明市場加杠杆；為負值，表明市場去杠杆。

　　二、市場結匯意願減弱、購匯動機增強但運行基本正常

　　第三季度，以“收匯結匯率（即銀行代客結匯/代客涉外外匯收入）”衡量的市場結匯意願為67.5%，較上季回落了2.0個百分點；以“付匯購匯率（銀行代客購匯/代客涉外外匯支出）”衡量的市場購匯動機為67.6%，較上季上升了4.3個百分點（見圖4）。這顯示隨著人民幣匯率加速回調，疊加中美貿易摩擦的不確定性因素增加，境內人民幣匯率貶值預期有所抬頭。第三季度，以1年期無本金交割遠期（NDF）衡量的人民幣匯率貶值預期平均為1.2%，高於第一、二季度的平均值0.4%和0.7%（見圖5）。

　　圖4：季度市場結售匯意願變化（部門：%）

數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　圖5：人民幣匯率貶值預期（相對於中間價）（部門：元人民幣/美元；%）

數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　即便如此，現在的貶值預期與2015年和2016年時相比仍有天壤之別。當時，1年期NDF隱含的匯率貶值預期動輒達到4~5%。現在，市場貶值預期溫和，境內外匯市場總體仍呈現逢低（升值）買入（外匯）逢高（貶值）賣出（外匯）的特徵。前三個季度，人民幣匯率中間價累計下跌5.0%：個人和企業分別減少境內外匯存款21億和543億美元（見圖6）；收匯結匯率為66.4%，同比上升了3.6個百分點，付匯購匯率為65.0%，回落了1.1個百分點。

　　圖6：季度非金融企業和住戶部門境內外匯存款餘額變動（部門：億美元）

數據來源：中國人民銀行；WIND；中國金融四十人論壇

　　迄今為止，無論人民幣匯率升值還是貶值，市場均未出現恐慌性拋售外匯或搶購及囤積外匯的情況（見圖6和圖4），匯率杠杆調節作用總體正常發揮。其中，第一季度，人民幣匯率累計升值3.9%：個人和企業分別增加境內外匯存款40億和140億美元；收匯結匯率為62.0%，環比回落了0.4個百分點，付匯購匯率為63.8%，回升了2.0個百分點。第二季度，人民幣匯率累計下跌5.0%：個人和企業分別減少境內外匯存款15億和360億美元；收匯結匯率為69.5%，環比上升了7.5個百分點，付匯購匯率為63.3%，回落了0.4個百分點。第三季度，雖然市場購匯動機增強，但個人和企業分別減少境內外匯存款47億和323億美元。

　　三、住戶部門在本輪匯率下跌中繼續表現較為淡定

　　從與個人外匯收支活動相關性較高的服務貿易項下（主要包括出入境旅遊、涉外勞務收支、跨境贍家匯款、留學費用等）銀行代客結售匯情況看，今年前三個季度，人民幣匯率總體下跌，銀行代客結匯同比增長13.2%，購匯下降4.3%，結售匯逆差下降11.2%。其中，第二三季度，人民幣匯率中間價累計下跌8.6%，該項結匯同比增長11.9%，購匯下降6.9%，結售匯逆差下降14.6%；第三季度，結匯同比增長7.7%，購匯下降2.6%，結售匯逆差減少7.2%（見圖7）。

　　圖7：月度服務貿易項下銀行代客結售匯及差額同比變動情況（部門：%）

數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　本輪調整過程中，住戶部門之所以反應較為平靜，一是因為人民幣匯率彈性增加，及時釋放了匯率升值貶值壓力，避免了匯率預期的進一步積累；二是因為有了2016年底恐慌性購匯、2017年人民幣匯率止跌反彈的教訓後，這次面對人民幣匯率再度考驗是否破七這一整數關口，市場趨於謹慎；三是因為近年來家庭負債率上升，且受國內股市低迷和互金平台爆雷等因素影響，個人購買外匯的有效需求下降。

　　四、民間部門的貶值恐慌有所減弱

　　這一方面是由於本輪匯率調整前，有避險意識和避險條件的企業基本都做了匯率風險對衝操作。儘管2017年初以來人民幣匯率一路升值，但截至今年4月底，銀行未到期遠期淨購匯頭寸達到954億美元。到9月底，人民幣匯率中間價累計下跌7.8%，該頭寸增至1069億美元，期間累計增加了115億美元。而“8.11”匯改之前，國內企業普遍缺乏匯率避險意識，在貶值恐慌下，匯改當月遠期淨購匯頭寸就翻了一番還多（增加504億美元）（見圖8），這招致了2015年9月份央行徵收外匯風險準備措施的頒布。

　　圖8：月度銀行代客遠期淨結匯累計未到期額（部門：億美元）

資料來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　注：正值為遠期淨結匯累計未到期額，負值為遠期淨購匯累計未到期額。

　　另一方面是因為民間部門的對外資產負債狀況有所改善。根據最新的國際投資頭寸數據，截至今年6月底，以剔除儲備資產後的淨對外頭寸衡量的民間對外資產負債狀況顯示，民間部門對外淨負債1.47兆美元，較2015年6月底（“8.11”匯改前夕）的2.37兆美元少9039億美元（見圖9），少了38.1%。這顯示通過前些年“藏匯於民”和“債務償還”的努力，客觀上民間部門的貨幣錯配狀況已有較大改善，對匯率貶值造成的對外償債負擔增加的敏感性降低（日本因民間部門是對外淨資產，故對日元升值造成的對外資產縮水較為敏感）。同期，民間部門對外金融資產（不含儲備資產）增長48.4%，而對外金融負債僅增長了6.9%（見圖9）。

　　圖9：季度民間部門對外資產負債狀況（部門：億美元）

數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇

　　注：淨對外頭寸正值為對外淨資產，負值為對外淨負債。

　　五、匯率政策就是一道有舍才有得的選擇題

　　時至今日，人民幣匯率再次逼近“7”這個整數關口，2016年底的情形彷佛再現。“7”本身沒有什麽經濟涵義，更多是心理意義，是卡在大家心頭的“一根刺”。當大家都不在意、預期分化的時候，外匯市場平穩有序運行，匯率該漲漲該跌跌，價格杠杆調節作用正常發揮。後來，在“7”的關口徘徊，反而引起了各方的焦慮：政府頻頻喊話，表達保持人民幣匯率在合理均衡水準基本穩定的決心和信心；市場則反覆試探政策底線，貶值預期揮之不去。顯然，各方對於匯率波動的容忍度和平常心，決定了人民幣匯率市場化能夠走多遠。

　　今年以來，境內外匯市場供求不論順逆差，規模均不大，外匯收支基本平衡（見圖2）。按可比口徑計，今年2~9月份，銀行即遠期結售匯（含期權）逆差合計28億美元，同比下降了94%。有鑒於此，不論政策守7還是市場破7，似乎都無太大問題。當然，現在不知道的是，如果政策要守7，最終是否要求助於資本流動管理措施（包括巨集觀審慎和行政管制的措施），以及這些措施的成本和效果如何；如果市場要破7，最終是否會導致市場預期的非線性、跳躍式變化，以及是否會對境內外金融市場產生溢出效應，甚至引起國際社會的反彈。

　　當前沒有無痛的匯率選擇。人民幣匯率不論守不守7都是有利有弊，而且長短期角度看利弊權衡也不盡相同。鑒於內外部的不確定和不穩定性因素較多，做任何匯率政策選擇都應該堅持底線思維，在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案（哪怕是小概率的最壞情形），未雨綢繆、有備無患。有價值的政策建議不是簡單的要不要守7，而是還要研究如果守7會遇到什麽問題，以及遇到問題當如何處理；如果破7 又會遇到哪些問題，以及遇到問題該如何應對。經歷了“8.11”匯改的曲折後，相信人們很難再會輕易相信一個利大於弊、風險可控的政策結論了。此外，如今境內外匯市場運行出現了一些新情況、新變化，各方對於匯率雙向波動的適應性均有所增強，我們應該站在新起點上謀劃匯率政策的頂層設計，而要避免刻舟求劍。

　　最近人民幣匯率走弱反映了外匯市場的順周期性和羊群效應。8月6日至10月31日本輪重新調控匯率以來，美元指數累計升值1.9%，人民幣匯率中間價累計下跌了1324個基點，其中收盤價相對中間價偏弱累計貢獻了2410個基點，相當於前者的183%。我們不能將此簡單歸咎於市場的非理性。因為市場匯率不可能自動穩定在均衡水準上，相對於經濟基本面決定的均衡匯率出現超調是外匯市場的正常反應。一般來講，當市場普遍看空時，會選擇性地相信壞的消息，市場匯率會相對均衡匯率出現過度貶值；當市場普遍看多時，會選擇性地相信好的消息，市場匯率會相對均衡匯率出現過度升值。如此，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動，最終趨於均衡匯率水準。所以，沒有隻跌不漲也沒有隻漲不跌的貨幣，而匯率不論漲還是跌，也是各有利弊。

　　匯率政策成功的關鍵在於穩定市場預期，而穩預期的關鍵在於政府市場聲譽（即政策公信力）。“8.11”匯改以來的實踐中，我們積累了正反兩方面的經驗與教訓，這是我們做出任何選擇都可能達成目標的信心和底氣。穩預期就是穩信心，信則立、不信則廢。這不但要靠市場溝通，還要靠市場操作。政策上需要早做打算，目標要清晰，目標一旦確定就不宜輕易搖擺，政策手段、工具與政策目標要保持一致。歸根到底，在當前匯率的心理關口，守有守的做法，破有破的做法，關鍵是要言行一致、行勝於言，因勢利導、順勢而為。

　　(本文作者介紹：中國經濟50人論壇成員、國家外匯管理局國際收支司原司長。)